近期古井贡酒股价调整较多，除了受市场整体波动影响，还有哪些因素是市场担忧的？我们怎么看待这些问题？结合近期沟通情况，我们梳理如下供投资者参考，欢迎交流探讨。
怎么看待当下市场的疑虑：
1、管理层的稳定性：近期市场传闻董事长梁总提交辞职，我们多方沟通确认不存在上述情况，2017年6月换届前夕也是传闻四起，当时我们亦是坚定看好管理层的稳定性，股东会换届完毕验证当初判断。2018年1月27日，古井贡酒董事长梁总当选第十三届全国人大代表，国企高管任期一般是3年，因此无特殊情况正常不会出现变动，市场担忧属于过度解读。回顾过去履历，梁总已在公司工作近30年，2014年4月正式担任集团及股份公司董事长，行业调整期掌舵亦敢于提出“集团百亿目标”宏伟规划，体现出领导致力于发展好企业的决心和远大抱负。当前集团收入离百亿目标近在咫尺，我们认为在任期内突破百亿创造历史，无论是对企业发展还是管理层均具备重大意义。
2、省外扩张步伐：经过过去几年发展，目前公司省外市场收入占比达到40%，加上黄鹤楼规模省外整体体量超过30亿元。从各市场增速来看，2017年除河南外其他地区发展势头良好，整体增速达两位数，市场担心省外最大的河南市场收入下滑趋势会在未来继续上演。那么河南市场下滑的原因是什么呢？1）主动大幅削减低端酒：早些年古井进入河南市场主要是用淡雅和大商合作导入，整体价格带偏低，随着消费升级的渗透几十元产品已缺乏增长动力，2017年公司主动大幅削减低端酒系列产品，逐步导入百元价位核心产品年份原浆系列，结果是全年收入小幅下滑，但产品结构显著上移；2）清理库存：2016年河南分管领导相对激进，年度任务完成后渠道库存积压严重，因此2017年公司及时更换区域负责人，同时重新划分区域，可以说河南市场去库存工作贯穿全年，我们认为只要年内调整到位后，实施稳扎稳打策略方可回归增长通道，10亿规模并不是公司的瓶颈。
2016年古井本部各区域收入规模一览
市场未充分认知的几点思考：
1、200元价位产品已进入放量阶段：我们认为大众消费升级趋势正在全面崛起，在棚改货币化、人口持续回流等大背景下，安徽市场是全国区域市场白酒消费升级的典范，徽酒200元价位已进入放量增长期，如渠道跟踪显示2017年古井8年增速在45%以上，口子窖10年增速至少在30%以上，而且两者均有一定体量，在企业积极顺应消费升级趋势下，我们预计2018年古井和口子窖200元价位产品增速可达40%以上，收入占比将超过20%，对应企业盈利能力将进一步提升，保守估计18年古井毛利率将提升1.5-2个百分点。
2、渠道价格的逐步回升：价格是反映渠道动销最直观的指标，2017年以来古井年份原浆系列产品价格逐步上行，窜货现象大幅减少，特别是产品相对成熟的献礼版和5年终端成交价亦是提高了5元，渠道库存持续保持良性水平（特别是省内），基本都在2个月左右（4个月是警戒线）。我们认为古井产品价格体系的全面回升，后续改善进程可参照销售模式相似的洋河，底盘价格稳定有助头部产品快速发展。
3、费用率料将稳步下行：市场对公司高费用率的观点基本有两种，一种是认为地产酒缺乏强大品牌优势，拓展全国市场理应需要大量投入，短期降不下来；另一种是认为公司费用投入存在优化空间，若治理结构改善费用可得到压缩，但国企改革节奏是较难把握的。我们认为过去几年公司重点是抢占市场份额，对应费用投入不断加大，但目前省外市场已形成较大体量，优势市场亦形成，2016年销售费用率已接近33%，我们判断2017年起费用率降进入稳步下行阶段（前三季度已有体现），内在逻辑是渠道价格回升改善经销商盈利能力，占销售费用比例最大的促销费用有望逐步减少。
古井销售费用占比拆分
总结：2017年公司省内收入实现近20%增长，产品价格稳步回升，渠道库存保持良性，省外河南市场预期差较大，调整到位后稳扎稳打方可回归增长通道。产品价格体系上移有助逐步减弱促销力度，利润端料将进入加速释放期，集团部分子公司试水改革，期待股份公司跟进步伐。公司基本面扎实，2018年预计收入增速20%以上，利润增速至少30%（感谢中泰的调研）
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