以上市作為“對賭”條件的約定，是投融資雙方較為常見的選擇，但該種約定的效力在實踐中存在爭議。文章通過個案分析，
認為對該種約定應作有效判斷，對於未能成功上市的補償條款不應隨意適用情事變更原則予以解除。俗稱“對賭”的股權投資估值調整協定通常會將上市約定為承諾目標，但該約定效力在投資實踐中存在爭議。
例如，近期瑞渢投資與朱某、鼎發公司股權轉讓合同糾紛案，即為較典型的案例。
瑞渢投資與鼎發公司股東簽署的增資協議中約定：若鼎發公司在約定日前無法上市，公司股東將回購瑞渢投資持有股權。後鼎發公司未能按約上市，瑞渢投資遂訴至法院，主張上述回購約定合法有效，請求朱某、鼎發公司支付股權回購款及相應利息；而朱某、鼎發公司則辯稱，股權回購約定系保底條款，違反了公司法中股東共負盈虧的原則，系名為投資實為借貸，屬以合法形式掩蓋非法目的，應確認無效。
對此，司法實踐中有觀點認為，對上市失敗後補償條款的效力評判，應按照證監會關於《首次公開發行股票並在創業板上市管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）第十七條規定執行，該規定載明：“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份不存在重大權屬糾紛。”而上市失敗補償條款易導致發行人股權不穩定，顯然不符合該條規定。且實踐中也存在擬上市公司因報送材料含有“補償條款”而被證監會否定上市的情形。何況，此類約定往往以投融資雙方私下籤訂補充協議的形式進行，有規避證券監管之嫌，故效力認定應與證監會的監管要求相一致，即否定此類約定效力。
本案生效判決則認為，關於股權回購之約定基於各方當事人真實意思表示，屬於意思自治範疇，應予充分尊重，朱某、鼎發公司認為合同無效理由不成立。因觸發回購的條件已經成就，瑞渢企業要求進行股權回購的請求權具備合同依據，故予以支持。
從上述兩種截然相反的評判態度可以看出，當事人合意約定的以上市為條件的估值調整協定的現實生存尷尬，司法究竟應如何評價此類約定效力及其補償爭議呢？
一、關於約定效力的評價
股權投資估值調整協定作為一種合同行為，效力認定應以符合民法、合同法規定的一般效力規範要求為基本立足點。以上市為承諾目標的估值調整協定，只要具備合同有效要件的，即應認定其效力。
1、不輕易否定效力符合經濟發展和司法政策導向
黨的十八屆三中全會報告提出“要使市場在資源配置中起決定性作用”，這無疑是我國全面深化經濟體制改革的基本方向。
隨著創新驅動發展戰略的推進和經濟發展方式的轉變，股權投資估值調整協定作為市場化資源配置的創新機制之一，在直接融資領域，尤其是在中小型、成長型企業投融資活動中具有重要作用。因為該機制通過獨特的調整目標公司估值和投資價格的技術性手段，降低了投資方在投資時誤判公司價值的投資風險，達到促進投資交易發生、刺激融資方改善經營的目標，從而增加各方共贏的幾率和社會財富的積累。
故此投融資手段契合了三中全會關於市場決定性作用的精神，對於該種符合經濟發展趨勢和市場規律的機制創新，司法應秉持寬容扶持的態度，不輕易否定合同效力。
最高人民法院副院長奚曉明曾在2010年全國商事審判工作會議上首次明確了樹立商事審判理念的要求，“要謹慎介入當事人自治領域，充分尊重當事人合同自由權利和對公司自治權利”，繼而又在2013年全國商事審判工作座談會上進一步深入闡述了商事審判理念的內涵和實質，鮮明地提出“要注重保護當事人的締約機會公平、形式公平，強調意思自治、風險自擔”的要求。
以意思自治為基礎的約定上市目標的估值調整協定，作為一種新型商事交易類型，交易雙方有自主安排風險調控和經營激勵的契約自由，承認效力契合了商事審判理念。最高院在2014年下發的《關於人民法院為企業兼併重組提供司法保障的指導意見》中，更明確了“審慎認定企業估值調整協議、股份轉換協議等新類型合同的效力，避免簡單以法律沒有規定為由認定合同無效”的司法政策；在前不久下發的《關於依法平等保護非公有制經濟促進非公有制經濟健康發展的意見》中，“要正確處理好保護當事人意思自治與行政審批之間的關係”的內容，也進一步要求司法實踐應充分尊重商事主體自主的商業安排，最大限度保護交易方的合理預期，避免不當裁判對市場及行業的消極影響。
2、未違反法律效力性規定的即應屬有效
