初冬的北京城，寒意已濃，但坐在朝陽區中海廣場源樂晟資產辦公室，感受到的是對面公司創始人，投決會主席曾曉潔的投資熱度。
“我們是從中觀層面、從行業比較的層面去看宏觀數據，然後根據行業比較的結果從行業中去選股。”曾曉潔開門見山，點出了源樂晟的體系。
“我們覺得上到一個國家、中到一個產業、下到一個上市公司本身，都有自己的景氣波動週期。”
“產業景氣度和幾個因素相關，一是行業供需變化，二是行業的格局變化。供需變化導致了價和量的變化，格局變化帶來了定價權的變化。”
“新興行業的創新，我覺得最重要的就是5G，這兩年看好5G的建設，之後看好5G的應用。其次是醫藥，就是醫藥方面的創新。第三是一些盈利模式的創新，例如一些新興互聯網模式的出現。”
“我還是希望把最差的時間躲過去，我不太喜歡做底部，還是想賺到確定性的錢。”
曾曉潔對投資的熱忱溢於言表，一旦開了閘，就迅速進入了角色。
在中國人壽擔任投資經理的經歷開啟了他的投資之路，2008年，29歲的曾曉潔在一無名氣、二無大資金的情況下，卻赤手空拳跳了出來，準備在投資這個舞臺上大幹一場。
他設立了源樂晟資產，並在之後的投資生涯中又聚集起了北大的兩位同學——呂小九和楊建海成為合夥人，也使得源樂晟成為業內少有的具備多樣化投資能力的私募基金。
源樂晟資產旗下有持續淨值披露的產品，最早的一隻產品自2008年7月08日成立以來，截至今年10月31日，費後收益率為671.73%，年化收益率為19.78%。今年以來公司整體平均收益率約30% 。伴隨著這份成績單的，是其股票多頭策略產品從2008年的3000萬元，目前已近200億。
但曾曉潔說他更在意的是給投資人造成的短期淨值波動，“在2013年和去年，我們壓力很大。”“但在2018年底，我們把自己的錢基本上都投進了公司產品裡，表明了我們的態度，堅信市場具有的投資價值。”
在與聰明投資者近3個小時對話中，曾曉潔從創業初期經歷、自身投資框架、到幾輪牛熊帶來的進化、到現在源樂晟的投資體系、到未來市場行業的判斷和把握，進行了坦承交流。 全文點此查看。
資本市場上活得久比較重要
聰明投資者 ：你是2008年年初出來做私募了，當時你任職的中國人壽可以說是大金主，買方中的買方，為什麼那時候要出來？
曾曉潔：我是30歲出來創業，我覺得完全可以說是“年少無知”，不知道這個行業的艱辛。我們算是比較幸運也比較另類的私募，我當時出來創業的時候，在市場沒有任何名氣，都沒有公開業績。
我們是靠著不斷積累業績，獲得市場的認可，使得我們的團隊穩步擴充，規模也穩步增長。我一直跟我們同事說，這個行業只要活得足夠久，你的規模就會足夠大。
因為活的久說明你的業績還可以，只要你的業績可以，拉長來看其實不用著急，規模一定會起來的。
還有人問我，我們的核心優勢是什麼？我想了想說，活著。
不管活的好不好，但是要堅持活著。波動就是股票投資的最重要特點，選出好公司在市場向下波動的時候熬著，在向上的時候獲取超額收益。
聰明投資者：你是怎麼吸引到兩個合夥人陸續加入的？
曾曉潔：選擇投資的合夥人這方面，我覺得，未必要選擇短期業績做得最好的，而是他可以在某些方面非常好地分擔你的壓力以及和你形成能力的互補。
聰明投資者：你是什麼星座，不願意做細節事情的人可能是獅子座或者摩羯座。
曾曉潔：都不是，是天蠍座。
聰明投資者：所以在決策上你們是互不干預，但是研究共享。
曾曉潔：他們各自也有各自的產品，我們平時會互相溝通。
聰明投資者：公司現在整體有多少人？
曾曉潔：不到40個人。
聰明投資者：這是不是跟你的投資方法也有一定關係？
曾曉潔：我覺得沒關係，人多人少主要是看能用的人有多少，我們還是希望能用的人更多一些。有時候好的人一個能當十個用，而且研究員給你的信息也並不一定全都是有價值的，有些可能也是噪音，所以我們在選人方面還是比較慎重。
聰明投資者：是否跟你們三個合夥人本身都比較資深也有關係，因為很多私募可能只有一個核心人物。
