06.29 銀保監會：數字貨幣ICO需納入監管！

中國銀行保險監督管理委員會工作論文第11期發佈題為《分佈式賬戶、區塊鏈和數字貨幣的發展與監管研究》的工作論文，作者是中國銀行保險監督管理委員會研究院李文紅和蔣則沈。文中描述了分佈式賬本，虛擬貨幣等概念以及發展現狀。

並對相關國家對虛擬貨幣以及ICO的監管現狀進行了分析。

最後提出了一些思考建議：

1. 遵循“技術中立”原則，按照金融業務本質實施監管，維護市場公平 競爭
2. 及時“穿透定性”，防止冒用“技術”名義違法違規開展金融業務
3. 加強對金融機構與科技企業合作的監管
4. 持續加強跟蹤研究和監測分析，做好監管準備

其中的一些表述可以看出，國家層面已經在思考對數字貨幣的監管，以後很有可能不再一刀切，會給數字貨幣以及相關的交易所等一定的合法地位並納入監管範圍。意味著數字貨幣將迎來合法化。

我們進一步考慮，如果數字貨幣合法化，會對我們手中的幣有什麼影響呢？

數字貨幣合法，會像股市初期一樣有大量的場外資金進入，會直接導致數字貨幣升值，但是哪些幣種呢，我認為，初期肯定是一些主流的數字貨幣，比如比特幣、以太坊這種。空氣幣依舊是空氣幣，大家一定要做好項目分析和判斷，避免被割韭菜。

監管介入，也會讓現在的交易所更符合市場規律，就會杜絕現在動輒千萬的上幣費，減輕項目方壓力，讓技術儘快落地。我們手中的數字貨幣也會更值錢，進入一個良性循環。

讓我們一起期待這些方案不再只是停留在紙上。

銀保監會：數字貨幣ICO需納入監管！

一、引言

近年來，金融科技(Fintech)在全球範圍內迅速興起。以區塊鏈(Blockchain) 為代表的分佈式賬戶(Distributed Ledger Technology)被認為是最有發展潛力的 金融科技技術。作為其應用形式之一，比特幣等私人數字貨幣快速發展，13823115027數字貨幣交易平臺開發電近期參 與人數進一步增加，交易規模繼續擴大，價格大幅波動，部分業務涉及突破法律 法規，積累形成了一定的潛在風險，引起各方面廣泛關注，如金融穩定理事會 (2016)、國際貨幣基金組織(2016)、國際清算銀行支付與市場基礎設施委員會 (2017)、歐洲中央銀行(2015)等。在金融科技快速發展背景下，國際組織、 各國央行和監管機構均高度重視、密切跟蹤研究金融科技的發展應用及其對金融 穩定的影響，也力求對相關業務模式進行“穿透定性”並按照金融本質實施監管。 本文梳理了分佈式賬戶(Distributed Ledger Technology)和區塊鏈(Blockchain)、 數字貨幣(Digital Currency)、首次代幣發行(Initial Coin Offering，ICO)等主 要概念、分類與發展現狀，分析比較了主要國家或地區的監管原則和監管方式， 並結合我國實際情況提出了思考和建議。

二、主要概念與發展現狀

(一)分佈式賬戶

目前，分佈式賬戶尚無統一權威定義。英國金融行為監管局將分佈式賬戶定 義為一種技術模式方案，在網絡中實現對參與者交易活動的同步記載(FCA， 2017)。數據記載需滿足以下條件:一是唯一性，交易與記錄一一對應;二是記 錄連續不間斷;三是記錄格式標準統一;四是加密不可篡改。這些數據同步分發 給網絡中所有參與者進行存儲、調取和比對。目前的主要應用領域為交易簿記、 資產確權和身份驗證等。與此相比，傳統的“中心化”模式由單一的中央機構或 系統，如央行支付系統、證券交易所等完成相關交易及其記載。需要指出的是， 分佈式賬戶並不是一項全新技術，而是隨著共享數據庫、加密技術、點對點傳輸 網絡等技術發展，進一步形成的多類技術組合方案(見圖 1)

