文／王增武
中國社科院金融研究所財富管理研究中心
國家金融與發展實驗室財富管理研究中心
2019年是國內財富管理市場規範發展的第一年，在這一年中，監管政策逐步統一，市場發展逐步穩定，機構展業有競有合，產品創新穩步推進，客戶需求日益明確。展望未來，2020年的財富管理市場將更加成熟穩健，具體發展的關鍵詞分別為監管政策深化統一、市場發展開放集中、機構展業競合錯位、產品市場防範投訴以及客戶需求的風控原則等。
一、監管政策：統一了嗎？
2018年4月，央行聯合相關部委頒佈的資管新規旨在“破剛兌”、“去通道”的基礎上實現統一監管，細讀資管新規及分市場的實施細則，我們發現結果可能並非如此：第一，從銀行理財的業績比較基準和機構性存款的預期收益率看，二者就是“預期收益率”的一種變形形式，“破剛兌”還有很長的路要走。第二，銀行理財的非標投資總額不得超過淨資產的35%和上年末總資產的4%中的最大者，對單一產品的投資比例沒有約束；證券期貨經營機構[1]非標資產的投資不得高於全部資產管理計劃的35%，對單一產品而言，“一個集合資產管理計劃投資於統一資產的資金，不得超過該計劃資產淨值的25%，同一證券期貨經營機構管理的全部集合資產管理計劃投資於同一資產的資金，不得超過該資產的25%”。從這個角度而言，在非標投資上，1個銀行理財產品等於4個證券期貨經營機構的資管產品。第三，37號文規定：對事務管理類信託要區別對待、嚴把信託目的、信託資產來源及用途的合法合規性，嚴控為委託人監管套利、違法違規提供便利的事務管理類信託業務，支持信託公司開展符合監管要求、資金投向實體經濟的事務管理類信託業務（放開信託公司的通道業務），而證券期貨經營機構則不得從事通道業務。第四，證券期貨經營機構不得發放委託貸款，因為他們的資金來源是“受託管理的他人資金”，而商業銀行依然可以。當然，資管新規及分市場的實施細則在合格投資者界定、產品分類以及槓桿比例約束等方面幾乎相同。最後，最高法的“九民紀要”和文明執法理念等進一步強化信託獨立性原則，對家族信託業務的開展將大有裨益。
表1 近兩年與財富管理市場相關的法律法規
二、市場發展：規模小降
本輪強監管下，2019年資管市場總體規模小幅回落，分市場的規模有漲有跌。財富管理市場總體可分為2004年至2010年的起步階段、2010年至2016年的發展階段以及2016年以來的規範階段。2019年財富管理市場總體規模有所回落，具體而言（表2）：第一，存量規模彙總由2007年的6.59萬億飆升到2018年的136萬億，增長20倍，與GDP之比的深化程度也由2007年的24.79%飆升到2018年的逾150%，受資管新規影響，2019年財富管理市場的總體規模有所下降；第二，分市場而言，鑑於2018年銀監會和保監會合併成立銀保監會，2019年銀保監會下轄的各類金融產品規模佔市場總量的61.13%，連續四年上升，市場集中度進一步提高，分市場而言，與過去普漲格局不同，2019年有漲有跌，信託計劃、券商資管、基金專戶以及期貨資管等存量規模繼續回落，其他市場的存量規模則有所提升。
表2 財富管理市場存量規模數據（單位：萬億）
注：①銀行理財的數據為非保本理財數據和央行公佈的結構性存款數據之和，其他數據均為截至當下的最新時點數據。②2019年的GDP數據是以2019年前三季度的GDP數據為基礎進行測算的。③資產管理市場深度=彙總的資產管理市場餘額/GDP。
資料來源：中國銀保監會和中國證監會及其下轄的行業協會或官方機構發佈的相關報告。
2019年市場值得關注的兩個現象分別是對外開放和家族信託市場。國內家族信託市場始於2012年，目前約有40餘家信託公司開展家族信託業務，就對外開放而言，2019年7月20日，關於進一步擴大金融業對外開放的有關舉措指出鼓勵境外金融機構參與設立、投資入股商業銀行理財子公司；允許境外資產管理機構與中資銀行或保險公司的子公司合資設立由外方控股的理財公司。2019年10月11日，證監會例行發佈會決定：自2020年4月1日起，在全國範圍內取消基金管理公司外資股比限制；自2020年12月1日起，在全國範圍內取消證券公司外資股比限制；自2020年1月1日起，取消期貨公司外資股比限制。2019年12月20日，中國銀監會批准東方匯理資產管理公司和中銀理財有限責任公司在上海（浦東）合資設立理財子公司，其中東方匯理資管出資比例為55%。
三、客戶調查：關注風險