曾曉潔：可能有關係，因為我們這三個人在不同的地方待過，也看不同的行業，風格也不太一樣。
從中觀和行業比較入手
聰明投資者：外界對於源樂晟的過往認知是，一家宏觀視角驅動下的基本面動量投資，那麼，公司的投研體系是更多的自上而下，根據宏觀來作判斷嗎？
曾曉潔：雖然我們說宏觀驅動，但是並非只看宏觀數據，畢竟宏觀是由很多行業組成的。
你看今年越來越多的人看消費數據的時候，會把汽車消費從整體消費裡面去掉，然後再去看消費行業，因為如果你只是簡單去看消費增速，會發現它下降的特別快，但是，如果把汽車消費去掉，你再去看消費增速，結論就不一樣。
這其實就是我們的方式，我們還是希望從中觀層面、從行業比較的層面去看宏觀數據，然後根據行業比較的結果從行業中去選股。
單純的宏觀數據，比如GDP增速，CPI到底多少，PPI多少，甚至PMI、工業增加值等數據，對於指導股票投資是遠遠不夠的。
聰明投資者：有些人的方法第一步先看宏觀，對整體有個判斷，然後用來決定他的倉位水平。
曾曉潔 ：這個確實很有用，當宏觀數據急速下滑的時候，上市公司的盈利能力往往會出現更大的下滑，所以通過降低倉位水平來規避波動是個好的選擇。
最典型的是2008年，宏觀經濟從那麼熱一下子變得很冷，然後2009年從那麼冷的經濟又迅速反轉，如果在那個階段你不看宏觀，我覺得是沒有辦法做好投資的。
又比如說從2010年到2013年，雖然市場存在結構性機會，但是指數級的機會基本上沒有，因為那時候宏觀經濟數據下滑，上市公司盈利迅速惡化，導致上證指數從2010年末的3200多點，最低到了2013年的1800多點。
當然，2016年到2019年，宏觀的波動對市場的影響從表面上看越來越小。這幾年，很多投資者感受到中小企業競爭環境越來越差，甚至很多中小企業破產跑路，GDP增速也是逐季下滑，所以覺得宏觀經濟是越來越差的，因此認為股票投資沒什麼機會。
但就是在這幾年，很多嚴重依賴宏觀經濟的傳統產業股票走出了長期慢牛。所以單純看宏觀經濟數據，而不看中觀格局變化以及微觀經營，會誤判市場，錯過很多機會。
聰明投資者：那麼你們現在的體系方法，應該怎麼準確來表述？
曾曉潔：在源樂晟的體系中，行業比較更重要一些。我們是從中觀，行業比較出發去尋找景氣週期的投資機會。
我們覺得上到一個國家、中到一個產業、下到一個上市公司本身，都有自己的景氣波動週期。
從國家的宏觀經濟層面來講有宏觀週期，然後針對宏觀週期的波動，國家會出臺一些經濟政策去熨平宏觀的波動，過去十幾年中國政府尤其喜歡通過宏觀調控來熨平波動。
產業週期也一樣，任何一個產業，受到需求、供給以及相關政策的影響，會帶來產業景氣波動。
上市公司層面，週期就更加顯著。比如說上市公司既會受到所屬行業的景氣週期影響，又會受到自己產能週期、戰略決策、新產品研發週期、經營團隊更迭等因素的影響從而形成自己的經營週期，帶來盈利的週期波動。
行業比較看週期
聰明投資者：那麼，你做行業比較分析的方法是什麼樣的？
曾曉潔：我們會去看行業景氣，是因為週期很重要。一個行業的發展，我們把它分成四個階段。
第一階段，該產業處於發展的初期，這時候行業增速非常快，滲透率迅速提升。只要是行業的參與者都能獲得行業的發展紅利。這類企業是傳統意義上所謂的成長股。在A股市場，投資者往往給予這類公司很高的估值溢價。
第二個階段，在第一階段的機會出現後，其他資本會逐步進入這個行業，導致行業競爭加劇。這個階段雖然行業在高速增長，但是由於競爭加劇，利潤率可能在下降，參與者往往增收不增利。在後期，沒有競爭力的企業會漸漸退出。
第三個階段，經過第二階段競爭加劇後的殘酷廝殺，有競爭能力的企業活下來並搶佔更多的市場份額。這階段的行業增速雖然已經較第一第二階段放慢，但是由於龍頭企業定價權上升，其利潤率也在回升。