(二)區塊鏈

區塊鏈是分佈式賬戶最主要也最具代表性的技術，具體為:網絡中的所有參 與者同步記錄某一交易活動信息，並互相驗證信息真實性，防範信息被篡改。

在區塊鏈模式下(見圖 2)，網絡中的每一個參與者(即節點 Nodes)都擁有 一個分佈式賬戶，用以記錄交易數據。當交易發生後，交易雙方可以向網絡提交 信息，交易信息經加密後即不可篡改，並以命名為區塊(Block)的數據包形式 存在。每一個區塊都要同時發送給網絡中的其他參與者，與其分佈式賬戶中的歷 史記錄同步比對驗證，只有網絡中絕大多數(如需超過 51%)參與者均認可所載 信息的真實性和有效性，這一區塊才能存入網絡中的各個分佈式賬戶，並與已在 賬本中存檔的區塊相鏈接(Chain)，形成區塊鏈(李文紅和蔣則沈，2017)。

區塊鏈最早應用於比特幣等數字貨幣的生成、存儲和交易，目前正探索向支 付清算、會計、審計、證券交易、風險管理等領域擴展。業界普遍認為，支付行 業可能會首先成為其應用的重點領域。例如，2015 年底，納斯達克市場推出了 基於區塊鏈技術的交易平臺，用以實現部分非流通股票的交易和結算。瑞銀集團 在倫敦成立了區塊鏈研發實驗室，探索區塊鏈在支付結算等方面的運用。中國銀 聯與 IBM 合作，在 2016 年嘗試推出了基於區塊鏈技術的跨行積分兌換系統。

國際上總體認為，分佈式賬戶、區塊鏈技術發展尚處於起步階段，只在限定 區域或機構內實施了小範圍研發和應用，其效果還有待實踐檢驗。主要原因為: 一是運行效率尚不及傳統的“中心化”模式。由於信息同步記入網絡中所有參與 者的賬戶，需要進行大量重複運算。二是運行成本較高。需大量消耗硬件設備、 網絡和電力能源等，且隨著網絡擴展和參與者增加，成本還會同步增長。

因此，目前僅適用於少數場景:

一是缺乏所有成員共同信任的權威機構;

二是無需實時 或高效地記錄交易和存取數據;

三是獲取的收益可以覆蓋高額的設備投入和資源 消耗成本。

分佈式賬戶、區塊鏈技術能否突破這些制約因素，實現大規模推廣併產生變革性影響，還有待觀察。

同時，分佈式賬戶、區塊鏈技術也可能對金融穩定產生影響。例如，此項技 術具有“多邊互信”“去中心化”等特徵，交易活動脫離中央清算機制，可能會 增加交易各方之間的風險敞口，增大風險監測和管控難度;同時，也可能降低用 戶對銀行等傳統金融中介和交易所的依賴，影響現有金融機構的競爭力。一些科 技企業在未受監管的情況下涉足金融業務，容易造成不公平競爭。在系統層面， 還可能增加機構之間的關聯性和金融體系的複雜性，強化羊群效應和市場共振， 增強風險波動和順週期性，影響金融穩定(李文紅和蔣則沈，2017)。

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(三)比特幣等數字貨幣

數字貨幣又稱加密貨幣(Cryptocurrency)或虛擬貨幣(Virtual Currency)。 按照發行主體劃分，數字貨幣可分為法定數字貨幣和私人數字貨幣兩類。法定數字貨幣是指由中央銀行依法發行，具備無限法償性，具有價值尺度、流通手段、 支付手段和價值貯藏等功能的數字化形式貨幣。私人數字貨幣理論上不應稱為 “貨幣”，其本質是市場機構或個人自行設計發行，並約定應用規則的數字化符號，性質上類似於在一定範圍內可流通的商品。

比特幣為一種典型的私人數字貨幣，是區塊鏈技術在全球的首個實際應用案例。比特幣由參與者通過計算機，按照非常複雜的運算規則，以解出所設定數學算題的方式生成。比特幣本質上是按照規定算法生成的具有唯一性的數字信息， 記載於所有比特幣參與者組成的全球開放網絡中。在每個參與者的服務器上，均 可按照區塊鏈的約定規則，同步記錄並更新比特幣的生成、存儲、交易信息。根 據其算法，比特幣預計在 2040 年左右達到 2100 萬個的生成上限，從而形成所謂 的“發行量恆定”。

