投资要点
流动性还是基本面？
1）12月以来股市受到流动性充裕与基本面“转好”的催化，而后者对于债市的负面影响短期内被流入资金“所化解”，这也是债市近期收益率下行引发讨论的关键。
2）需要看到的是：1）11月、12月基金发行规模剧增，除了定开债基外股票型、偏股型基金中爆款也不少；2）传媒、电子、计算机均位居12月以来行业涨幅前五，有色金属涨幅虽大但更多得益于新能源产业链上游金属和黄金领域的贡献而非传统工业金属。也就是说，流行性仍是主线。
热门债还是权重券？
1）转债中热门标的（TMT、新能源汽车）的强势仍在，但前期提估值的权重券、优质券已经出现调整，如苏银、浦发、欧派、烽火等。中间品种分化显著，正股强势的转债弹性不弱，如华夏、远东。
2）从12月以来的涨幅看，转债中周期品种一定程度上享受了“流动性充裕寻找低定位标的”的红利。
但近期不少机构重仓品种在R007阶段性最低点稍有反弹之时便出现估值下杀，意味着其短期内对流动性非常敏感。换句话说，仅凭流动性提估值带来的转债价格上涨出现了临界点。转债策略：短期已至赛跑阶段
1）后期流动性演绎依赖基本面和通胀情况。尽管猪价上涨对CPI的压力已经缓解，但油价和大宗商品价格的上涨带动PPI回升的风险需要重视。而如果经济“好转”能够持续，不排除后期货币政策目标的小幅调整。
2）本周权益市场热点仍在但波动放大，虽然投资者普遍对于2020年期待有限但开年行情火热，后期如果市场条件转变采取“守”的策略概率更高。越晚进入市场的投资者大概率承受波动的能力最弱，这样反而可能加剧市场的波动。转债方面最好的赚钱时间已经过去，短期布局看好的强势权益替代品或者收集有所回调的权重、优质品种及新券筹码： 1）高等级的底仓品种可以灵活一些，或向部分较低定位EB倾斜；2）前期热点行业博弈波动仍有意义，如科技、券商、新能源汽车产业链；3）寻找定位不高、可能出现正股驱动的转债或是春节前阿尔法来源，周期品种可以继续关注；4）出现调整的核心品种以中长期思路操作。具体推荐品种请见正文。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
12月29日周报《先争朝夕，再论长远》在一个偏高位置提示行情仍在持续，事后看12月末及2020年年初转债表现丝毫不逊色于2019年12月中上旬。
但近期我们与投资者交流的过程中能感受到普遍的焦虑，一方面催生本轮行情的核心因素并未证伪，但另一方面落地到择券层面似乎又难以下手。显然，站在当前位置转债已经将自身优势充分体现，未来能否继续走强依赖股债两类基础资产的演绎，但近期股市和债市的变化走势似乎出现了一些变化：前者在强势中出现了一些波动，后者走强也引发了不少讨论。因此，试图更好地把握当前转债市场既需要厘清驱动大类资产核心因素的变化，还需要观察转债的结构特征。
1 流动性还是基本面？
12月以来流动性与基本面均有催化因素
2019年12月以来做多权益类资产的理由是非常充分的：1）宽松的流动性，当央行在11月选择下调MLF利率时，投资者已经不再担心暂时偏高的CPI读数；2）11月、12月PMI超预期，加上政策逆周期条件，库存周期处于低位等因素，使得市场对于经济阶段性企稳有一定预期；3）中美贸易谈判达成阶段性协议对风险偏好提升有所助益。
而对于债市“经济阶段性企稳”对于债市的负面影响短期内被流入资金“所化解”，而这也是债市近期收益率下行引发讨论的关键，很多投资者认为对基本面的变化反应不够充分意味着酝酿了风险。
但基金产品角度观察，流动性似乎是近期行情更关键的驱动因素
2019年11月、12月债券型基金成立规模是年内新高，摊余成本法基金建仓成为市场对债券需求旺盛的重要解读，但这其实并不能代表当前基金市场的火爆状态。事实上，近期新发股票型基金的爆款频出，募集10亿元以上的产品在2019年12月达到15只，2020年至今也已经出现4只。2019年下半年来募集超过50亿元的产品包括汇添富大盘核心资产、景顺长城品质成长、景顺长城创新成长、交银内核驱动、兴全合泰等，且部分产品募集时间仅有1日。债券类产品中二级债基、转债基金的规模也在持续扩大，“固收+”显然成为新年里市场的一致选择，而资金的持续流入显然是建立在流动性条件较好的基础上。
从股市行业表现来看，流动性也是大家的关切
从行业表现上看2019年12月至今表现排名前列的行业为传媒、有色、电子、计算机、家用电器和建筑材料，并且传媒自12月下旬以来一定程度上接过了电子和计算机行业的热度。
周期行业有所表现容易被解释成对经济复苏的映射。但从其结构差异分析，可以发现不同：1）表现最好的有色金属行业主要来自黄金和稀有金属，前者主要来自流动性宽松和避险功能（美伊冲突）、后者中的锂、钴是新能源汽车产业链上游，关注度极高。而与基金基本面相关性更高的工业金属（铜、铝等）细分行业涨幅仅是平均水平；2）从典型周期行业对比出发，钢铁、化工、采掘表现有限，与有色金属差距较大。一个有趣的现象是当周期热度扩散至造纸印刷领域时，太阳纸业、山鹰纸业、裕同科技与劲嘉股份四家市值接近的公司表现强弱有别，其实可以反映出投资者对不同下游的信心存在差异。