自2017年起，我們每年組織一次針對高淨值客戶（含家族企業主）的資產配置情況和家業傳承情況調研，2019年的主要調研對象是家族企業主，調研內容增加了風險認識板塊，主要結論為“風控”是2020年乃至2020S財富管理市場需求視角的關鍵詞。
（一）資產配置：關注家業治理
本節，我們從資產配置目的、資產配置區域、資產配置機構、機構選擇理由、海內外資產配置情況等視角分析家族企業主的資產配置情況。就資產配置目的而言（圖1），2019年，財富增值、財富保值和財富傳承位居前三甲，其次是品質生活、風險隔離、子女教育以及家業治理，移民和移居情況佔比較低。與過去兩年調研結果相比，家族企業主對財富增值、財富保值、財富傳承、家業治理、風險隔離和股權重構的關注度都創歷史新高，而對品質生活、子女教育和移民移居的關注度有所減弱，這表明：第一，家族企業在追求傳統財富管理需求（保值、增值與傳承）的同時越發關注家族企業治理問題，如風險隔離和股權重構等；第二，家族企業主對品質生活等關注明顯減弱，對移民和移居關注度較低，從我們對另一問題（是否想移民或將資產進行海外配置）的調研結果也可得到佐證，調研樣本中有42.86%的樣本不想，46.43%的樣本一般，只有10.71%的樣本非常想。
家族企業主資產配置區域以中國大陸為主，其他區域為輔。2019年，除中國大陸外，中國香港和美國是家族企業主首選的資產配置區域，其次是澳大利亞和英國，再就是其他國家。縱向比較三年的調研結果，得到的主要結論如下：第一，對歐美的傾向性明顯提升，而對亞太地區的傾向性明顯下降，如對美國配置傾向性的逐年增加以及對英國傾向性的跳躍性提升等，再如對香港的傾向性逐年下降和對新加坡的傾向性有所下降等；第二，對香港配置傾向的逐漸減弱尤其是2019年的減弱，可能是由於香港近期的時局所致，但對新加坡的傾向減弱可謂值得深思，因為新加坡正在努力打造亞太乃至全球的財富管理中心，而中國大陸應是其重要的客戶來源地。
圖1 家族企業主資產配置目的
數據來源：國家金融與發展實驗室財富管理研究中心、五礦信託。
家族企業主的資產配置機構選擇以傳統金融機構為主，新興非金融機構為輔（圖2），選擇商業銀行的樣本佔比75%左右，證券公司、信託公司等傳統金融機構35%左右，其他新興非金融機構佔比最高不超過20%。新興非金融機構近三年的主要變化有三：第一，獨立財富機構受到家族企業主的青睞越來越低，原因不外乎近期獨立財富機構爆發的兌付危機等；第二，家族辦公室受到的關注度出現跳躍式提升，這或與家族企業主對家族企業治理的需求增長有關；第三，律師事務所受到的關注度越來越高，此與近兩年律師界興起的“法商思維”不無關係。專業、品牌、收益和口碑等是家族企業主選擇前述金融或非金融機構的主要因素，選擇“境外財產隔離需要”和“朋友或親戚介紹”的家族企業主出現成倍的增長，前者與前述選擇“律師事務所”的家族企業主群體應該有一定的耦合，後者再次表明“金盃銀盃不如老百姓的口碑”。
圖2 家族企業主資產配置機構選擇
數據來源：國家金融與發展實驗室財富管理研究中心、五礦信託。
資產配置類型方面的總體特點有（圖3）：第一，不動產配置是永恆話題，無所謂區域問題；第二，家族信託受到家族企業主的關注度越來越高；第三，私募基金和對沖基金等高風險投資受到的關注度越來越高， 正所謂進入“無股權不富”的時代；第四，高淨值客戶群體對酒莊等新興投資品種的關注度越來越高。分類來看，家族企業主國內金融資產資產配置主要集中在銀行存款、股票買賣和銀行理財等；國內非金融資產配置以不動產的房產為主，兼顧黃金等貴金屬投資和字畫玉器等投資；家族企業主的國外資產配置以不動產買賣、銀行存款、股票買賣和保險產品為主，兼顧對沖基金和信託計劃。
圖3 家族企業主國內金融資產的配置情況
數據來源：國家金融與發展實驗室財富管理研究中心、五礦信託。
（二）傳承情況：家辦備受關注
家族企業的持股情況以獨資居多，控股和參股居次，其中獨資家族企業幾乎佔據半壁江山。近年來參股類家族企業或家族企業參股其他企業的股權持有結構逐年增多，從某種意義上而言，這也是家族企業規避風險的一種策略。就傳承情況而言，近一半的家族企業處於一代經營狀態，逾1/5的家族企業處於二代經營和代際傳承過程中，其餘近10%的家族企業處於職業經理人經營或其他狀態，“處於代際傳承過程中”的家族企業逐年增加，對金融機構提供的傳承方面的金融或非金融服務需求不斷增強。在交班方式選擇上（圖4），直接交班佔據半壁江山且呈逐年上升態勢，家族企業主對家族信託、家族基金會、慈善基金和家族辦公室的關注度均創歷史新高，其中對家族辦公室的關注由2018年的17.89%一下躍升至2019年的32.14%，而家族憲章和家族委員會是2019年新增的調研內容，在2019年的數據中有一定佔比。