比特幣及其理論興起的背景為，2008 年全球金融危機爆發後，主要發達國 家先後實施非常規貨幣政策，出現流動性快速增加、貨幣貶值等問題，引發市場 對中央銀行貨幣發行機制的質疑。比特幣提出的“發行量恆定”“去中心化”“全 體參與者共同約定”等理念，在一定程度上契合了公眾對改進貨幣發行機制的訴 求，獲得了一定的嘗試和發展空間。

由於比特幣僅為數字符號，缺乏內在價值和衡量標準，其價格主要由供需決 定。近年來，隨著後續投資者快速增長和入場資金大幅增加，以及多數持幣者囤 積居奇，比特幣的供需失衡不斷加劇，價格總體呈現大漲大落趨勢，並出現較為 明顯的投機炒作現象。根據數字貨幣的主要服務提供商(CoinMarketCap)綜合 多個交易平臺數據生成的價格，自 2009 年問世至今，比特幣價格由 0 美元漲至 2017 年底的 1.3 萬美元，最高價位為 2017 年 12 月 19 日的 1.9 萬美元，之後一 路走跌。截至 2018 年 3 月底，比特幣價格為 6883 美元，較最高點下跌逾六成。

此外，依託比特幣概念，市場出現了 ICO 等融資活動。ICO 是企業或個人 在網絡上公佈創業項目方案(白皮書)，以自行定義的代幣(Token)公開募集比 特幣或其他具有一定流通性的私人數字貨幣，進而換取資金支持創業項目的行 為。由於缺乏監管約束、行業自律和透明度等原因，在部分地區出現了欺詐和偽 造項目，形成規避監管的非法證券發行或非法集資渠道。

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三、國際組織與相關國家/地區的監管方式

(一)關於分佈式賬戶、區塊鏈技術

近年來，國際組織和各國監管機構普遍對分佈式賬戶、區塊鏈等新技術在金 融業的應用與潛在風險予以密切關注，並加強跟蹤研究。金融科技雖然發展較快， 但尚未產生新的金融模式，仍未超越存款、貸款、支付、證券發行、投資諮詢、 資產管理等金融業務範疇(李文紅，2017)。因此，各國監管機構普遍遵循“技術中立”原則，按照金融本質而不是技術形式實施監管。對屬於金融領域的業務 活動實施“穿透定性”，相應納入現行金融監管體系。在新技術、新模式還未成熟穩定的情況下，尚未有監管機構另行建立監管制度安排。

在國際組織層面，2016 年 2 月，金融穩定理事會在紐約聯儲舉行會議，專 門討論區塊鏈的發展和潛在影響。參會者達成初步共識:應更積極地關注、監測 區塊鏈的發展應用情況，與業界保持充分溝通，但現階段暫不需要制定專門的法 規制度(FSB，2016)。2017 年 2 月，國際清算銀行下設的支付與市場基礎設施 委員會研究認為，分佈式賬戶可能會深刻改變資產持有形式、交易合約履行和風 險管理等實踐，但還處於發展過程中，現階段尚未獲取充分證據，表明在短期內 可以得到廣泛應用(CPMI，2017)。

在國家/地區層面，美國證監會認為，在證券活動中應用區塊鏈，只是用“分 布式賬戶”記賬方式代替傳統的中央記賬方法，改變了交易形式，但並未改變交 易本質，因此仍需嚴格遵守證券活動的法律法規並接受監管(SEC，2017)。

英 國金融行為監管局表示，將始終堅持“技術中立”原則，不按照技術類型或具體 形式，而是針對金融活動及機構實施監管。就分佈式賬戶而言，現階段暫無必要 改變現有監管體系和方式(FCA，2017)。

瑞士金融市場監管局也表示，“技術中 立”是金融監管的基本原則，也是現行法律法規的基礎。任何違反監管規定的行 為，無論基於何種技術，都要接受監管機構的調查和懲處(FINMA，2016)。

