醫療器械產業邏輯

2017 年醫療器械全球市場容量 4050 億美元，全球增速 5.6%，目前 TOP10 的市佔率達到39%，最大市值的公司美敦力，當期市值超過 1200 億美元，估值 25 倍(TTM)，2017 年銷售額接近 300 億美元，而中國最大的醫療器械公司邁瑞醫療 2018 年登陸 A 股。

我們看到邁瑞醫療 2018 年銷售收入 137.5 億人民幣，歸母利潤增速 43.65%，百億體量仍然有驚人的增長，自 2015 年醫療器械增長落入冰點後，市場對醫療器械發展過於悲觀;

除去一些短期的客觀因素，我們非常看好中國民族高端醫療器械的發展前景，尤其在 2017 年 10月開始，國家政策對於高端醫藥和器械製造業的支持，里程碑事件持續成為支撐中國醫療產業發展的長邏輯。

從政策角度:

1.創新醫療器械支持力度自 2017 年 10 月開始新紀元;

2.中美貿易摩擦，以及進出口貿易的不確定性，將促進國家積極支持自主研發創新;

3.國內器械公司從產品、人才、資金、研發和渠道實力、品牌等方面的積累程度來看，已經有一批優秀的國產醫療器械公司浮出水面，甚至進入資本市場，具備國產替代的基礎;

4.國產醫療器械的各地政府支持文件，包括各地招標採購等。

5.2015 年開始的分級診療，目前已經接近 300 個試點城市，2018 年醫療部委人員的變動，將持續高效推動分級診療的醫改政策。

從行業角度:

1.醫療器械市場巨大，2017 年全球約 4050 億美元，中國市場約 4450 億人民幣，全球增速為 5.6%，而中國未來 5 年增長約為 15-20%。隨著老齡化的不斷加劇，對於醫療器械的需求依然保持旺盛;

2.目前中國醫療器械國產佔比較低，除個別細分外，大部分進口占比較高，具有較大的替代空間;

3.隨著准入政策的趨嚴，對臨床數據核查的高要求，醫療器械也在供給側改革，有助於集中度的提升，未來龍頭的盈利狀況改善。

從企業發展角度:

1.醫療器械細分子行業眾多，需要選擇空間大、前景好的細分賽道，再選擇好的賽車手;

2.不同醫療器械商業模式不同，可分為設備/系統/耗材三種類型;設備型產品的盈利週期較短，推出重磅產品，如果為相對空白市場能夠迅速放量，後續不斷推出新的升級產品，自我替代或者進口替代都會保持穩健的增長;

系統型產品，後續產品的持續上量取決於前期導入的結果，設備裝機的情況決定了後續盈利的空間，設備穩定後，可不斷推出新的耗材項目而持續保持高利潤增長;耗材型產品，需要不斷推出新的產品，進口替代。

3.醫療器械公司子行業空間不足，大格局需要外延式的發展，跨界不易，因此具有較強的產業整合能力的企業，將有更廣闊的空間。

本身具備平臺價值(生產平臺、研發平臺、銷售平臺、質量體系平臺)的企業將具有更強的先發優勢，由於平臺體系的搭建非一朝一夕的努力可以完成，因此醫療器械競爭格局相對固定。

從估值和空間的角度:

醫療器械是高度技術集中型的行業，美股成熟市場的器械估值相對增長(PE/G)平均為 2-3(醫藥為 1-1.5)，中國醫療器械市場的人口紅利、需求基礎都比歐美具有更大的潛力，理應給予更高的估值。

目前美股醫療器械巨頭美敦力市值超過 1200 億美元，而中國最大的器械公司邁瑞醫療僅為 1500 餘億人民幣(約 220 億美元)，大水出大魚，具有超級大公司出現的可能性。

根據 EvaluateMedTech 預測，2017 年全球醫療器械市場容量約為 4050 億美元，2017-2024年 CAGR 為 5.6%，預計到 2024 年，市場容量約為 5945 億美元。

根據中國醫療器械行業協會統計，2017 年中國醫療器械市場容量為 4450 億元，同比增長 20%，預計未來 5 年複合增長中樞為 15-20%，遠超全球增長。

從市場空間來看，隨著中國老齡化加劇的趨勢，對於醫療設備的需求將會有增無減。

早期國內醫療器械從家用市場，發展到醫用市場，由低端耗材發展到高端醫療設備，中國醫療器械的進步令人咋舌，在部分高端器械領域，中國已經基本完成了進口替代，如 X 射線設備的 DR(萬東醫療)，心血管支架(樂普醫療)等細分，國產佔比較高。

日本醫療器械企業更聚焦於光學設備、精密設備，比如為人熟知的東芝、日立、奧林巴斯、島津等企業，而耗材產品是比較薄弱的，日本的骨科、支架等高值耗材，幾乎在全球看不到他的身影，只有體外診斷類的產品，會有 Sysmex、Denkasiken、Mitsubishi 等企業涉及，但是日本大多是大型財團性質，醫療只是其中很小的部分，其投入和更新都是無法和歐美企業相比的。

日本最大的醫療器械公司奧林巴斯排在全球 17 的位置。

而美國是更為市場化的市場，儀器和耗材均衡發展，從產品的角度，我們認為更具有可比性。根據人口老齡化階段，最大器械公司的銷售產值，消費支出比例等角度來分析，中國醫療器械發展階段處於美國 20 世紀 80 年代。

人口老齡化階段處於美國 20 世紀 80

年代。2017 年中國 65 歲以上人群佔比約為 11%，處於美國 1980-1985 年階段，老齡化的加劇，將刺激對於健康產品的需求，而在這個階段，美國也出現了醫療支出捉襟見肘的狀況，而商業保險、MHO 等也是在此階段快速發展。

在 20 世紀 80 年代，美國消費結構醫療佔比首次超過食品。這個階段的居民個人消費結構，醫療佔比首次超過一直排在首位的食品。從該階段之後醫療保健消費佔比持續走高。

受益於人口老齡化，美國醫療器械產業進入快速發展階段。

90 年代美國醫療器械市場增長約為 14.3%，而美國龍頭美敦力在 1990 年銷售收入約為 9 億 USD，而在 1999 年收入已經超過 40 億 USD，90 年代中期的收入與中國目前最大醫療器械公司邁瑞醫療可比，而 90年代中後期美敦力收入開始呈現出後高歌猛進的發展。

美敦力股價從 1990 年的 1.43USD(1990.1.2 收盤價)達到 2018 年的 90.96USD(2018.12.31 收盤價)，28 年複合收益達到16%，複利的魔力在於此!

相比而言，基於中國的人口基數、經濟發展速度，過去 10 年中國醫療器械市場複合增速約為 24%，中國的醫療器械市場空間將具有比美國更大的潛力，同時由於全球化進程和科技的融合，過去這些年中國醫療器械的發展進程大大縮短。

美敦力用 50 年時間完成了從 0到 10 億美元的銷售額，中國的邁瑞用 16 年時間完成了從 0 到 10 億美元的銷售額，在中國技術的迭代也呈現出摩爾定律，因此中國醫療器械優質龍頭企業理應享受高估值。