所以龍頭企業處於量增且利潤率提升的階段。這些傳統行業的龍頭公司，市場往往給予較低的估值，因為投資者容易低估其盈利能力，而高估其週期性。
第四個階段，經過長期的演繹，這個行業逐步變成夕陽行業，行業增速出現負增長，甚至被其他新興產業替代。很多價值陷阱的公司往往出現在這個階段。
在我們的框架中，喜歡投資第一階段和第三階段。所以我們既會買很多傳統行業的低估值股票，也很喜歡估值看似偏高的新興成長型公司。
聰明投資者：那麼，具體而言，看哪些點？怎麼去把握這個週期？
曾曉潔：我覺得最重要的一點是看產業本身的景氣度。
產業景氣度和幾個因素相關，一是行業供需變化，二是行業的格局變化。供需變化導致了價和量的變化，格局變化帶來了定價權的變化。……
傳統行業的週期更加容易理解，例如鋼鐵、煤炭、有色等，但其實消費、醫藥和科技也有典型的週期。比如大家現在都在談的高端白酒，已經景氣延續了四年，那它的景氣週期到底會持續多少時間？
再比如說地產，地產其實每隔幾年就會有一輪週期，這輪地產週期可以說是中國歷史上持續時間最長的，從2016年開始到現在差不多40多個月，那未來還能持續多久？這是我們需要考慮的。
如果把這些想清楚了，對投資會有很大的指導意義。
在具體操作層面，就需要研究員從中觀的層面去看一個行業景氣的變化。舉一個例子，比如說從2012年開始，我們大量去買蘋果產業鏈相關的精密製造行業，因為我們看到中國的製造業開始迅速滲透進全球的供應鏈，同時隨著智能手機滲透率的快速提升，這個行業增速非常快，從2012年開始到2015年這些企業的市值基本上都漲了很多倍。
我們公司現在有研究員專門負責搭建行業比較模型，景氣本身有很多指標要去跟蹤的，所以我們每一個行業會有一套跟蹤體系，體系顯示發生變化的時候，我們會調整對整個行業景氣的判斷。
聰明投資者：你在做行業比較的時候，除了產業週期以外，會做不同行業的估值比較嗎？
曾曉潔：我覺得估值是最後考慮的，最先考慮的是產業景氣和產業格局。
選股維度
聰明投資者：那麼落實到選股呢？還有哪些輔助維度？
曾曉潔：從我們的角度來講最重要的有三點。
第一點，我們非常看重這個上市公司在過去的財務報表當中顯示出來的基本面的情況。比如說，這個公司的盈利質量和盈利能力等。我們比較抗拒浮誇的故事和糟糕的現金流。
第二點，現場調研。一方面，我們會調研上市公司，從董事長到總經理、財務總監、再到證券部的董秘或者是IR等等，我們會盡可能地去接觸他們，從中瞭解他們自己對於公司未來的判斷；另一方面，我們會調研同行但未上市的公司，從中瞭解同行的競爭關係。
第三點，我們會通過第三方的專家資源來了解產業和公司景氣。從第三方的視角，以從業人員的角度去判斷這個行業、這個行業裡面的公司的一些變化。
我們進行專家調研的時候經常發現，很多上市公司把自己講得都特別好，但是從產業角度來看，評價並不是那麼高。因為沒有人賣瓜的時候說自己的瓜不甜的。
所以我們不僅要訪談賣瓜的人，他旁邊那個賣瓜的，賣瓜的上下游，我們都會去聊，問問同行，上下游，你認為他們家的瓜好不好吃。
幾輪牛熊的進化
聰明投資者：經歷這麼幾輪牛熊下來，你覺得你在投資理念和方法上面有沒有一些變化？
曾曉潔：我自己也在思考這個問題。我們投資方法的根基沒有變，但是做了不少完善。
源樂晟初期的時候，在2008年到2012年，因為那個時候經濟波動比較大，當時更多依賴於對宏觀經濟的判斷來做投資，導致很多人對我們有一個誤解，以為我們完全是自上而下，不去看自下而上的基本面。但是在2010年買消費醫藥，在2012年買電子，這完全是自下而上的選擇結果，2017年買消費、家電、金融，是源自我們對行業的研究和理解。
之前因為沒有跟蹤研究過一些新行業，例如2013年自己沒有研究過傳媒、互聯網、計算機，沒有能力去抓住當時的行情。
所以在2013年之後，源樂晟加大力量去完善研究團隊，希望有更多優秀的研究員來給我們提供支持。