與此同時，各國監管機構也普遍加強了對新技術的關注研究。美國證監會於 2017 年成立由 75 名成員組成的分佈式賬戶工作組開展應用研究和風險識別，同 時加強內外協調溝通。瑞士政府建立了由財政部、司法部、金融市場監管局等組 成的聯合工作組，以加強對區塊鏈和 ICO 活動的跟蹤研究。新加坡金管局於 2016 年 11 月啟動了分佈式賬戶技術試驗項目，與銀行業協會、商業銀行、技術公司 共同探索在跨行支付結算領域的應用，並與香港金管局簽署合作備忘錄，加強分 布式賬戶應用於跨境貿易融資的雙邊合作。

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(二)關於私人數字貨幣

1. 關於私人數字貨幣的性質認定

各國普遍表示，比特幣等私人數字貨幣不是法定貨幣，並不斷向投資者進行 風險提示。各國央行和監管機構普遍表示，私人數字貨幣不具有普遍的可接受性 和法償性，本質上不是貨幣。同時，鑑於與美元等主權貨幣的兌換比率波動劇烈，其市場風險、流動性風險和信用風險可能會影響消費者權益、金融秩序和社會穩定。從消費者權益保護角度，中國、美國、歐洲、加拿大、俄羅斯、新加坡、香 港地區等監管機構均發佈了風險提示，提醒數字貨幣參與者關注投資風險、技術 風險和法律風險，並防範黑客攻擊、反洗錢、反恐怖融資、依法納稅等方面的潛 在風險。例如，2018 年 1 月，日本大型數字貨幣交易所 Coincheck 遭網上黑客技 術攻擊，失竊約 5.2 億個數字貨幣，市價約為 5.23 億美元。

目前，各國對私人數字貨幣是否為金融工具意見不一，其性質需根據具體情 形進行判定。如德國財政部認為數字貨幣是一種金融工具，歐洲銀行業監管局和 英國金融行為監管局則表示，數字貨幣本身不是銀行存款或金融工具。美聯儲認 為，數字貨幣缺乏內在價值，沒有安全資產支持，也不是任何機構的負債，難以 簡單對其進行定性(美聯儲，2017)。與此同時，美國商品期貨交易委員會認為， 對於符合《商品交易法案》所定義“商品”特徵的數字貨幣，應作為大宗商品進 行監管(CFTC，2015);美國證監會認為，目前難以證明所有數字貨幣均不符合 “證券”特徵，對於符合“證券”特徵的數字貨幣，應納入證券發行框架進行監 管(SEC，2017)。

2. 關於私人數字貨幣的監管方式

各國對比特幣等私人數字貨幣的監管方式主要分為兩類:

一是對與私人數字 貨幣相關的金融業務進行限制甚至禁止，

二是將與私人數字貨幣相關的金融業務 納入現行監管框架。

(1)對與數字貨幣相關的金融業務實施嚴格限制或禁止。

2013 年，我國明 確禁止金融機構和第三方支付機構參與比特幣交易活動。人民銀行等部門於 2013 年 12 月發佈《關於防範比特幣風險的通知》，要求“各金融機構和支付機 構不得以比特幣為產品或服務定價，不得買賣或作為中央對手買賣比特幣，不得 承保與比特幣相關的保險業務或將比特幣納入保險責任範圍，不得直接或間接為 客戶提供其他與比特幣相關的服務”。相關服務包括:結算、法幣兌換、託管、 抵押、發行金融產品，將比特幣為信託、基金的投資標的等(人民銀行等，2013)。

2017 年，我國對集中數字貨幣交易活動進行了整治。人民銀行、銀監會等部門 於 2017 年 9 月發佈《關於防範代幣發行融資風險的公告》，禁止網絡平臺開展法 定貨幣與代幣、“虛擬貨幣”相互之間的兌換、定價、信息中介等業務(人民銀 行等，2017)。隨後，要求各地政府綜合採取電價、土地、稅收和環保等措施，引導轄內從事比特幣生產(俗稱“挖礦”)的企業有序退出。部分地方政府要求 電力系統停止對比特幣生產活動供電，並取消其他相關優惠政策。2017 年底以 來，一些境內人士轉向境外(以日本、香港為主)網站平臺進行交易。

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2018 年 初，又進一步要求地方政府對於在當地註冊的集中數字貨幣交易場所，包括採用 “出海”形式繼續為國內用戶提供服務的網站平臺，持續加強清理整頓。中國互聯網金融協會也進一步強化風險提示，提醒投資者關注境內外政策風險，遠離非 法金融活動，並強調境外平臺同樣存在系統安全、市場操縱和洗錢等風險隱患(中國互聯網金融協會，2018)。

