明明债券研究团队
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投资要点
近期对于政策利率争议较大。有两方面的讨论：一是货币宽松导致短期利率极低，OMO利率大幅高于市场利率，所以是否应该追随降息？其二，人民币汇率再次接近‘7’，保还是不保？保的话，要不要追随美国9月份加息，如果追随的话会不会对国内经济造成负面冲击？为了回答这几个问题，我们今天的报告将以政策沙盘推演的形式为大家进行分析。
今年以来央行通过降准、MLF方式开展了较大规模的流动性投放，货币政策转松首先见于数量型工具的使用。在降准和公开市场投放后，市场对稳健货币政策的下一步预期自然走到了价格型工具的面前。近期人民币汇率有进一步贬值的压力，关键关口就在眼前，市场对汇率能不能“破7”，央行应当加息还是降息产生了分歧。
数量型工具之后，降息还是加息？今年以来央行通过降准、MLF方式开展了较大规模的流动性投放，货币政策转松首先见于数量型工具的使用。在降准和公开市场投放后，市场对稳健货币政策的下一步预期自然走到了价格型工具的面前。近期人民币汇率有进一步贬值的压力，关键关口就在眼前，市场对汇率能不能“破7”，央行应当加息还是降息产生了分歧。
数量型货币政策工具的使用基本已到极致，但货币政策传导渠道不畅导致流动性大量投放后资金利率与政策利率倒挂再现，解决不该从降息入手。资金利率与政策利率倒挂影响利率走廊稳定性，有观点认为应当降息进一步确认宽松并解决倒挂。如果进一步分析引起倒挂的原因，货币政策传导渠道不畅、流动性积压在银行体系而无法形成最终信贷投放才是更值得关注的问题。
应对美联储加息和人民币汇率贬值的方式有很多，加息是个相对不错的选择。需要动用价格型工具、上调政策利率基于稳定外部环境因素为国内经济稳增长和各项政策施行创造条件的考虑，市场和政策制定层都需要对当前数量型货币政策的效果做出评估才会考虑下一步政策的推出。6月份央行出于内部环境稳增长和防风险的考虑没有跟随美联储加息，面对美联储9月份的加息，虽然央行可能不跟随以保持货币政策形式上的一致，但出于保汇率和稳经济的考虑，央行大概率还是会选择跟随加息。
加息并不是牺牲国内经济而保汇率，稳定汇率、保持金融环境稳定是稳增长和防风险的基础。 人民币汇率的持续贬值自然也会带来资本外流压力，进而影响金融环境的稳定运行，并不利于经济的稳定增长和结构转型，因而保汇率并不是牺牲国内经济，而是为国内经济的平稳运行创造条件。目前的关键点在于促进信用扩张，一旦货币政策传导渠道得到疏通，信用扩张刺激需求改善，政策利率的小幅上调对经济的负面影响并不会太大。
债市策略：随着货币政策回归实质中性，期限利差短期内已经接近顶部，短端利率下行压力加大；对于长端利率，在宽货币实质性完成向宽信用过渡前，信用扩张带来的价格上涨还不足以成为利率大幅上行的推动力，在市场拥挤交易风险有所缓释后，长端利率中枢仍将在3.4%~3.6%的区间内。
上周银行间利率全面下行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动0BP、-6BP、-44BP、-57BP和9BP至1.86%、2.27%、2.35%、3.55%和2.65%。同业拆借利率全面下行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-3BP、-10BP、-19BP和0BP至1.87%、2.93%、2.35%和3.39%。
票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率从周一保持在3.25%，周二下降至3.20%，保持至周三，周四下降至3.15%，周五下降至3.10%。
期限曲线变动：从回购曲线来看，上周短期利率小幅下行，长期利率下行幅度较短期利率要大，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率下行，长期利率下行幅度较短期利率要大，期限曲线变平稳。
国际资本流动：外汇市场，上周人民币兑美元汇率贬值，人民币中间价上升73BP达到6.8395。美元指数上涨， 8月10日（上周五）再次上涨收于96.3290点。
