導讀：在美股無風險利率抬升，不確定性因素增加的背景下，陌陌是少數具有較高安全邊際，進可攻退可守的品種。從近期陌陌發佈的一季度財報來看，新的成長空間或許仍在打開。

付費用戶數再次增長

上週陌陌發佈了其一季度的財報，營收增長了64%至4.35億美元，非美國會計準則（Non-GAAP）的淨利潤實現了1.43億美元，而去年同期只有9070萬美元。陌陌的直播業務可以說是在不斷地打破天花板，收入達到3.71億美元，佔到了整體營收的大頭。最關鍵的一個指標是，直播業務的付費用戶數從去年四季度的430萬環比繼續增長到440萬。

事實上在去年一季報之後，陌陌的股價經歷了大半年的調整，背後最核心的因素就是直播業務的付費用戶數連續三個季度徘徊在410萬。在付費用戶數停止增長的背後，卻是公司加大了對於直播業務的推廣。所以我們此前看到去年二三季度，雖然收入環比增長，但是利潤環比一季度出現了下滑，市場對於直播天花板的質疑也變得越來越大。

而到了去年四季度，付費用戶數從410萬增長到了430萬，加上對於探探的收購，陌陌的天花板再次被打開。從目前的利潤數據看，全年可以達到5到6億美元，這個利潤的體量已經遠遠超過許多市值比陌陌還要大的互聯網公司。移動直播業務的空間遠遠比市場此前預期的要大。我們一直認為市場太拘泥於數據，而忽視了幾個大的紅利。

第一個紅利是流量費率越來越便宜之後，帶來的視頻內容需求大幅提高。我們發現，中國互聯網用戶相比美國，除了人口數量的紅利外，還有一個隱形紅利，就是流量成本的紅利。雖然中國的三大運營商都屬於國有企業，但其競爭比美國更加市場化。各大運營商過去幾年的流量費用越來越低，導致中國移動互聯網用戶的進入門檻很低。在美國，許多運營商要求每月80到100美元才能包流量。而在中國，一個月100人民幣就能獲得巨大的流量。過去我們會把視頻下載好，在地鐵或者上班路上看。今天，我們都已經習慣了隨意點開一個喜歡的視頻。從信息密度看，視頻內容也遠遠超過了過去的文字和圖片。

第二個紅利是渠道下沉帶來的新增用戶。無論是電商中的阿里、京東，還是社交媒體的微博和陌陌，過去幾年活躍用戶數增長主要來自各類渠道的下沉。中國的三四五線城市提供了移動互聯網最後的流量金礦。陌陌此前也大力推廣了渠道下沉，獲取了一批新的用戶。這也是付費用戶數重新開始增長的原因，同時反應了這些新獲取用戶流量的轉化能力。未來，我們還將看到其付費用戶數的不斷增長。

看重用戶而非流量

從陌陌上市之後，就一直伴隨著巨大的爭議。許多人在最初沒有理解陌陌商業模式的本質，總是以傳統的變現思維去看待陌陌。陌陌曾很長一段時間坐擁巨大的用戶，但遲遲未進行商業變現，直到移動直播業務的出現。所以和其競爭對手相比，陌陌並不是一個以移動直播為基因的公司，公司在過去那麼多年保持了以陌生人社交為基礎的產品形態，同時將內容更加多元化，以維持用戶粘性。陌陌在過去幾個季度增加了熱門的狼人殺，K歌，多人社交等新的玩法。這些創新依然圍繞公司做陌生人社交的本質和初心。這也讓陌陌長期擁有的是用戶，而非流量。

過去幾年我們開始理解了用戶和流量的區別。簡單而言，用戶是有粘性和忠誠度的。有些應用我們每天都會不自覺的打開，然後在上面消耗我們的時間（流量）。獲取用戶需要極致的體驗，稍微體驗差一些用戶可能就會離開。但是反過來，一旦某個平臺在細分領域產生了網絡效應，其護城河就會很深。最經典的例子就是微信。

相反，流量是沒有用戶忠誠度的，往往是某些應用“花錢”買來的用戶。最典型的是過去幾年一大批垂直電商，雖然GMV不斷增長，但背後的本質卻是通過不斷補貼用戶來獲取這些流量。一旦補貼停止，大部分用戶沒有任何的忠誠度。我們也看到了許多垂直電商在融資停止後，公司的業務也開展不下去了。當然，最初通過各種模式來購買流量並沒有錯，但產品的核心還是提高用戶粘性而非將流量認定為用戶。

