3月1日，新的《證券法》正式實施。新的《證券法》相比原《證券法》，在金融的市場化改革方面有很多突破。其中一個重要的改革就是推行證券發行的註冊制。
2月29日，國務院發佈《關於貫徹實施修訂後的證券法有關工作的通知》，提出要落實好公司債券公開發行註冊制要求。
3月1日，國家發改委發佈《關於企業債券發行實施註冊制有關事項目的通知》(發改財金(2020)298號文件)，提出企業債券由之前的核準制，轉變為註冊制。
3月1日，證監會辦公廳發佈《關於公開發行公司債券實施註冊制有關事項的通知》，要求上海、深圳證券交易所，自2020年3月1日起，公司債券公開發行實行註冊制。公開發行公司債券，由證券交易所負責受理、審核，並報證監會履行發行註冊程序。
2008年的時候，國家發改委發佈《關於推進企業債券市場發展、簡化發行核准程序有關事項的通知》，將企業債券的發行由之前的額度審批制轉變為核准制。核准制下，企業可以自主提出發行申請，獲得發改委的批文之後，就可以發行。而在此之前，企業債券的發行，都是先由國家發改委確定當年的發行額度，再將發行額度分配給各個省份，然後再核定發行額度。企業只有獲得發行額度之後，才能夠申請發行企業債券。
企業債券的核準制相比額度制，是一個重大的進步。這一政策和2007年前後的公司債券、中期票據等固定收益產品發行承銷的相關政策，一起揭開了中國固定收益產品市場發展的大幕。債券、資產支持證券等固定收益產品的承銷、做市、交易、投資等相關業務，成為金融機構的重要業務。如果從業務收入的規模來講，固定收益產品的相關業務產生的收入，要遠遠大於股票相關業務產生的收入。
之前，證監體系的公司債券：
非公開發行的私募債是由交易所審核，獲得備案通知就可以發行;
而公開發行的債券，則還需要由證監會審批，獲得批文才能夠發行。由於涉及到證監會的審批，資質要求更嚴而流程也更長。
如今，註冊制則進一步貫徹市場化改革的精神，將金融產品的市場權力進一步讓度給市場化主體。未來，這些政策將會帶來重大的影響。
尤其是以固定收益類業務為核心業務的商業銀行，首當其衝。
其次是信託公司的業務，也會受到波及;
基金公司、證券公司將會大為獲益，有望誕生類似高盛的大型投資銀行。
本文以下先分析兩個註冊制政策與之前的發行政策的差異。後面再分析註冊制對中國金融市場的影響。
《關於企業債券發行實施註冊制有關事項目的通知》(發改財金(2020)298號文件)的主要內容分析。
1、國家發改委為企業債券的法定註冊機關，發行企業債券應當依法經國家發改委註冊。國家發改委指定相關機構負責企業債券的受理、審核。其中，中央國債登記結算有限責任公司為受理機構，中央國債登記結算有限責任公司、中國銀行間市場交易商協會為審核機構。
評論：
之前的企業債券發行是由發改委受理和審核，但是這兩個機構早已經參加預審。現在由市場化機構受理和審核，效率更高。但是從事實務的人都清楚，政府機構對於擔當責任非常慎重，審批蓋章等更加謹慎，通常審批效率就會低一些。因此，將受理和審核通過明確的文件授權出去之後，由於政府機構的責任減輕了，即使從流程上沒有變化，也能夠提高效率。
2、企業債券發行人應當具備健全且運行良好的組織機構，最近三年平均可分配利潤足以支付企業債券一年的利息，應當具有合理的資產負債結構和正常的現金流量，鼓勵發行企業債券的募集資金投向符合國家宏觀調控政策和產業政策的項目建設。
評論：
之前企業債券發行受到不超過淨資產40%的約束。這一限制是因為原《證券法》中對於公開發行債券的規定，而對於私募債券沒有這一要求。現在新《證券法》取消這一限制之後，也跟著取消了。