也就是说从权益行业表现观察，尽管PMI等数据暂时企稳但市场对于是否阶段性企稳本就存在分歧。而这也说明虽然债市近期行情的主要驱动力是流动性，基本面层面的利空还不够突出。
因此，对于转债市场短期机会的演绎应该首先观察流动性情况。
2 热门债还是权重券？
热门标的的强势仍在，但前期提估值的权重券、优质券已经出现调整
TMT、汽车行业热度仍在（消费有所复苏但转债较少），对应转债继续强势表现：1）蓝思转债、水晶转债、和而转债进入赎回程序后视源转债、精测转债12月中下旬以来继续着主动提估值过程。计算机领域的新券太极转债在135元以上维持接近10%的溢价率。1月9日上市的新券至纯转债（半导体领域公司，在高纯工艺领域的龙头地位在评级A+，平价112元左右的情况下收于129元以上，明显超出同类评级的定位；2）特斯拉产业链中的旭升转债、文灿转债跟随正股创下新高，中鼎转2、新泉转债的走势也非常坚挺。
但代表性权重品种已经出现估值调整。前期主动提估值最明显的苏银转债、浦发转债、中信转债等价格和估值一起回落，且较晚得到关注的招路转债亦是如此。另外顺丰转债、欧派转债、川投转债也有类似现象。
中间品种分化显著，正股强势的转债弹性不弱
除了是权益热点的TMT、汽车标的和固收资金入场需要配置的底仓券、优质券（这也是我们之前策略中强调的顺应权益和固收两个思路进行择券），中间地带是资金希望获取阿尔法的来源。11月中下旬偏周期类远东转债、金能转债、山鹰转债、北方转债定位均不高，随后虽然没有明显催化但这类标的价格和估值均在提升。
进入12月以来其表现出现分化，以山鹰转债和远东转债为例：1）12月中下旬正股普涨时山鹰转债上涨乏力，转股溢价率从约17%压缩至10%附近，这与远东转债的表现类似；2）但1月以来远东转债的正股更强，转债的溢价率没有继续压缩，反观山鹰转债则是在1月2日高点后出现调整，估值波动加大，指向资金分歧较大。同样表现有所差异的还有金能和北方，前者从12月31日收盘高位114元/转股溢价率20.44%调整至1月10日的112.80元/16.06%，而后者在震荡中维持了上市以来的最高定位。
流动性框架下转债策略的简要讨论
回溯12月以来的转债躁动，权益风格主线和固收资金主线是两条线索，前者主要是TMT行情，后者来自增量资金对于底仓品种的配置，核心逻辑仍是由流动性主导。如果选择选择转债中的周期品种表现也不错，除汽车和新能源产业链上的一线标的之外，二线的雅化转债、道氏转债、其他周期类的索发转债、利尔转债、北方转债、远东转债、山鹰转债也在一定程度上享受了“流动性充裕寻找低定位标的”的红利。相比权益市场，转债周期品种的收益是可以接受的。
近期转债整体有杀估值调整的迹象，而比较有趣的是招路转债、苏银转债、中信转债、欧派转债等先于正股调整的时点恰是起于R007的阶段性低位（1月7日的2.35%，随后流动性虽然仍是充裕的，但边际略紧），这指向机构重仓品种短期内已经到了对流动性非常敏感的地步。换句话说，仅凭流动性提估值带来的转债价格上涨出现了临界点。
3 转债策略：短期已至赛跑阶段
需要关注流动性的后期变化
后期流动性演绎依赖基本面和通胀情况，尽管猪价上涨对CPI的压力已经缓解，但油价和大宗商品价格的上涨带动PPI回升的风险需要重视。而随着中美签署第一阶段经贸协议，贸易摩擦对贸易的影响有望回落，而专项债的发行节奏也在加快推进。这意味着，后期货币政策的目标可能小幅转变。
权益市场热点仍在但波动放大
本周受到美伊冲突的影响A股震荡加剧，获利盘了结也是加剧波动的一个因素。但从行业表现来看，计算机、电子、消费（家用电器、食品饮料、休闲服务）表现居前，汽车继续强势，热点持续性仍在。往后看下周中美将签署第一阶段经贸协议，但周五晚间美伊冲突再生变数导致美股全线下跌，春节前的避险情绪和解禁潮也会带来一定干扰，预计权益市场波动阶段性可能放大。
而从投资者角度观察，虽然普遍对于2020年期待有限，但开年行情火热，各类产品已经获得了不错的收益。这意味着后期如果市场条件转变，或者缺乏增量产品的驱动，投资者采取“守”的策略概率更高。而越晚进入市场的投资者大概率承受波动的能力最弱，这样反而可能加剧市场的波动，毕竟在上涨中对自己承受波动的能力往往会相对乐观。
最好的赚钱时间已经过去，短期已经是赛跑
12月以来的转债市场几乎不存在太多择券障碍，正股和估值至少有一个能够驱动转债上涨。但近期高定位的权重券、核心券提估值到了阶段性高点。短期或者布局看好的强势权益替代品，或者收集有所回调的权重、优质品种及新券筹码（以仙鹤转债、鸿达转债为代表），具体而言：