本周流动性展望：本周央行有3365亿元MLF到期，无逆回购到期，无国库现金定存到期。上周央行无逆回购操作，无国库现金定存投放，无MLF投放，上周净回笼资金1200亿元。
正文
上周行情回顾及评析
今年以来央行通过降准、MLF方式开展了较大规模的流动性投放，货币政策转松首先见于数量型工具的使用。在降准和公开市场投放后，市场对稳健货币政策的下一步预期自然走到了价格型工具的面前。近期人民币汇率有进一步贬值的压力，8月14日离岸人民币最高突破6.92点位，关键关口就在眼前。市场对汇率能不能“破7”，央行应当加息还是降息产生了分歧。
数量型工具之后，降息还是加息？
货币政策转向首先见于数量投放。2018年以来货币政策已经发生明显转向，这一点毋庸置疑已经成为市场共识，而今年以来的货币政策宽松与以往相类似，还是首先从数量型工具端发力，通过流动性的投放从数量角度入手开启货币政策取向调整的过程。不管前段时间的货币政策是大水漫灌还是精准滴灌，债券市场最切实的体会还是资金面的迅速改善和短端利率的大幅下行。在货币政策转向和资金面的实质性宽松带动下，长端利率的走出了漂亮的曲线。
今年以来数量工具投放力度较强，流动性支持较为充裕。2018年央行释放流动性的主要手段是降准，三次定向降准累积完成资金释放15500亿元，公开市场操作（截至8月14日）仅仅完成流动性净投放2210亿元，加上M0规模下降、财政性存款和外汇占款规模增长，截至目前流动性净投放约2万亿元，与2016年全年相比也仅有不到7000亿元的差额。而仅7月份以来，央行通过公开市场操作和降准的方式便释放了5220亿元流动性，虽然其中很大部分是定向降准、MLF等定向流动性投放，但从投放规模上看，数量型工具的使用颇为积极。
在降准和公开市场投放后，市场对稳健货币政策的下一步预期自然走到了价格型工具的面前，然而面对加息和降息的选择，市场却存在较大分歧。有观点认为，在货币政策偏松的取向下，配合资金利率下行而下调公开市场操作利率进一步确认货币政策宽松；另一种观点则认为，当前人民币汇率面临贬值压力，美联储9月继续加息基本板上钉钉，央行应当顺势加息应对外部环境的变化。美联储9月议息会议已在不远，价格型工具的使用是否必要，以及方向如何确实值得思考。
一味宽货币解决不了当下的问题
数量型货币政策工具的使用基本已到极致，但货币政策传导渠道不畅导致流动性大量投放后资金利率与政策利率倒挂再现。2018年以来货币政策已经发生明显转向，这一点毋庸置疑已经成为市场共识，而今年以来的货币政策宽松与以往相类似，还是首先从数量型工具端发力，截至8月14日流动性净投放约2万亿元，与2016年全年相比也仅有不到7000亿元的差额。虽然其中很大部分是定向降准、MLF等定向流动性投放，但从投放规模上看，数量型工具的使用颇为积极。资金利率甚至在8月2日开始连续8天低于7天逆回购操作利率，市场利率与政策利率的倒挂说明了当前银行间流动性总量不仅充裕甚至存在一定程度过剩的可能。
资金利率与政策利率倒挂影响利率走廊稳定性，有观点认为应当降息进一步确认宽松并解决倒挂。从最新公布的7月份金融数据看，前期大额的数量投放并未带来信贷和社融数据的实质性改善；于此同时，7月份经济数据也没有交出亮丽的答卷，投资消费继续回落，经济仍然面临着较大的下行压力，宽货币向宽信用过渡仍需等待时间。面对当前市场利率与政策利率倒挂、货币政策传导不畅的现实问题，市场上存在一种观点：央行随行就市降低政策利率成为一种政策选项。在利率走廊机制下，央行以公开市场逆回购操作实现流动性水平的精准调控，逆回购操作利率成为市场利率的理论下限，而8月初以来DR007与7天逆回购操作利率的出现倒挂并长期持续，公开市场政策利率下限功能不能发挥，危害利率走廊稳定性。因而市场有观点认为，货币政策取向的转松以及在稳增长、调结构和防风险的平衡之间，解决利率倒挂问题进一步强化了降息这一政策选项。