之前企業發債有信用評級的要求，一開始是AA，後面又進一步調到AA+。預這一評級要求沒有體現在發改委的明文當中，但是在實際過程中確實存在，尺度把握在審核者手中。新政策的表述則是具有合理的和正常的，將權力返還給市場，由市場進行判斷。實際過程中，還是要靠放權程度。
債券發行募集的資金要有具體的項目，而且項目使用資金佔募集資金的60%。之前企業債券的審批，是發改委的財金司審批，但是涉及到的投資項目，需要由相應的專業司審核。新的政策，是鼓勵發行企業債券的募集資金投向符合國家宏觀調控政策和產業政策的項目建設。對於實際操作而言，只要不是產能過剩、房地產等國家政策明確限制(政策對具體行業的限制隨著形勢變化而變化，具體取決於窗口指導)的項目建設，通常都能夠通過審核。
3、按照註冊制改革的需要，取消企業債券申報中的省級轉報環節。債券募集資金用於固定資產投資項目的，省級發展改革部門應對募投項目出具符合國家宏觀調控政策、固定資產投資管理法規制度和產業政策的專項意見，並承擔相應責任。省級發展改革部門要發揮屬地管理優勢，通過項目篩查、風險排查、監督檢查等方式，做好區域內企業債券監管工作，防範化解企業債券領域風險。
評論：
之前企業債券申報材料，需要先報給省發改委，然後再由省發改委轉報。雖然取消轉報，但是如果涉及固定資產投資項目，仍然需要省發改委的專項意見，從實際操作的角度，仍然還是需要經過省發改委這一道關口。
在實際操作中，比較值得關注的是在註冊制下，對於募集資金的投向要需要特定的投資項目，是否會有所放鬆。個人感覺，發改委相比其他部委管理的事務更加宏觀，出臺的政策相對比較寬泛，不會那麼細，彈性空間較大。
註冊制公開發行公司債券，由證券交易所負責受理、審核，並報證監會履行發行註冊程序。之前是由交易所預審核、證監會採用簡易核准程序。由於證監體系的債券發行，之前的市場化程度已經較高了。比如，之前的公司債券發行，資金用途也不需要和具體的項目掛鉤。此次註冊制推出之後，與之前變化不大。一個較為重要的政策是根據《證券法》的修改，取消了公開發行債券不得超過淨資產40%的限制。
證監體系的公司債券，之前發展更大的是私募債，這是有原因的。主要的原因就是公募債之前要證監會審批，審批流程長，不確定性較大。比較得益的是隻能面向合格投資者的小公募債券。小公募債相比私募債，可以質押回購進行套利等運作，產品的流動性較高。大公募債則由於需要AAA的信用評級，而且還由於之前大公募債券面向個人投資者募集，後面違約被投資者訴訟，惹來麻煩。
個人感覺，無論是證監來審批還是交易所來審批，對這類面向公眾募集的產品都會比較謹慎的。
制度經濟學關於制度有個這樣的觀點，即制度是由正式制度、非正式制度以及制度的實施，這三個要素組成。因此，單從現有的註冊制的政策內容，很難直接斷定未來的影響。《證券法》、國務院的政策文件、發改委和證監會的文件，都屬於正式制度。而真正發揮作用的是非正式制度(國內有種說法是潛規則)和制度的實施。
比如，註冊制下，無論是公募還是私募，最為關鍵的是要讓交易所或審核機構只負責形式上的審核。只要涉及實質的審核，交易所或審核機構需要承擔相應的責任，市場就不可能真正獲得產品的自主發行權力。
比如，之前有大公募發行的債券，出現信用違約問題之後，相關機構投資者被中小投資者訴訟，惹來很多麻煩。個人感覺，在實際運行過程中，無論是主管的證監會，還是在制度上被授予負責受理、審核的交易所，對於這類可能會給自己帶來麻煩的金融產品審核批准都會持謹慎態度。
如果註冊制在後續的實施中，真正做到了放權於市場。那麼中國的金融市場將會出現重大的變化。