1）高等级的底仓品种如光大转债、浦发转债/中信转债、招路转债、苏银转债可以波段操作，或者向定位仍然不高的G三峡EB1、19华菱EB、19蓝星EB等倾斜。
2）前期热点行业博弈波动仍有意义，如科技（消费电子部分标的赎回后LED产业链可以适当关注）、券商、汽车和新能源产业链上的周期标的（赣锋转债、寒锐转债、雅化转债、道氏转债等）。
3）寻找定位不高、可能出现正股驱动的转债或是春节前阿尔法来源。如钢铁有色类（久立转2、石英转债、翔鹭转债、索发转债）、基建相关类（金能转债、北方转债、远东转债）、化工农药类（金禾转债、利尔转债、长青转2）、轻工类（好客转债、山鹰转债、合兴转债等）。另外，可以继续关注华夏转债，以及博弈之前关注度较低的伊利转债。
4）出现调整的核心品种顺丰转债、川投转债、机电转债、烽火转债等可以偏中长期思路操作。
4 市场回顾
股市有所波动，债市下半周走强
本周上证综指/深证成指/创业板指分别上涨0.28%/2.1%0/3.71%。周一上证指数收盘跌0.01%报3083.41点，北向资金全天净流入43.55亿元。创业板继续强势，题材股多点开花，黄金、锂电池、云游戏、油气、人造肉、稀土等题材均有上佳表现。周二主要股指继续向上，北向资金全天净流入45.07亿元。网红概念依旧活跃，影视概念发力，特斯拉概念股延续强势。周三股市有所调整上证指数/深证成指/创业板指分别下跌1.22%/1.13%/0.23%，北向资金全天净流入14.23亿元；板块方面新能源汽车产业链受提振，军工尾盘崛起，网红经济概念调整，大金融集体低迷，券商午后杀跌。周四受美伊冲突阶段性缓和的影响三大股指均发力向上，科技类题材股全线复苏，区块链概念、特斯拉概念走强，网红经济概念卷土重来，石油行业、黄金概念大幅回落，军工股表现低迷。周五创业板指下跌0.47%，主板小幅回撤，北向资金全天净流入29.58亿元；前期热门题材悉数哑火，网红经济概念大跌，特斯拉概念大幅调整，白酒概念领涨。
债市方面，周一受美伊关系紧张、全球避险情绪升温影响，叠加资金面泛滥，长债走强，190215下行1.4bp。周二资金面有所收敛，叠加风险资产上涨利空债市情绪，215上行1.5bp。周三伊朗对美国的开展报复行动以及乌克兰客机坠毁，全球避险情绪再次升温，当天215下行1.25bp。周四受美伊关系缓和影响，早盘长债收益率上行，随后通胀数据公布，CPI和PPI均不及预期，收益率转为下行，而尾盘时商务部宣布中美将于下周签署第一阶段贸易协议，收益率回升，215全天下行0.5bp。周五消息面平静，但受降息预期影响，长债大幅走强，此外资金面宽松、机构配置需求旺盛都是表面上的利多因素，当天215下行4.5bp。全周十年国开活跃券190215 累计下行6.15bp，十年国债活跃券累计下行6.5bp。
转债率先调整，估值下降
中证转债指数本周下跌-0.38%，而三大股指全面收涨。交投活跃度方面，整体成交量上升。估值方面，转股溢价率下降。分品种看，非金融转债指数表现表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现好于公募EB指数。分评级看，AA-及以下级转债指数表现较好。分行业看, 汽车、家用电器、休闲服务涨幅较大，建筑材料跌幅居首位。个券方面，除新上市转债外旭升、金牌、中装领涨，利欧、川投、东音等跌幅较大。
5 市场信息追踪
一级市场发行进度
本周先导转债、永创转债、森特转债、国轩转债、仙鹤转债、木森转债、至纯转债、鸿达转债、金牌转债、明阳转债、华锋转债共11只转债上市。截止本周末近一年来一级市场共180只公募转债、3只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3020.838亿元。本周美锦能源（32亿元）、城地股份（12亿元）共2家通过董事会预案，润建股份（10.9亿元）、科恒股份（5.7亿元）共2家获得股东大会通过，福莱特（14.5亿元）、久吾高科（2.54亿元）、起步股份（5.2亿元）、龙蟠科技（4亿元）、鲁泰A（14亿元）、立讯精密（30亿元）共6家获得发审委通过，中国应急（8.19亿元）共1家获得证监会核准.所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有22家，总规模766.13亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《临界的“流动性行情”？》
对外发布时间：2020年1月12日
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黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：雷霆
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