解决倒挂问题不该从降息入手。在考虑利率倒挂这一问题时，通过降息来主动下调政策利率解决倒挂的问题颇有掩耳盗铃之嫌，是治标不治本的办法。实际上解决利率倒挂并不需要动用降息工具，通过窗口指导或定向正回购的方式同样可以短时间被回笼过剩流动性，政策影响和成本相比降息都小很多；同时，央行以回购的方式进行部分流动性回笼也会受到银行方面的欢迎，在利率倒挂的情况下，资金利率和政策利率的利差是银行需要负担的成本，市场也存在央行回购部分流动性的需求。
如果进一步分析引起倒挂的原因，货币政策传导渠道不畅、流动性积压在银行体系而无法形成最终信贷投放才是更值得关注的问题。要缓解银行间流动性充裕和信贷、社融规模增长乏力的冰火两重天，通过结构性信贷政策支持小微企业，与窗口指导和监管配合促进银行对实体经济的信贷投放和支持，理顺宽货币向宽信用的传导。虽然货币政策边际转向从年初就显露迹象，但我们真正看到资金的大幅度投放是在4月底降准以后，尤其是6月份以来降准和MLF的配合，理财新规和资管新规补充通知7月底才公布，数量工具和监管政策的效果仍然需要时间的检验，因而短期内推出降息政策的必要性并不强。
小幅加息是占优选项，并不是牺牲国内经济
应对美联储加息和人民币汇率贬值的方式有很多，小幅跟随加息是个占优选择，可以释放稳定汇率的积信号。目前市场上对降息和加息的分歧忽视了时间节点的选择问题，实际上认同降息的观点对价格型政策的诉求要急切于认同加息的观点。降息以进一步确认货币政策宽松，可能有基于稳增长、促投资的考虑，对降息时机可能抱有能早尽早的态度。从货币政策来看，“稳 ”字当先的政策思路下，数量型工具的宽松效果传导至信贷还需要一个并不太短的时间的检验，市场和政策制定层都需要对当前数量型货币政策的效果做出评估才会考虑下一步政策的推出。因而我们认为需要动用价格型工具、上调政策利率则是基于稳定外部环境因素为国内经济稳增长和各项政策施行创造条件的考虑。
价格型工具的使用实际上存在内外部的掣肘，跟随美联储加息的概率更大。首先需要考虑的是外部环境的变化对政策决策的影响，近期人民币汇率有进一步贬值的压力，8月14日离岸人民币最高突破6.92点位，关键关口就在眼前。虽然人民币汇率的弹性在一定程度上可以容忍，但底线思维还是强调人民币汇率的底部，在当前人民币汇率向下贬值和美联储渐进加息的过程中，短期内降息进一步收窄政策利率利差对人民币汇率仍然会产生一定的悲观影响，加息能在一定程度扭转预期。而从内部环境考虑，稳杠杆的要求对利率水平下行仍然存在一定的压力点位，7天回购利率作为债券杠杆的主要成本，下调政策利率进一步引导回购利率下行不排除会刺激金融杠杆的上升。6月份央行出于内部环境稳增长和防风险的考虑没有跟随美联储加息，面对美联储9月份的加息，虽然央行可能不跟随以保持货币政策形式上的一致，但出于保汇率和稳经济的考虑，央行大概率还是会选择跟随加息。
加息并不是牺牲国内经济而保汇率，稳定汇率、保持金融环境稳定是稳增长和防风险的基础。最新的经济数据公布后，投资端和消费端的疲弱显示的内需不足仍然是经济面临下行压力的症结所在，而我们认为跟随美联储加息的方案较优并不是站在保汇率而牺牲国内经济的立场。站在汇率的角度看，汇率稳定对一国金融环境稳定和经济平稳运行的重要影响不需赘述，而人民币汇率的持续贬值自然也会带来资本外流压力，进而影响金融环境的稳定运行，并不利于经济的稳定增长和结构转型，因而保汇率并不是牺牲国内经济，而是为国内经济的平稳运行创造条件。另一方面，当前经济下行压力大，货币政策数量工具已经完成了流动性的投放，目前的关键点在于促进信用扩张，将银行体系内部的流动性引导向实体经济，这更加依赖结构性信贷政策、监管政策、产业政策对实体经济的刺激，一旦投资、消费等需求有所改善，经济稳增长则不会受到太多阻碍。总之，跟随美联储加息确实处于保汇率的目的，而一旦货币政策传导渠道得到疏通，信用扩张刺激需求改善，政策利率的小幅上调对经济的负面影响并不会太大。
债市策略
3.4%~3.6%的区间经得起验证。7月以来，流动性环境的超宽松下短端利率快速下行，长端利率也受带动有所下行，但是我们坚持的十年国债到期收益率3.4%的区间底部得到验证，一方面是政策底部仍然较为牢固，逆回购操作利率底部虽然被击穿，但为了维护利率走廊机制的稳定性，流动性投放会做出相应安排促使资金利率再次回到政策利率上方；另一方面，面对汇率贬值压力和内部稳杠杆任务，利率仍然存在一个底部约束。