陌陌其實一直在做的就是不斷提高用戶粘性，讓這些用戶真正對平臺產生依賴。移動直播雖然是過去幾年利潤增長的最大因素，但陌陌本質並非是一個移動直播的公司。正是因為有了超過1億的月活躍用戶，強大的用戶粘性後，陌陌能夠在不同的模式中找到變現渠道。無需去“購買流量”，無論是挖那些最頭部的主播，還是大量的廣告投放，這也讓陌陌在直播這一塊的利潤率遠遠超過其競爭對手。

探探的收購對應更大的想象空間

探探曾經被看做是陌陌最大的競爭對手，產品形態上更加符合年輕人的需求。通過收編探探，陌陌在陌生人社交領域已經沒有可見的競爭對手，鞏固了其垂直社交領域的市場地位。其次，探探在用戶匹配度和陌陌形成了互補。陌陌以男性用戶為主，年齡在30到40歲左右，收入偏高，付費能力比較強。探探上面有大量的女性用戶，年齡更輕。我們曾經做過草根調研，發現大量女性用戶將探探作為異性交友的主要工具。90後女性存在工作節奏快，生活圈子越來越小的問題，但他們可能不會用傳統的類似於世紀佳緣這樣的婚戀網站，探探提供了非常好的異性交友渠道。

在被陌陌收購前，探探最大的問題是一直沒有找到好的商業模式。而陌陌過去幾年對於如何將用戶轉化成收入做過比較多的嘗試，會比其他人更理解長期用戶的價值。商業化上的經驗決定他不會讓探探太著急去做變現，而是幫助其實現逐步變現。因為這樣對於探探長期的成長和價值體現會更有幫助。當然，探探目前6月營收預期已經達到了450萬美元，在陌陌入住之後，盈利能力已經逐步顯現。

陌生人社交的長期紅利依然存在

互聯網走到了今天，已經不再是中國看美國商業模式，然後國內抄襲一番的思路了。未來兩國國情的不同，會導致中美兩地互聯網企業的價值分化。我們曾經和大家分析過，團購就是一個典型的例子。在美國是非常小的市場，外賣的人力成本也很高。而中國，美團已經變成了一個400億美元市值的企業。而陌生人社交的文化不同，也會導致國內陌生人社交應用的紅利更大。

我們發現在美國，本來就有很強的陌生人社交的線下文化。比如美國有很強的酒吧文化，即使是中西部大農村，也都有酒吧一條街。許多人美國人晚上一個人就會去酒吧坐坐，和那裡的陌生人聊聊天。所以美國本來許多社交場所就是給陌生人在線下認識的，其文化比較開放，即使被拒絕都是很正常的事情。

在中國，甚至許多亞洲國家，整個文化比較內斂。中國人其實很怕拒絕，當面交流比較內斂，而陌陌、探探這樣的陌生人社交應用，本質上是打破了人們內心害怕，不想被拒絕的心態。而且整個在線秀場中，每一個人都能被關注到。他們可以打賞，上傳視頻，表演節目，每一個個體的內容都能被發現。在這種模式下，就極大的推動了個體的想象力，這也導致在線秀場的空間比傳統線下娛樂高了幾十倍。

估值最低的互聯網企業之一

作為今年表現最好的中概股之一，陌陌長期的價值依然存在。從估值的角度看，陌陌以今年5-6億美元的利潤來看，目前對應2018年市盈率不到20倍，依然是移動互聯網企業中估值水平偏低的公司。

公司一季報超預期背後是長期業績增長的空間打開，用戶粘性不斷提高，未來也會逐步拓展新的商業化路徑。作為一個跟蹤了其十倍漲幅的持有人，我們認為陌陌依然是成長確定性最高，估值安全邊際最強的中概股之一。

最重要的一點是，一個公司能走多遠和其管理層，以及管理層的格局相關性很大。唐巖在公司歷次轉型中，都體現了其對社交的理解。可以說陌陌管理層是足夠出色的產品經理。把握了足夠強的用戶粘性後，公司長期的收入和利潤成長就是對深度用戶粘性體驗的獎勵。