估值調整協定實質是對商業經營中資本價值風險判斷的合意行為，應屬合同法調整範疇，效力認定當以合同法第五十二條效力性規定為審查的基本依據，投融資雙方的合意行為只要不違反該效力性規定即為有效。
前述效力否定觀點系以違反證監會《辦法》規定為由，但《辦法》系國務院下屬證監會制定的規範性文件，根據立法法第五十六條、第七十一條之規定，《辦法》顯然不屬於法律及國務院制定的行政法規，僅屬部門規章，不能作為認定效力的依據。
至於合同法第五十二條第（一）項至第（四）項規定，均涉及主觀惡意等影響合同效力的事實行為認定，若有證據證明以上市為條件的估值調整協定存在故意隱瞞真實財務狀況、意思表示虛假、惡意串通、非法合同目的等主觀惡意，損害國家、社會及他人利益等違法事實的，則應認定無效；反之，若無證據證明，當以有效認定。
以本案為例，裁判文書反映，該案並無證據證明存在合同法第五十二條第（一）項至第（四）項規定的情形，當應作有效認定。
3、未向證監會披露補償條款不應屬規避行為
投融資雙方基於證監會審慎監管政策，提交的IPO申請文件中一般僅遞交清潔版協議，另行簽訂的回購或補償等有關估值調整的補充協議並不向證監會披露，曾有報道反映擬上市企業中近70%比例的“對賭”協議實際並未向證監會提交。
顯然，投融資雙方以此繞過了證券監管以順利實現上市目的。該行為是否屬規避行為而應歸於無效呢？筆者認為，此舉不應構成規避行為。因為，該種回購或補償約定在上市審批前實際處於暫時中止狀態，如果目標公司如期上市，補償條款則自然失效，監管部門所擔憂的影響上市公司股權穩定的結果也就不會發生；如果上市失敗，補償條款恢復履行的話，補償作為投融資雙方之間的合意，並不涉及對證券監管秩序的侵害。
故僅以未向證監會披露而認為構成規避行為，理由不充分。
二、關於補償條款的評價
實踐中，即便對以上市為條件的估值調整協定持有效評價，但對補償條款是否應支持履行也存在爭議。有觀點認為，此類約定的履行後果完全是不可預見的，需取決於證監會的審批結果，不能實現上市非屬可歸責於當事人的原因，故一旦上市失敗，則應當適用情勢變更原則解除補償約定，即補償條款不應繼續履行。筆者對此不予苟同。
合同法司法解釋（二）第二十六條規定了情勢變更的具體適用條件：
一是須合同成立以後客觀情況發生了當事人在訂立合同時無法預見的、非不可抗力造成的不屬於商業風險的巨大變化；
二是繼續履行合同對於一方當事人明顯不公或不能實現合同目的。根據上述規定，補償條款不應屬適用情勢變更原則的情形。
1、能否上市並非無法預見。
最高院在《關於當前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導意見》中，明確“商業風險”為屬於從事商業活動的固有風險，諸如尚未達到異常變動程度的供求關係變化、價格漲跌等。
在估值調整機制中，建立在估算基礎上的企業未來價值的實現與否雖然是不確定的，但這種不確定性與情勢變更原則所要求的“無法預見”條件有本質區別。
因為，雖然是否成功上市取決於證監會的審批，但雙方約定的補償條款顯然表明已對可能出現的上市失敗後果進行了預先調整安排，即是否成功上市完全屬於當事人可以預見的範疇，這也正是這種創新性投融資工具能促進交易和控制風險的價值所在。且實務中，估值調整協定的簽訂一般均經過前期盡職調查等一系列審慎評估工作。
故投融資雙方在經過充分利益和風險評估權衡後，所開展的投融資行為並非盲目進行，而是有明確預見、甘願冒的投資風險，理應承受未能成功上市的補償後果。
2、補償條款履行並無不公。
估值調整協定的投融資主體往往是專業的私募投資基金和被投資公司股東，均為典型商主體，雙方在立約時已對履約風險和盈利作過盡職調查和精密計算，理性預估了企業未來價值目標後才進行的合作。
從投資者角度而言，其以高於融資方原始股東的入股價格而溢價投資，實際上提前承擔了風險，除投入鉅額資金外，投資方幫助融資方開展投後管理以及為實現上市的資本市場運作，另需付出成本，何況一旦目標公司虧損，投資方作為股東亦應按持股比例承擔相應損失；
從融資方角度而言，投資方高價入股後，融資公司內部股東都提前享有了股份增值的收益，又在較短時間內解決了融資難題，獲得了企業生存和發展的機遇。
因此，上市失敗後，融資方股東給予的補償應是正當的損失補償，應視為系根據事前自主商業判斷所自願負擔的責任後果，不存在不公後果。當然，若有證據證明存在法律規定的“顯失公平”情形的，則另當別論。
閱讀更多 實戰財經 的文章
