東吳證券11月28日發佈對波司登的研報，摘要如下：
波司登公佈FY20半年報，公司收入同增28.8%至44.4億；歸母淨利潤同增36.4%至3.43億元。
公司繼續堅持“全球熱銷的羽絨服專家”戰略，羽絨服業務超預期增長。FY20H1，公司羽絨服主業超預期增長42.9%至25.3億，其中波司登主品牌收入同增46.2%至22.8億，大超市場預期。從門店數角度，波司登品牌門店數較財年初增長429家至3872家，表現出品牌明顯的向上趨勢。同時羽絨服主業毛利率繼續上升，同增2.3pct至52.9%。新財年波司登繼續全方位打造波司登主品牌形象。品牌營銷方面，（1）波司登作為“唯一登陸米蘭時裝週官方日程的中國品牌”聯手意大利國寶級星空藝術家亮相米蘭時裝，並邀請包括肯達爾詹娜、妮可基德曼在內的國際巨星參加發佈會；（2）19年11月公司與愛馬仕設計師高緹耶在上海隆重推出聯名款羽絨服；（3）波司登品牌在19年10月發佈最高單價11800元的登峰系列，並在2019年5月用登峰系列再次贊助中國登山隊登山珠峰，全面拔高品牌形象。（4）明星聯名方面，包括TomHiddleston、ScarlettJohansson等大牌歐美演員合作實現產品露出，不斷提升品牌曝光度。門店形象方面，波司登品牌繼續對視覺識別系統設計、門店形象及店鋪陳列進行一系列升級。波司登品牌繼續在全國各大城市開拓新形象旗艦店，提升消費者終端體驗及滿意度。在最近一次的波司登品牌健康度調查中，波司登品牌市場第一提及率達到60%，首次提示後提及率達到94%，66%的消費者在提及“羽絨服專家”時第一時間聯想到波司登品牌。在新結束的雙十一中，一二線城市購買人數增長50%+，18-34歲消費人數增長51%，高客單商品（1800元以上）銷售額同比提升147%，佔比同比提升56%。充分顯示公司在波司登品牌打造上的成功同時，公司羽絨服業務在產品研發、信息管理、供應鏈快速反應、零售培訓等方面繼續保持提升，保持羽絨服業務從產品到運營的領先。貼牌加工業務保持健康的增長勢頭，女裝業務略有下滑。公司OEM業務收入同增21.9%至13.5億，公司來自前五大客戶的收入佔整體OEM業務收入的87.8%。同時在中美貿易戰等大環境不確定的因素下，公司也在積極拓展東南亞工廠合作佈局，為未來貼牌加工業務的穩定發展奠定基礎。與此同時，受到國內人工及成本上升以及部分訂單分流至東南亞的影響，公司貼牌加工業務毛利率下滑3.4pct至14.3%。同時受到市場競爭加劇的影響，公司女裝業務同比下滑6.1%至5.06億。費用控制穩定，淨利率提升下，淨利潤大幅增長。（1）在羽絨服業務毛利率增長帶動下，公司整體毛利率在FY20H1提升1.2pct至43.5%。（2）公司營銷開支同增41.6%至11.2億，主要由於公司宣傳力度的加大以及人員增加導致；公司銷售費用率同增2.3pct至25.2%。（3）公司行政開支3.3億與去年基本保持穩定，管理費用率有所下降，協同效應初現。（4）在毛利率提升和管理費用率下降的帶動下，雖然公司銷售費用率有所提升，但是整體公司營業利潤率/淨利率依舊同增0.5pct/0.4pct至10.8%/7.7%，公司歸母淨利潤同比增長36.4%至3.43億。應收賬款週轉率提升，庫存因備貨原因有所增長。在訂單管理、快反供應鏈和物流倉儲的建設幫助下，公司在收入持續增長羽絨服業務增長43%的情況下，應收賬款絕對值增速低於收入增速。同時由於為旺季備貨增加的原因，公司存貨同增50%。盈利預測及投資建議：公司進入銷售季節後營銷節奏有條不紊，9月米蘭時裝週設計師系列發佈會邀請名模KendalJenner走秀、NicoleKidman觀秀，同時聘請“帶貨女王”楊冪成為設計師系列代言人、10月登峰造極高端系列發佈會反響強烈、11月與愛馬仕設計師高緹耶在上海隆重推出聯名款羽絨服、並連續與包括TomHiddleston、ScarlettJohansson等大牌歐美演員合作實現產品露出，營銷資源較去年同期更上層樓。本次雙十一銷售結構也體現出產品及品牌升級帶來的銷售高端化以及客群年輕化和成果。繼續看好公司前景，我們略微上調盈利預測，預計FY20/FY21/FY22淨利潤為13.4億/17.4億/21.3億，同比增長36.9%/29.6%/22.3%，對應PE25.6X/19.8X/16.2X，維持“買入”評級。風險提示：經濟環境、天氣變化使終端零售需求不及預期。
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