圖4 家族企業的傳承方式
數據來源：國家金融與發展實驗室財富管理研究中心、五礦信託。
（三）風險意識：總體認識不足
為統一起見，我們先對家族企業需要關注的風險維度進行初步界定。個人層面的主要風險有死亡風險、賭博風險、道德風險和刑事風險等， 其中狹義的死亡風險表示經營者因疾病或意外死亡而導致的家業更迭風險，廣義的死亡風險則是個人及家庭或家族成員的吃穿用住學行、生老病殘死等的全方位保障；不良風險是指經營者因賭博、吸毒等不良嗜好導致企業更迭的風險；道德風險意為經營者因企業家精神缺失而導致的家業更迭風險，如違規套現、違規擔保或侵吞中小股東利益等；刑事風險的定義是經營者涉案瞞報、謊報或漏報個人信息或發佈虛假企業信息、欺詐發行債券、非法吸儲或行賄等刑事風險。家庭層面的主要風險有婚姻風險、隔離風險和傳承風險，其中婚姻風險指經營者的婚姻風險（婚前財產協議、婚中債務糾紛、婚後財產分割）或非婚姻風險（婚外情、非婚生子女）等；隔離風險表示個人、家庭或家族成員等的非企業問題導致企業更迭的風險；傳承風險定義為企業無人接班或交班不利等。家族企業層面的主要風險有債務風險、經營風險、資本風險、行業風險、擔保風險、控制權風險、稅務風險和官商勾結等，其中債務風險就是指通常意義上的債務違約風險；經營風險表示經營不善、橫向擴張、轉型不當或過度營銷等風險；資本風險涵蓋的範圍為對賭協議、上市、代持或重組以及股權糾紛等；行業風險是企業面臨的系統性風險，如金融危機、三聚氰胺和三公禁令等；擔保風險表示因替人或請人擔保而引致的風險等；控制權風險含家族內部的股權紛爭或家族成員與其他股東之間的股權紛爭等；稅務風險則意為偷漏和瞞報企業所得稅的風險等或公司財務人員的道德風險等，未來，個人所得稅、房產稅或遺產稅等也都是潛在風險；官商勾結是指企業與政府尤其是企業經營者和政府高官之間的“合作”風險等。
就現有家族企業對潛在風險意識的認識而言，我們調研得到的初步結果是家族企業對“家庭與（或）企業整體潛在風險自評”較低或居中的佔比85%以上，二者平分秋色，認為潛在風險較高的佔比14.29%。在個人風險認識方面（圖5），認為死亡風險和道德風險“居中”的家族企業主佔比較高，分別為42.86%和25%，值得關注；在家庭風險認識方面，認為婚姻風險、隔離風險和傳承風險“居中”的佔比較高，其中傳承風險佔比最高為42.86%；在企業風險認識方面，家族企業主認為風險“較低”的有六成左右，認為“居中”的佔三成左右，特別需要指出的是，家族企業主認為擔保風險較高的佔比10.71%，認為官商勾結風險較高的佔比7.14%，值得關注。
圖5 家族企業主的企業風險意識（2019年）
數據來源：國家金融與發展實驗室財富管理研究中心、五礦信託。
四、2020年展望的關鍵詞
2020年是下一個十年的開局之年，從財富管理的角度而言，可能是新的競爭格局形成的開始，因為從供給和需求層面而言，都到了最為關鍵的時刻。從2005年《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法（銀監會令2005年第2號）》至今，供給端走了15個年頭，雖然歷經影子銀行或銀行的影子等信貸擴張階段，但我們也有私人銀行業務或家族信託業務生根發芽並茁壯成長的階段，未來的競爭是服務的競爭，服務的競爭則是靠人。2019年是建國70週年、改革開放41週年，國民財富從無到有再到現在每個家庭都有一定數額的財富積累，居民的財富管理需求與日俱增。再者，1982年和1992年鄧小平兩次南巡講話之後的創業群體也進入暮年，正處於一代二代傳承的關鍵期。如果說2005年“商業銀行理財管理辦法”的頒佈是國內財富管理市場的起點，且2005年至2019年為第一發展階段的話，那麼下一個十年乃至未來更長的一段時間，將是國內財富管理市場發展的第二個階段。第一階段的典型特徵是保值增值，第二階段的典型特徵則是家族財富傳承和家族企業傳承，傳承的前提是保全，保全的要義則是風控。
