“緊扣我國經濟社會主要矛盾變化，緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務，創新和完善金融宏觀調控，保持政策的連續性和穩定性，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。穩健的貨幣政策要保持中性、鬆緊適度，把好貨幣供給總閘門，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據形勢變化預調微調，注重穩定和引導預期，強化政策統籌協調，為供給側結構性改革和高質量發展營造適宜的貨幣金融環境”。這是剛剛公佈的、中央銀行半年期貨幣政策執行報告中所提出的、對下一階段貨幣政策執行的描述。
我們注意到，央行“穩健的貨幣政策要保持中性、鬆緊適度”，與7月31日中央政治局經濟工作會議提出：必須“堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性”的提法還是有些不同。關鍵點是：中央政治局說“穩健的貨幣政策”沒有繼續強調“中性”，但央行說“穩健的貨幣政策要保持中性”。這有什麼問題嗎？
我們說，解讀貨幣政策走向，市場投資者和分析人士一般都會字斟句酌，不是中國，世界各國都是如此，央行提法稍有差異則會導致“差異性理解”。而實際上，穩健和穩健中性之間顯然存在明顯差異。記得一年“兩會”的記者招待會上，時任央行行長周小川告訴記者：“穩健”的含義實際並不明確，從歷史上看，在執行所謂“穩健貨幣政策”的過程中，既有寬鬆的時候，也有緊縮的時候，還有中性的時候。可見，“穩健”貨幣政策並未特指寬鬆、緊縮還是中性，但“穩健中性”則是特指——更傾向中性，也就是說，“穩健”要比“穩健中性”寬泛得多。
那為什麼央行與中央政治局會出現“不同的提法”？說實話，央行應當給出權威解釋，而不是任由市場瞎猜。
7月31日，當我們看到中央政治局經濟工作會議將過去“穩健中性”的貨幣政策提法轉變為“穩健”之後，我們的理解是：基於穩中有變的現實，儘管不能搞“大水漫灌”，但中央希望貨幣政策更加突出“穩健”特徵，以更為寬泛的手段使貨幣政策更容易實現“前瞻性、靈活性、有效性”。或者說，讓貨幣政策操作不必拘泥於“中性”，更多地去體現“因時而變”。但令人不解的是：央行為什麼反而要用“穩健的貨幣政策要保持中性”捆綁自己的手腳？當然，完整理解還有個“鬆緊適度”，但如果中國經濟需要寬鬆貨幣政策之時，央行是否可以或願意轉舵？我們還是希望央行能給個“正解”。
從最近央行和市場分析中我們或許可以看出：目前央行和大多數市場人士一般認為，中國金融流動性並不小，但無論貨幣市場利率多低，銀行系統流動性多大，貸款數量依然難以增長，價格難以降低，而這是貨幣市場向資本市場的傳導出了問題。所以，他們給出的解決方案是：疏通貨幣政策傳導機制。
這樣的認知是否正確？我希望提醒有關方面注意：在一定的條件下，貨幣市場信息向資本市場傳導“失敗”是必然的，在此條件下，“疏通貨幣政策傳導機制”是偽命題。那這個條件是什麼？金融短期化、貨幣化、套利化。也就是說，在金融短期化、貨幣化、套利化非常嚴重的情況下，貨幣市場信息根本無法正常傳導給資本市場。為什麼？因為長期資本過於稀缺，嚴重供不應求。而短端利率低，只能說明短期資金過剩。這恰恰體現了中國金融市場結構嚴重扭曲——貨幣金融過度膨脹，資本金融過度萎縮的事實（貨幣金融+資本金融=全部金融資源）。
我們舉個事實。金融危機期間，如果美聯儲貨幣政策傳導非常順暢，那它把聯邦基準利率利率降到“零”完全可以解決市場流動性嚴重不足的問題，而根本不用大規模量化寬鬆（QE）；如果美聯儲貨幣政策傳導非常順暢，那有了“零利率+QE”也就足夠了，根本用不著“收短放長的扭曲操作”。
美國M2同比增速（紅線）
我們不妨看一下上邊這張圖。2007年金融危機發生之後，美國市場信用急劇收縮，以致M2增幅快速回落；2009年美國開始“零利率+QE”操作，M2增幅快速回升，信用擴張，但2011年之後卻出現近10%的增速，這顯然過快；怎麼辦？美聯儲開始“扭曲操作”，收短放長，迅速扭轉了M2過快增長的勢頭。為什麼要看這個過程？因為我們可以肯定地說：只有“零利率+QE”，M2增速確實可以提高，但這樣的提高屬於“短期的貨幣金融過度膨脹”過程，根本可信貸市場無關，所以那時候奧巴馬大罵“金融沒良心”，流動性這麼充裕卻不給企業貸款。但伯南克不慌不忙，他把基礎貨幣視為“國家資本”，大力度展開“扭曲操作”，收購美國長期債務資產，直接壓低長期利率，推動美國金融長期化、資本化，立即扭轉的市場狀況，M2增速“因長而降”，掉頭向下。它意味著短期信用收縮，長期資本膨脹，這是美國金融最大、最重要的關鍵變化。
不錯，美聯儲沒有一味等待傳導，更沒有容忍傳導失敗的持續，而是變幻手法，直接干預長期資本數量和價格，從而實現政策目標。一些人認為，美聯儲“低利率+QE+扭曲操作”的做法是針對金融危機不得以的作為，但我們不這樣看，我們認為，美聯儲操作的既有化解危機的訴求，同時更有刻意針對美國“再工業化”——長遠戰略訴求的用意，其一系列貨幣政策操作的改革，特別值得中國央行好好學習。
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