2019 年8 月，人民币兑美元汇率“破7”。当月，尽管境内远期购汇对冲比率环比有所上升，却未出现如同2015 年“8·11”汇改当月未到期远期净购汇头寸翻番的情况。
国家外汇管理局国际收支司原司长管涛撰文指出，私人货币错配改善、市场汇率暴露风险降低、外债结构进一步优化、宏观审慎的逆周期调控效果较为明显等四个因素可能是境内外汇衍生品市场在人民币汇率“破7”后仍保持了较为平稳运行的深层次原因。多个指标显示，人民币对美元汇率“破7”之前，国内企业汇率风险对冲比率处于较低水平；而在2019 年8 月“破7”当月，尽管境内远期购汇对冲比率环比有所上升，但却并未出现如同2015年“8·11”汇改当月未到期远期净购汇头寸翻番的情况，且未到期远期还由净购汇41 亿美元反转为净结汇15 亿美元，未到期期权Delta 净购汇敞口也仅增加了38 亿美元。深入分析，本文认为，以下四个因素可能是境内外汇衍生品市场在人民币汇率“破7”后仍保持较为平稳运行的深层次原因。
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私人货币错配改善，缓解了贬值恐慌
2014 年之前，人民币经历了近二十年的持续升值，市场对于人民币贬值既无心理准备，也缺乏应对措施。当时，市场主体获得外汇后普遍会尽快换成人民币，用汇时普遍借外汇对外支付，从而造成了私人部门较大规模的货币错配。到2015 年6 月底（“8·11”汇改前夕），剔除官方储备资产后，中国对外净负债2.37 万亿美元，相当于年化GDP 的21.9%。这导致市场对本币贬值较为敏感，因为贬值会增加对外偿债负担。
2015 年“8·11”汇改后，因为汇率坚持参考篮子货币调节、有管理的浮动，而当时美元指数正处于强周期，从而造成人民币汇率一路走低，触发了市场增加海外资产配置和加快美元债务偿还的行为，导致中国出现资本流向的逆转，储备下降，汇率下跌。事后来看，由于前期的藏汇于民和债务偿还，私人货币错配得以大幅改善。到2019 年6 月底（本次“破7”前夕），私人部门对外净负债为1.20 万亿美元，与GDP 之比为8.8%，分别较2015 年6月底减少了1.17 万亿美元和回落了13.0 个百分点（见图1）。
2 市场汇率暴露风险降低
国家外汇管理局的统计数据显示，2019 年前8 个月，银行代客结售汇率（即银行代客结售汇总额/ 银行代客涉外收付款总额）为49.3%，为2001年以来最低（见图2）。换言之，在银行代客涉外收付款中，有一多半不用通过本外币兑换。其背后的原因有两个方面：一是用人民币跨境收付。例如，股票通业务项下进出的都是人民币。2019 年前8 个月，银行代客涉外收付中，以人民币收付的占比达到25.6%，仅次于2015 年29.0% 的水平（见图3）。二是用外汇跨境收付，即收入外汇后不结汇，而直接用于对外支付、境内外汇存款或贷款对外支付。2019 年前8 个月，银行代客涉外收付中，以外汇收付的占比不低于25.2%。而无论用人民币，还是外汇收付，都是对汇率风险的自然对冲，有助于增强市场抗汇率波动风险的能力。
外汇存款的蓄水池作用不可小觑。在2015 年8 月至2016 年12 月人民币汇率单边下跌期间，境内外汇存款余额与月均人民币汇率中间价的相关性为+0.531。这表明，人民币越跌（直接标价法，意味着汇率数值升高），市场越会多囤积外汇。当期，人民币累计下跌11.6%，境内外汇存款增加了525 亿美元。在2017 年1 月至2019 年8 月人民币双向波动期间，境内外汇存款余额与月均人民币汇率中间价的相关性为-0.546。这表明，人民币汇率越跌，市场反而会更倾向于用外汇存款对外支付或者将外汇存款结汇。其中，2017 年全年，人民币累计升值4.9%，境内外汇存款增加281 亿美元；2018 年年初至2019 年8 月，人民币累计贬值6.1%，境内外汇存款减少了1056 亿美元。
3 外债结构进一步优化
本文中外债是指具有契约性偿还义务的对外负债。“8·11”汇改后，中国曾经历了一轮较为集中的对外债务偿还，直到2016 年3 月底，外债余额才触底回升。到2019 年6 月底，中国外债余额为19980 亿美元， 较2016 年3 月底增长了46%。与“8·11”汇改之前相比，当前，中国外债的期限和部门结构有所改善。从期限结构看，2019 年6 月底，短期外债占比为60.8%，较2015年6 月底显著下降，为2015 年年初以来最低（见图4）；从分部门数据看，期间所增外债余额中，近80% 是广义政府部门和银行部门所借。