大型的優質企業，這些是傳統上銀行爭奪激烈的客戶。在發債額度的限制被取消後，未來將會更多的通過發行債券來融資。相應的，這些企業通過發債募集的資金，將有比貸款的獲得的資金有更大的自主權利。
原先貸款的時候，在資金沒有使用之前，通常都是存放到貸款銀行的賬戶裡，或是購買該銀行的理財產品。這也是一種潛規則了。現在這類客戶將會購買收益更高的理財產品，如信託產品、債券基金、貨幣資金等等。這些年裡，能夠發債的優質客戶，商業銀行的“金融脫媒”已經出現較強的勢頭，未來將會愈演愈烈。
市場化程度較高的美國，投資級客戶都優先通過資本市場融資了。商業銀行的客戶主要是投機級的客戶或是投資級客戶的無追索的項目融資。這些業務需要商業銀行的深度介入。個人消費貸款很大一塊都被抵押銀行、信用卡髮卡機構(從事貸款業務)、投資銀行(從事資產證券化)及機構投資者(從事基金募集與投資)的業務鏈條搶佔了。商業銀行的資產佔金融資產的總規模的比例，只有10%左右的水平。
信貸業務是商業銀行的立行之本，商業銀行的其他業務如承銷、理財、產品代銷等業務，很大程度上都依賴於信貸業務的支持。當前，很多銀行的業務開展，都是強調營銷，“壘大戶”。
當優質客戶的信貸業務開始萎縮之後，沒有大戶可壘的時候，銀行將會被逼進入到風險更大的業務領域。比如，轉向個人消費的信貸領域，將客戶下沉到不能發債的中小企業等等。供應鏈金融、項目融資等等這些為了解決風險管理問題而出現的金融創新，將會因為商業銀行出現強烈的需求而真正得到發展。
同時，由於當前中國的銀行控制了絕大部分的金融，只有當銀行受到衝擊的時候，出現全方位的金融脫媒，金融資源從銀行的資產負債表掙扎出來之後，金融市場才能出現真正的競爭。這也意味著，未來的金融競爭更加激烈。
債券、資產證券化業務，都是固定收益業務，本質上和銀行的信貸業務是一樣的。證券公司發行債券，基金公司募集基金產品投資債券，這兩者業務結合在一起，和銀行的信貸業務發揮著同樣的職能。
同樣，貸款機構發放貸款，再將貸款銷售給證券公司發行資產支持證券，基金公司募集資金投資資產支持證券，這三個業務結合在一起，和銀行的信貸業務發揮著同樣的職能。因此，當債券、資產支持證券等產品的政策限制放開，將產品的發行權力交還給證券、基金等市場化機構手中的時候，這些機構必然會受益。
如果從產業鏈的角度分析，投資債券的基金等買方業務的發展更加重要。當前比較值得關注的重要政策是：
資產證券化產品的註冊制政策，後續將會是如何推出和實施?
另外，公募基金行業的市場化改革，比如，公募基金是否實施註冊制?
公募基金的投資範圍能否擴大而由市場決定?
將會有哪些政策出臺?
這些都很關鍵。
這些涉及《基金法》的修改，因為《基金法》：
第三十六條規定“基金管理人依照本法發售基金份額，募集基金，應當向國務院證券監督管理機構提交下列文件，並經國務院證券監督管理機構核准”。
第五十八條規定“基金財產應當用於下列投資：(一)上市交易的股票、債券;(二)國務院證券監督管理機構規定的其他證券品種。”
信託業務不像銀行業務那樣，會受到較大沖擊。因為信託業務本身就是在銀行的信貸業務和證券的債券業務的狹縫中發展起來的。
信託當前的業務，屬於利基市場。在國外的金融產品裡，和國內信託業務最為相近或是競爭最強的業務是CDO。CDO 的客戶都是投資級以下的客戶。這些客戶通常不能夠直接發行信用債券，需要金融機構更深入的治理，比如說地產項目融資中對於抵押品的監管，對於資金用途的監管。而信託機構當前的地產業務中，就提供了這類治理。這和證券公司承銷地產公司信用債券的模式完全不同。
閱讀更多 得票匯 的文章
