當前A股市場市值最大的5家白酒企業依次為貴州茅臺（2001年上市）、五糧液（1998年上市）、洋河股份（2009年上市）、瀘州老窖（1994年上市）和古井貢酒（1996年上市），洋河股份則是其中最年輕的一家企業，也是近幾年成長耀眼的明星。
洋河股份上市之後十年資產增長近8倍（2009年64億增至2018年495億），利潤總額增長近7倍（2009年16億增至2018年108億），整體增長略遜於貴州茅臺和古井貢。
古井貢儘管維持了更高的增長，但總體的規模過小（資產和利潤略高於洋河股份的五分之一）。
然而，在2019年其他四家企業市值相比年初均增長一倍的情況下，洋河股份則相形見絀，基本沒有增長。如此優異的成長性的企業的市場表現反差如此巨大，這裡面可能的原因是什麼，它是否可能成為一次難得的投資機會？
市盈率的比較
市盈率（股價/每股收益）是一個常見的普通股估值指標，它體現了當前市場對於一家企業所持有的期望，市場期望樂觀則說明更多人願意以更高的價格購買，反之如是。
下表對比了茅五洋瀘古在2018年和2019年前三季度的每股收益，並用前三季度的每股收益估算2019年每股收益。可以看到洋河股份在2019年的盈利表現依然不差。
然而，市場對於洋河股份的總體收益似乎並不買賬，在其他幾家白酒幾頁拔高並徘徊在30倍左右時，洋河股份卻在15~20倍區間徘徊。
對於看起來低估的股票，《證券分析》中提醒到：“有些股票異常便宜並不簡單是無意低估，而是是有諸如失敗的商業模式、隱形負債、官司纏身、不稱職或不道德的管理層等。投資者應該清楚永遠不可能知道公司的一切，因此需要不斷地從不同的方面儘可能全面地評估公司。”
基於當前白酒行業整體景氣、洋河股份上市以來的持續增長以及2019年度盈利依然相好的基本現實，洋河股份相交其他同行的鮮明反差是否預示著它受到了不應當的歧視，其價值被低估了？為此，我們進一步審視它的經營狀況和市值變化之間的關係。
“低估”的可能原因
市場往往習慣於高估那些增長極快或在其他方面很出色的普通股，同時會對那些因為發展不令人滿意而暫時失寵的公司做出低估。洋河是否也掉入了類似的“增長率陷阱”之中？如下是五家酒企在2019年前三季度的營業收入數據：
從中可見茅五瀘古在2019年各季度的營業收入均有超過20%的同比增長，唯獨洋河股份的營業收入出現增長減緩的局面：前三季度總營業收入同期僅增長0.63%，其中第三季度則同期下降 -20.61%。這會不會是市場不買賬的主要原因？
將洋河股份2019年發佈公告的時間對應到股價走勢圖上，可以看到股價在第一季度、半年度、第三季度報告發布時均有短暫的下跌，但股價急劇變動且進入下跌趨勢卻是在2019年7月16日發佈了“營銷公司董事長由王耀變更為劉化霜”的公告之後，股價在之後15個交易日下跌近20%：
洋河股份地處江蘇省宿遷市，是中國四大白酒之都之一，然而它本身所具有的品牌競爭力不具有最大優勢，而是一直以其卓越的營銷能力為外界所知。
因此，企業在2019年開始在營業收入上呈現出增長頹勢之後，伴隨著企業人事任免的消息，市場對於洋河股份在未來能夠保持其一貫增長的信心發生了動搖。我想，這該是它在2019年走勢不佳的主要原因。
投資可能性
本傑明·格雷厄姆在《聰明的投資者》裡面提到：積極型投資者要關注那些在一段時間內不受歡迎的大公司。與其他公司相比，大公司有兩個優勢：首先，它們可以藉助於資本和人力資源來度過難關，並重新獲得令人滿意的利潤。其次，市場有可能對公司表現出的任何改善做出較為迅速的反應。積極型投資者可以採用“低市盈率”的想法，然後再增加一些其他的定量和定性要求。
按照上面的分析，洋河股份在整體行業偏樂觀的情勢下，由於市場對於其增長變緩，以及企業人事任免做出了偏悲觀的估計。那麼，如果能夠合理地評估這兩項因素，洋河股份在當前的情形下可能是一個值得投資的企業。
1. 營業收入增長變緩
企業營業收入決定於產品的銷量和價格，洋河股份在2014-2018年度的白酒銷售量分別為21.07噸、20.90噸、19.81噸、21.59噸、21.40噸，與之對應的營業收入分別為140.38億、153.15億、164.99億、191.83億、229.13億，在總銷量不變的情況下（約21噸）收入卻不斷增加了，這得益於銷售產品結構的變化，或者提價因素。可見，洋河股份在2019年收入增長變緩的原因主要受制於銷量。
產品銷量降低可能源於產量跟不上，也可能是營銷乏力——賣不出去。洋河股份近5年白酒生產量為20.17噸、21.50噸、20.44噸、22.01噸、21.16噸，可見其年產能有22噸，再加上2.x的庫存，總體產能接近25噸，這些年最高銷售量是2017年的21.59噸，所以產能並不是主要問題。
另一方面，企業公佈的調研活動信息裡也可以看到企業營銷方面的信息，如“系今年6月份開始進行主動調整，採取了控貨等政策。” “營銷方面的問題主要體現在渠道庫存、市場秩序及廠商關係等3方面，我們直面問題，採取了構建新型廠商關係、理順價格、聚焦主導品牌...”
可見，洋河在2019年營銷上出現了問題（什麼具體問題不知道），企業主動進行控貨來清理庫存，由此帶來了銷量下滑、營收減少。
2. 企業人事任免
本次人事變動是當前洋河股份的董事長王耀先生不再兼任蘇酒集團貿易股份有限公司的董事長，該職位由劉化霜先生，他同時也升任洋河股份副總裁。
從洋河股份2018年度報告可知，劉化霜先生之前已經擔任蘇酒集團貿易股份有限公司的副董事長，該次人事變動由副轉正，沒有什麼特別不平常的地方。市場對於人事任免的消息如此過度反應可能源自於對於其業績過於悲觀的二次反應。
總而言之，洋河股份當前所面臨的主要問題是產品銷量增長乏力的問題，企業意識到了問題並已經開始積極解決。
對於何時能夠解決問題，是否能夠保持未來的繼續增長，則需要投資者的眼光了。
即便我們相信企業管理層和員工的能力，也需要留意未來白酒行業可能遭遇的風險：2013年國家政策限制三公消費導致白酒行業陷入低潮，洋河股份到了歷史最低市盈率為8倍。
所以，當前10+倍的洋河無疑是具有吸引力的，但它也可能更低（調整不成功，遭遇行業不景氣），也有理由更高（維持了往日的表現），是否值得就看投資者如何衡量它們的概率了。（ 文|胖胖的筆記本）。
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