紅刊財經 張俊鳴
近年來A股價值投資理念大行其道，白酒為首的大消費板塊無視股指波動，走出長牛行情；賦予成長想象空間的半導體等大科技板塊也急起直追，各類炒作層出不窮。相比之下，大基建板塊的表現相對落寞，在今年A股主要指數漲勢喜人的大背景下逆勢下跌。以中證基建工程指數（399995）為例，截至上週五（12月20日）年內下跌5.63%，不出意外的話今年年K線收陰已成定局，有望出現指數問世以來首度年K線四連陰。如果從2015年的高點計算，基建工程指數已經從高位跌去三分之二，跌幅遠超過同期滬深300指數，和公認的垃圾股代表——ST板塊指數的跌幅十分相近。
圖1：基建工程指數年K線
基建工程指數從2015年高位以來跌幅巨大，有此前牛市超漲之後需要調整的因素，但今年以來在板塊指數較低位置上再度逆勢下跌，則存在一定程度的過度超跌。雖然基建工程板塊當中，央企大盤股的比例較高，總股本和流通市值都比較大，不利於資金的炒作，但同樣大盤股雲集、甚至有過之而無不及的中證銀行指數（399986），年內也收穫了超過20%的漲幅，雖然不及滬深300指數，但已經將2018年高點以來的失地收復大部分；此外，和基建工程指數同樣被賦予週期行業色彩、行業發展存在“天花板”預期的中證煤炭、中證能源等行業指數，今年也同樣在股指的帶動下取得正收益。顯然，單純從流通市值、行業屬性等因素來看，基建工程板塊的表現也明顯較弱。
從估值方面也很難得到合理的解釋。從中證指數公司公佈的數據來看，基建工程指數的平均市盈率為8.7倍左右，遠比滬深300指數的14.3倍和上證50指數的11.6倍要低，也比中證煤炭指數的9倍要低。在持續低估值的背景下，板塊整體的業績卻並未下降，從三季報淨利潤來看，前10大權重股僅有中國電建同比微幅下降，其它9家權重股都實現了增長。在過去1年A股主要指數普遍上漲的大背景下，原本估值就不高的基建工程板塊業績並未下滑，但股價卻持續低迷，顯然存在基本面以外的因素。
筆者認為，導致基建工程板塊整體的弱勢，主要在於權重股被大面積“換購”，也就是這些公司的重要股東之前以手中部分持股，換購成新成立的ETF基金。表面上看，這一換購行為只是這些股東轉換金融資產持有形式的一種，也沒有直接在二級市場上減持股份；但在實際運作中，這些大盤股被股東拿來換購成ETF的股份，往往超過其在對應指數中的權重，這就導致ETF基金成立之後，即使這些換購的股東沒有贖回手上持有的ETF基金，但基金經理卻不得不賣出那些超比例被動持有的股份，以求基金淨值漲跌儘快和追蹤的指數走勢一致。因此，在超額換購普遍存在的情況下，基建工程板塊中的權重股受到這種調節性賣壓的影響，股價再下一個臺階也就在情理之中。以9月18日被大家人壽拿出10.38億股換購3家ETF基金份額的中國建築（601668）為例，換購完成之後的兩個月，波段最大跌幅超過13%，而同期滬深300指數維持橫盤走勢。除了中國建築，存在類似超額換購行為的基建工程板塊其它權重股，如中國中鐵（601390）、中國鐵建（601186）、中國交建（601800）、中國電建（601669）、中國中冶（601618）今年都中箭落馬，年K線全部收黑。
圖2：中國建築日線圖
超額換購ETF帶來的賣壓除了對相關股票造成直接影響之外，也拖低了板塊整體的估值，並對板塊其它未涉及換購的股票也帶來壓力。一方面，這些績優低估的行業權重股走勢低迷、估值進一步走低直接制約了其它股吸引新資金加盟、向上拓展空間的動力；另一方面，市場也會擔心行業權重股大面積換購ETF之後，其它股會不會也群起效仿，帶來新的拋壓。因此，基建工程板塊其它個股今年即使有所上漲，也鮮有漲幅超過滬深300指數的品種，全行業年內落後大盤已成定局。
儘管ETF換購是影響股價階段性走勢的重要因素之一，但在這一因素減退消失之後，已經被“擠幹水分”的基建工程板塊反而突顯出在“黃金坑”的估值優勢，更有望成為接力價值投資的下一棒主力軍之一。11月中旬，管理層對股票換購ETF進行了規範，明確用於換購ETF基金的股份不得超過其在對應指數中的權重，未來這種因為超額換購ETF而帶來的額外賣壓將不再出現，所有股票這方面的擔憂將消失，搬開了制約估值提升的最大一塊石頭；而已經完成換購的基建權重股，隨著時間的推移，從相關基金公佈的持倉比例來看，這一階段性賣壓已經進入尾聲或者完成。既然引發股價調整的“元兇”已經消失，那麼隨之而來的估值修復機會也就水到渠成、應運而生。
估值修復的最大動力無疑是基本面的因素，在2019年業績穩中有增、新一年“穩增長”政策目標賦予基建板塊確定性大環境的情況下，公募基金等機構投資者加大對低估值的基建股的配置，是可以預見的結果。特別是在近期大科技板塊出現“大基金一期”減持獲利豐厚的3家半導體上市公司、大消費板塊出現某酒類公司的“甜蜜素”疑雲等情況下，確定性更強、股價仍在地板上的大基建有望吸引更多新資金以及存量資金的騰挪流入。而一向被認為缺乏題材支撐的缺點，也因為中國鐵建擬分拆子公司鐵建重工上市，有望成為“分拆第一股”而有所改觀。在基本面依然穩健的情況下，資金面、題材面都有所提升，基建股的博弈機會無疑值得關注，特別是一些低估值、高ROE的權重品種更值得追蹤關注，相關的指數基金165525也具備一定的配置價值。
不過，在樂觀預期的同時，一些基建股前期持續調整所留下的套牢籌碼，也成為股價上行的阻力，未來那些已經換購成ETF基金的原股東，也可能在可減持的時間到來之後，選擇贖回基金份額，再帶來第二波賣壓。不過相比之前超額換購引發的第一波賣壓，第二波賣壓將由板塊所有個股分散承擔，對單一個股的衝擊將大大減弱。因此，在相關個股出現一波反彈、面臨重要均線或技術面阻力位的時候，投資者不妨耐心等待，在回調企穩之後再行參與；而筆者則重點觀察一些底部形態明確、提前板塊走強、整體尚在底部的基建股，如中國化學（601117）、中材國際（600970）、騰達建設（600512）等。（文章提及內容僅供參考，不構成實質性投資建議，據此操作風險自擔。）
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