最後，我們用五個關鍵詞展望2020年的財富管理市場。第一，監管政策深化統一。未來，財富管理市場將在資管新規的繼續指引下，消除監管疊加或監管空白，早日實現統一監管的千秋大業。同時，信託制度還需進一步完善，如信託的登記制度和稅收制度等。最後，關於破剛兌的文化屬性問題，“官利紅利”制度自古有之，“官利”就是“剛兌”，現在的“破剛兌”與中華文化相容麼？反過來， “破剛兌”與投資者教育呈正相關關係，剛兌破不了與投資者的素質不高有關，因為如果出現損失，可能就會鬧事，基於維穩的考慮，就需要“剛兌”。另外一個思考就是：要想實現“剛兌”，我們是不是該先做好投資教育呢？
第二，市場發展開放集中。顯然，財富管理市場會逐步開放，未來的競爭格局不僅是國內參與機構之間的競合，更多的是境內與境外機構之間的競合，在此，回想2008年前後的財富管理市場，2008年之前我們做的更多的是資產管理的事，2008年之後我們做的更多可能是信貸投放的事，從提高資產管理能力的角度而言，我們整整錯過了一個發展週期，而這個發展週期卻是難能可貴的，因為在與外資的競合發展中，我們更需要的是提高自身的發展能力，即“做有資產管理能力的財富管理機構”。國內市場未來在銀保經營機構和證券期貨經營機構方面的市場格局勢必進一步分化，銀保經營機構的集中度將進一步提高。
第三，機構展業競合錯位。目下，財富管理的參與機構有金融或非金融機構，金融機構在此不用贅述，非金融機構如獨立三方、家族辦公室、律師事務所或移民機構等，不同機構的優劣不同，但在非金融機構相繼“暴雷”的前提下，傳統金融機構將重回財富管理市場的中央。對大型集團性金融機構而言，為整合旗下財富管理業務，可借鑑三菱UFJ的橫向整合策略調整起組織架構，即“一個機構、一個服務、一個客戶”。對中小型金融機構而言，可考慮事業部模式和市場化的“兩合制”模式，其中“兩合制”源於兩合制公司，要求其中一方必須承擔無限連帶責任，旨在提高零售客戶的信任度。業務發展模式應採取“諮詢顧問下的經濟業務模式”。最後，要建立財富管理業務專屬的IT系統，這是未來的核心競爭力所在。
第四，產品市場防範訴訟。坦率地講，最近幾年，財富管理市場的產品都沒有特別的創新，“淨值化”或許是創新點之一。未來，從機構展業的角度而言，對普通客戶的服務策略是“淨值化+標準化+線上化”，對高淨值客戶的服務策略是“定製化+個性化+線下化”。2020年及今後一段時間，財富管理的參與機構要重點防範投訴風險，一是“破剛兌”下的理財產品投訴問題，2008年的殷鑑不遠，如何應對本輪投訴問題，是決定“破剛兌”能否實現的關鍵一環；二是家族信託的訴訟問題，2012年至今，家族信託業務開展已接近十年，未來勢必會出現一些訴訟，在參考國際經驗的基礎上，如何做好國內家族信託業務的訴訟應對，對國內家族信託業務的發展至關重要。
第五，客戶需求做好風控。從前述調查結果來看，我們可以得到一個初步的共識：家業治理中的風險控制是家族企業主關心的主要問題。具體而言，第一，家族企業主資產配置目的以家業治理方面的“股權重構”和“風險隔離”為主，資產配置的機構選擇出現了新秀“家族辦公室”，資產配置類型中“家族信託”獲得高度關注；第二，家族企業主在傳承方式的選擇上也慢慢傾向家族辦公室和家族信託；第三，家族企業主對風險的意識和認知都明顯不足，而我們調查的風險類型恰是導致家族企業發生更迭的風險。事實上，在提高資產管理的同時做好風險控制以及家業治理中的風險對沖，這就是財富管理市場2020年乃至2020S需求側的重心。無論是高淨值客戶、家族企業主，還是普通投資者，都要建立並深入分析個人、家庭乃至家族的生命週期資本負債表，從中分析潛在的金融需求和主要風險，並通過現有的金融制度優勢或金融服務在滿足我們金融需求的同時對沖潛在風險，以便未來風（“風險”）平浪靜。
“沉舟側畔千帆過 病樹前頭萬木春”，在需求推動下，2020年的財富管理市場必將在監管逐步統一、市場逐步融合、機構逐步規範、產品逐步創新、客戶逐步成熟的格局下走向輝煌的明天。
[1]指證券公司、基金公司、期貨公司及其依法設立的從事私募資產管理業務的子公司。
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財富管理研究中心（Research Center for Wealth Management of the NIFD, CASS）是中國社科院金融研究所、國家金融與發展實驗室的下屬單位，始創於2005年。
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