(2)將與比特幣等私人數字貨幣相關的金融活動，按照業務屬性納入現行 監管框架。雖然各國對私人數字貨幣是否為金融工具意見不一，因而暫未將商戶 或個人單純購買、持有、出售或開發私人數字貨幣的行為納入金融監管，但對於 與數字貨幣相關的金融活動，則普遍認為應至少根據其業務屬性納入相應的監管 框架。

需要納入監管的業務活動主要有三類:

一是以數字貨幣為基礎資產的衍生 品交易，

二是為數字貨幣 交易提供的支付服務。

三是私人數字貨幣交易平臺。

在美國，紐約州金融服務局於 2015 年發佈《數字貨幣監管法案》，對“數字 貨幣業務活動”進行了界定，即支付、兌換、託管、代客買賣數字貨幣以及控制、 管理或發行數字貨幣。凡是在紐約州從事上述一項或多項業務，均需事先從紐約 州金融服務局申領牌照，並遵守資本要求、資產託管、消費者保護、信息披露、 反洗錢等相關規定。銀行機構開展上述業務，也需事先獲得批准並遵守相關規定。

(三)關於首次代幣發行

目前，各國普遍認定 ICO 活動本質上為一種公開融資活動，多數國家將其 界定為證券發行行為。與數字貨幣做法類似，各國也主要有兩種監管方式。

一是對 ICO 活動予以禁止。在我國，人民銀行等七部委於 2017 年 9 月聯合 發佈《關於防範代幣發行融資風險的公告》，將 ICO 定性為未經批准非法公開融 資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳 銷等違法犯罪活動，禁止各類代幣發行融資活動。同時，禁止各金融機構和第三 方支付機構開展與代幣發行融資交易相關的業務(人民銀行等，2017)。2017 年 9 月，韓國金融監督院宣佈將禁止所有形式的首次代幣發行融資，無論其採取什 麼技術，使用什麼名義。

二是納入證券監管範疇。

美國證監會明確表示:

第一，ICO 本質是企業從投 資者募集資金，並按預先約定分配收益。按照聯邦法律，任何證券活動，無論使 用何種技術和術語，其性質認定均取決於業務本質。“ICO 代幣”符合證券的法 定特徵，須納入《證券法》實施監管。

第二，如果網絡平臺開展代幣推介銷售， 必須按照《證券法》事先在證監會進行註冊，否則屬於違法行為(SEC，2017)。

第三，證監會與商品期貨交易委員會在 2018 年發佈《關於對數字貨幣採取措施 的聯合聲明》，明確表示，不論是以數字貨幣、代幣還是其他名義開展的違法違 規行為，都要進行穿透分析，判定其業務實質並依法採取監管措施。此外，兩家監管機構還多次向投資者發佈警示公告，提示市場操縱和欺詐風險(SEC 和 CFTC，2018)。

英國金融行為監管局也於 2017 年 9 月發佈風險警示，指出 ICO代幣價值波動性較大，大多數 ICO 公司設立在海外或不受監管，投資具有高風 險和高投機性，提示消費者謹慎投資(FCA，2017)。

香港證監會於 2017 年 9 月 發佈《有關首次代幣發行的聲明》，表示雖然一般 ICO 發行或銷售的數碼代幣被 視為“虛擬商品”，但若符合《證券及期貨條例》的“證券”特徵，則需接受香 港證券法規監管。

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新加坡金管局於 2017 年 8 月發佈聲明:

第一， 任何數字代幣如果涉及發行股權、債權憑證以及集合資產管理計劃等《證券期貨 法》監管的行為，發行前必須向金管局註冊並提交相關文件;

第二，任何發行機 構和交易服務機構必須依照《金融顧問法》規定，取得法定牌照;

第三，任何提 供數字代幣二級市場交易服務的機構，均需向金管局申領交易所或市場運營商牌 照;

第四，嚴格遵守反洗錢、反恐融資等相關規定(MAS，2017)。

2018 年 5 月 24 日，新加坡金管局向境內 8 家數字貨幣交易平臺發出正式警告，所有平臺未 經金管局批准，不得交易任何具有證券或期貨合約屬性的產品，正在開展的交易業務必須立即停止。同時，金管局還叫停了一起具有股權發行性質的 ICO 活動， 責令發行方終止發行行為、回收代幣並向投資者退還資金。