结合对境外持有境内人民币金融资产数据进行的进一步分析显示，广义政府部门增加的1255亿美元对外负债，基本是同期境外增持境内人民币国债所致，政府对这部分外债不承担汇率风险。银行部门增加的3754 亿美元对外负债中，有659亿美元是境外增持境内人民币金融机构债券所致，银行对这部分外债也不承担汇率风险（见图5、图6）；剩余部分，主要是从境外借用外币债务，但银行通常用作对内外汇转贷款或对外进行资产配置，因而不存在货币错配，也就没有汇率风险对冲的动力。
4 宏观审慎的逆周期调控效果较为明显
2015 年“8·11”汇改当月，因贬值恐慌，银行代客远期购汇签约额飙升，市场未到期远期净购汇头寸也较2015 年7 月翻了一番，从而加大了即期市场银行购汇的压力。央行于2015 年8 月31日发布公告称，拟对开展远期购汇业务的银行收取20% 的外汇风险准备金，并将于10 月15 日正式实施。受此影响，2015 年9 月，远期购汇签约额降至176 亿美元，环比下降了78%；2015 年10 月，进一步降至53 亿美元。到2017 年8 月底，未到期远期净购汇头寸为739 亿美元，较2015 年8 月底下降了239 亿美元，降幅达24%。2017 年9 月11 日，随着外汇形势的好转，央行宣布将外汇风险准备金率降至0，当月远期购汇签约额环比增长了177%。到2018 年7 月底，未到期远期净购汇头寸为1120 亿美元，较2017 年8 月底增加了381亿美元，增幅达52%。2018 年8 月3 日，为应对贸易摩擦冲击，央行又宣布将外汇风险准备金率升至20%，当月远期购汇签约环比下降了44%。到2019 年7 月底，未到期远期净购汇余额较2018年7 月底减少了1079 亿美元，降幅达96%（见图7）。因为银行与客户签订远期购汇合约后，将在即期市场购入外汇进行掉期操作，因此，远期净购汇头寸下降意味着银行在这方面的购汇需求减少，会相应增加即期外汇供给。
宏观审慎措施不仅对远期结售汇业务具有逆周期调节的作用，还对整个外汇市场的交易结构产生了影响。根据外汇市场交易统计，2019 年前8 个月， 银行对客户交易中， 即期交易占到82.8%，较2018 年上升了1.6 个百分点，较2015年上升了2.2 个百分点。这意味着衍生品交易占比相应减少。其中，远期和期权交易分别占到7.7%和6.8%，较2018 年分别下降3.1 和上升1.2 个百分点，较2015 年分别下降3.2 和上升3.9 个百分点（见图8）。国际上，银行对客户交易中，远期交易的占比通常高于期权（见图9）。而国内，在对衍生品交易征收20% 的外汇风险准备金后，由于外汇期权交易成本（减半缴纳）低于远期购汇，促使企业更倾向于使用期权工具进行汇率风险管理。例如，在2017 年9 月至2018 年7 月暂停征收外汇风险准备金期间，中国境内银行对客户交易中， 远期和期权交易的占比分别为13.0% 和5.2%，前者占比明显高于后者；即期交易的占比为79.8%，也为2015 年以来最低。
5 总结
上述分析只说明人民币汇率“破7”之初，市场未出现恐慌，但不能否认国内企业汇率风险对冲水平偏低的客观现实。从“破7”当月市场远期购汇的对冲比率趋于上升看，国内企业的汇率风险管理仍然具有一定的滞后性和被动性。据测算，2018 年10 月（“8·11”汇改后人民币兑美元汇率第二次接近7 比1 的心理关口）至2019 年8 月间，银行代客远期购汇签约与月平均人民币汇率中间价的相关性为+0.621，表明人民币汇率越跌，企业远期购汇越多，市场具有较为明显的顺周期特征（见图7）；同时，这也表明，如果人民币汇率进一步下跌，则市场远期购汇压力将会进一步加大，增加即期市场的外汇需求。
“破7”不只在于简单突破一个整数关口，而是进一步打开了人民币汇率的弹性空间。尽管这次汇率水平变化纯属一次政策调整，即在政策上容忍人民币汇率在市场力量作用下扩大波动性，本身并不涉及汇率形成机制的变化（例如，中间价和银行间市场日浮动区间），但仍不失为不是改革的改革，是深化汇率市场化改革的重大举措。
国内企业要适应汇率市场化深化过程中汇率波动性增加的大趋势，切不可赌政策、猜方向，而是要在专注主业的同时，树立“风险中性”的财务理念。在2019 年8 月5 日人民币汇率“破7”当日，中国央行在《有关负责人就人民币汇率问题答记者问》中告诫企业，不要过多暴露在汇率风险中，并支持企业购买金融产品规避汇率风险；央行还提示企业，叙做外汇衍生品应以锁定外汇成本、降低生产经营的不确定性、实现主营业务盈利为目的，而不应以外汇衍生品交易本身盈利为目的。相关建议应引起有关企业的高度重视。
来源 国际金融杂志
监制 朱霜霜
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