疏通货币政策传导渠道、加快宽货币向宽信贷传导是目前的关键，主要依赖结构性的信贷政策和监管政策的松绑。对于货币政策，虽然我们认为在6月份没有跟随加息以及人民币汇率贬值的压力下，9月份跟随加息是大概率事件，但这并不意味着货币政策的趋势转向，只是从前期过度宽松转向实质中性，连续16天暂停投放也表明了前期流动性环境实际上已经有所过剩，回归实质中性是政治局会议中确定的“六大稳定”的要求。
回到利率层面，随着货币政策回归实质中性，期限利差短期内已经接近顶部，短端利率下行压力加大；对于长端利率，在宽货币实质性完成向宽信用过渡前，信用扩张带来的价格上涨还不足以成为利率大幅上行的推动力，在市场拥挤交易风险有所缓释后，长端利率中枢仍将在3.4%~3.6%的区间内。
债市回顾
主要基准利率速览
银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率全面下行
上周银行间利率全面下行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动0BP、-6BP、-44BP、-57BP和9BP至1.86%、2.27%、2.35%、3.55%和2.65%。同业拆借利率全面下行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-3BP、-10BP、-19BP和0BP至1.87%、2.93%、2.35%和3.39%。
票据收益率：长三角利率下行到3.10%
票据市场，长三角6个月票据直贴利率从周一保持在3.25%，周二下降至3.20%，保持至周三，周四下降至3.15%，周五下降至3.10%。
期限曲线变动：回购期限曲线变平稳
从回购曲线来看，上周短期利率小幅下行，长期利率下行幅度较短期利率要大，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率下行，长期利率下行幅度较短期利率要大，期限曲线变平稳。
本周流动性展望：技术分析
K线图分析
从7天回购的K线图中可以看出，上周（7月6日-8月10日）回购利率总体呈下降态势，从上上周五的2.33%上升至上周一的2.35%，周二下降至2.32%，周三继续上升至2.34%，周四下降至2.26%，周五上升至2.27%。
移动平均线分析
上周（8月6日-8月10日），7天回购加权平均利率总体呈下降态势，从上上周五的2.33%上升至上周一的2.35%，周二下降至2.32%，周三上升至2.34%，周四下降至2.26%，周五上升至2.27%。5日移动平均线持续下行，从上上周五的2.58%下降至周一的2.50%，周二下降至2.41%，周三下降至2.35%，周四下降至2.32%，周五继续下降至2.31%。30个交易日移动平均值持续下降，由上上周五的2.95%下降至上周五的2.64%。
本周流动性与汇率展望：基本面分析
国际资本流动
外汇市场，上周人民币兑美元汇率贬值，人民币中间价上升73BP达到6.8395。美元指数上涨，上周一涨至95.3709点，上周二跌至95.1809点，上周三跌至95.1103点，上周四上涨至95.6187点，8月10日（上周五）再次上涨收于96.3290点。
本周流动性展望：政策面分析
本周央行有3365亿元MLF到期，无逆回购到期，无国库现金定存到期。上周央行无逆回购操作，无国库现金定存投放，无MLF投放，上周净回笼资金1200亿元。上周一，无逆回购到期，无逆回购操作。上周二，无逆回购到期，无逆回购操作。上周三，有1200亿个月国库现金定存到期，无逆回购操作。上周四，无逆回购到期，无逆回购操作。上周五，无逆回购到期，无逆回购操作。
中信证券明明研究团队
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《流动性与汇率周报20180815—货币政策展望：加息还是降息？》。
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