(四)關於法定數字貨幣

近年來，各國普遍加強了對法定數字貨幣的研究，部分國家開始探索數字法 幣發行、流通的技術研發和制度安排，但多數國家尚未提出實質性的具體發行計劃。

美聯儲表示，面向公眾發行法定數字貨幣涉及法律、技術可靠性、網絡安全、 洗錢、個人隱私等諸多問題，需要嚴謹論證，避免對已經較為成熟的支付體系和 金融穩定產生不利影響(美聯儲，2017)。

歐央行提出，歐元區的法定數字貨幣 尚處於研究論證階段。數字法幣設計必須充分考慮能否實現維護物價穩定目標， 並基於技術安全性、中立性、使用效率和公眾支付的自由選擇權等四項基本原則， 綜合衡量必要性(ECB，2012，2015 和 2017)。

法定數字貨幣可分為兩種發行模式:一是中央銀行單層投放模式，又稱為零售發行模式。即中央銀行不通過商業銀行，而是直接面向社會發行、管理、回收 法定數字貨幣。單層投放模式在理論上有利於提升發行效率、降低流通成本，但 同時也具有許多不確定性:第一，對貨幣政策框架和金融穩定形成挑戰。 第二，可能存在技術安全問題。 第三，匿名性問題。

二是中央銀行—商業銀行雙層投放模式，又稱批發發行模式。雙層投放模式 是指沿用現行紙幣流通模式，由中央銀行向商業銀行發行數字貨幣，再委託商業 銀行向公眾提供法定數字貨幣存取等服務。

人民銀行於 2014 年成立法定數字貨幣研 究小組，2017 年正式成立數字貨幣研究所，已經開始研發試驗工作，並側重於 研究雙層投放發行模式。

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四、思考與建議

(一)遵循“技術中立”原則，按照金融業務本質實施監管，維護市場公平競爭技術創新有助於擴大金融服務渠道、提高經營效率，但代替不了金融的基本 功能，也沒有改變金融風險的隱蔽性、傳染性和突發性。無論是科技企業還是金融機構，只要從事同類金融業務，都應在現行法律法規框架下，接受相應的市場 准入和持續監管，遵循同等的業務規則和風險管理要求，以維護公平競爭，防止 監管套利，避免“劣幣驅逐良幣”。

(二)及時“穿透定性”，防止冒用“技術”名義違法違規開展金融業務

按照全國金融工作會議關於強化金融監管、將所有金融業務納入監管的要 求，進一步梳理我國現存的金融科技/互聯網金融業務，透過其名稱、形式和渠 道，分析業務實質、法律關係和風險特徵，明確哪些業務需要持牌經營及其所適 用的監管規則(李文紅，2017)。目前，與分佈式賬戶、區塊鏈、數字貨幣相關 的資金交易結算、衍生產品交易、ICO 融資、運營交易場所等活動均為法定金融 業務，須納入相應的金融監管框架，在許可範圍內合規審慎經營。

(三)加強對金融機構與科技企業合作的監管

在鼓勵金融機構積極運用分佈式賬戶、區塊鏈、大數據、雲計算、人工智 能等新技術同時，應加強對其與科技企業合作的監管，要求其強化對信息科技風 險、外包風險和其他操作風險的管控，尤其應確保在業務外包時仍要承擔風險管 控主體責任，對科技企業等外包服務機構建立盡職調查、風險評估和持續監測制 度，不能因業務外包而降低風險管控標準。

(四)持續加強跟蹤研究和監測分析，做好監管準備

密切跟蹤研究分佈式賬戶、區塊鏈等金融科技發展對銀行業務模式、風險特 徵和銀行監管的影響，加強與金融科技企業的溝通交流，及時準確把握髮展動態， 做好專業知識、人才隊伍、政策措施等方面的儲備。同時，積極參與金融穩定理 事會、巴塞爾委員會等國際組織的政策研討，加強與其他國家監管同行的溝通交 流，共同探索如何完善監管規則，改進監管方式，確保監管有效性。