這幾年，我個人在方法上沒有太大變化，但完善了研究團隊，會花很多精力培養新人，去跟他們溝通。研究框架裡面有變化，但是變化不大，只是增加了研究的深度，擴大了研究的廣度。
聰明投資者：從宏觀再落實到具體的投資上，它其實也有轉化。
曾曉潔：對，有些公司你都不瞭解，怎麼買？
未來兩大方向
聰明投資者：那麼，現在你覺得哪些行業是進入了你的投資範圍？
曾曉潔：對未來市場的看法，從我們框架來講的話，還是兩點。
第一，這個階段中國的經濟週期導致的企業盈利景氣的變化。
過去這麼多年看下來，A股的特點是在於，一是牛短熊長，二是波動很大。A股上市公司的股價波動遠大於盈利波動，因為大量資金去博估值的彈性。所以A股很多的股價波動來自於估值的波動。
當然估值波動大的其中一個原因也是上市公司的盈利波動比較大。中國經濟其實從2010年到現在一直處在一個下降的過程當中，但是2010年到2016年是處在L型的左側，下降速度是非常快的。
2016年以後就處在一個緩慢下降的過程當中，這是一個L型右側的階段。2017年曾經上行過，然後2018年繼續下降，2019年的經濟增長速度其實比去年是更差的。
在這個過程當中，我們覺得中國經濟不太可能像很多人悲觀的人所認為的，還處在一個迅速下滑的過程當中。在當下這個過程中，經濟增速是在六，甚至五點幾，對於很多上市公司來講，盈利並不會產生很大的波動。
第二，在這個經濟週期當中，選到一些景氣向上的行業，同時能夠在這些行業當中選到投資性價比比較高的公司。
其中一個方向是傳統行業龍頭，中國經濟經過2012到2015年比較慘烈的下滑，淘汰了大量公司，其實2015年是一個底部。
從2015年開始，2016到2017年傳統行業內部分化非常明顯，原來這個行業有幾百家企業在競爭，可能賺兩個點的利潤率。那這麼多年下來，很多企業退出之後，剩下來企業的利潤率可能從兩個點上升到十幾個點，當收入和利潤率同時爬坡，市值就會有比較大的表現。這是行業格局變化帶來的定價權的上升。
這兩年，雖然宏觀經濟向下，但是這些企業的盈利還是非常好，活下來的優秀企業因為有護城河，能迅速擠佔其他公司的市場份額，所以即使行業沒有增長，優秀公司的收入和利潤在增長，而且這些公司也不貴。
傳統行業在相對穩定的時候，當中的龍頭企業是我們關注的一個投資方向，這個其實就是賺的ROE回報的錢。
聰明投資者：一個是傳統行業，還有一個是？
曾曉潔：第二個是新興行業裡面，賽道比較好的，符合未來經濟調整方向的一些行業，我覺得主要是跟創新相關的一些行業。
我認為2018年是中國史無前例的一年，因為有兩個重要事情的發生，一個是中美貿易摩擦，另一個是中國經濟結構調整。
中國經濟從原來槓桿跟地產驅動，變成壓槓桿或者穩槓桿，然後從以地產驅動為主轉變成以創新驅動為主。去年大家很恐慌是因為兩個重要事情都有不確定性，但是今年就都很樂觀，因為大家發現經過2018年的考驗，優秀的公司依然很優秀。
我們認為2018、2019年是創新的起步，跟創新相關的東西未來都會很好，不管是新興行業的創新還是傳統行業的創新。一些傳統行業也通過新的技術進行信息化改造、生產流程改造，都帶來了運營效率的提高，從而提高經營利潤率。
新興行業的創新，我覺得最重要的就是5G，這兩年看好5G的建設，之後看好5G的應用。
其次是醫藥，就是醫藥方面的創新。
第三是一些盈利模式的創新，例如一些新興互聯網模式的出現。
聰明投資者：醫藥這塊的創新是指創新藥還是器械之類的？
曾曉潔：都包括。創新是一個大的方向，在新興行業裡面更多可能體現為技術方面的創新，包括剛才提到的5G、創新藥這些。
在2013年之前，醫藥這個行業表現好的更多是那些營銷能力強的企業，而不是藥療效好的企業。控費之後，每年醫保還是有10%的增長，可能增長的部分全部給了創新藥，所以這個方向也是比較確定的。
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