微信公眾號：股海沉思，歡迎對投資感興趣的朋友關注。春節因為肺炎一直待在家裡，把以前讀過的幾本經典投資書籍拿出來重新閱讀一遍，其中一本《巴菲特的估值邏輯：20個投資案例深入覆盤》讀完有不少新的感悟，古人云"溫故而知新"，誠不我欺。本文我結合自己的投資經歷和大家分享我的收穫。

閱讀本文你可以省下看這本書的書錢，並且對巴菲特這位股神有全新的認識，如果我的文章對你有幫助，幫我點個贊，並轉發給你愛的人！

推動低估企業價值的釋放，改善企業的經營管理，採取多樣化的投資工具，以公允的價值（或者折扣）買入具有複利功能的企業，信任並倚重企業的管理層，這五個方面是我總結的巴菲特盈利之道。對於普通投資人來說，我們可以部分學習其投資的理念和方法，但是絕沒有複製的可能性。

首先我把這20個案例的主要情況做成表格，然後以小主題的形式展開講述。因為內容較多，做成了兩張圖。

一、關於市盈率

在國民保險公司的案例中有一個有趣的地方，巴菲特接受了瑞沃茨50美元/股的價格—儘管他對該公司的估值只是35美元/股，公司當時的買入PE僅為5.4，我定義為溢價買進，原因有三個，第一個是該公司的主要業務是通用的火險和傷害險，承保利潤具有天然的波動性，第二個原因是當時的美國十年期國債收益率為5.7%，按照格雷厄姆關於股票收益率至少為債券的兩倍計算，其估值中位數為8.77。第三個原因是企業所得稅，我們看巴菲特投資的幾個公司，1964年美國運通的企業所得稅為34%，1965年伯克希爾-哈撒韋的企業所得稅為47%，1976年的政府僱員保險公司企業所得稅為48%，1985年大都會的稅率為50%，歷史較高的稅率因素使得當時較低的市盈率指標和現在的市盈率比較意義也不大。因為巴菲特投資的時間跨度太長，我們研究的時候如果脫離當時的具體歷史環境，單獨看孤立的、靜態的財務指標，很容易得出錯誤的結論。

股市的合理市盈率是由無風險利率決定的，在實際投資中，還和企業的稅率、市場情緒等因素有關係，但是這一切都不改變不同投資品種的風險屬性，股票因為較高的風險必須對債券有風險補償。

我們做投資就是在絕對的時間橫向比較不同投資品種的增值屬性，也要在相對的時間縱向比較同一品種不同時間點的估值高低，投資就是在這兩個維度實現資產的最優配置。

我們做投資看一個財務指標一定要在具體的背景下，在一個企業各種指標的群體中才有效，才能刻畫一個企業的面貌，才能表徵企業的投資價值。

二、 主動投資的案例分析

企業的價值有兩種，一種是現在的價值，一種是未來的價值，現在的價值主要是指交易價格，未來的價值是指現金流的折現值，依賴事件展開。我來舉個例子，一輛100萬的車和一個100萬市值的指數基金投資，兩者在當下價值是一樣的，這個價值體現在交易價格上面，因為100萬總是等於100萬，所以兩者當下的價值是一樣的。'

但是這兩種資產的屬性不一樣，車子的屬性隨著時間的流逝而損耗，而指數基金隨著時間的流逝而增值，'在投資來說，前者是好資產，後者是壞資產。

但是這並不是絕對的，如果我們能夠按照80萬的價格買進車子，然後儘快以交易價格賣出，就可以實現穩定盈利，購買好資產的風險在於兩個，一個是資產的質地並非優良，隨著時間的流逝也發生了損耗，一個是買入的價格太貴，需要太長的時間去平滑溢價。需要明確的是，我們判斷資產的交易價格應該以實際可以發生的價格計算，比如公允價格、合約價格等等，不能以會計記錄在資產負債表上面的數字為準，那個數字要不是資產初始的獲取價格，要不是經過會計計算出來的數字，並不一定能夠變現。

那麼股權投資從投資而非交易的角度就有三種獲利方式，一種是買進當下低估的資產，推動價值的實現後賣出，不要做時間的敵人。一種是買入具備較強複利價值的資產，做時間的朋友，享受複利效果。一種是買進當下較為低估的資產，資產質量中規中矩，依靠未來某個時間點價格對價值的迴歸。

從這個視角看，我們看巴菲特用第一種方法的共有三個經典投資，分別是桑伯恩地圖公司、登普斯特農具機械製造公司和伯克希爾-哈撒韋，這三家公司有個共同點就是巴菲特都對推動了公司價值的釋放，努力實現經營的改善，可以說深入介入了企業的經營活動，與其說巴菲特是一個 ，倒不如說是收購公司然後肢解以獲利的野蠻人。對於這樣的投資項目來說，企業的市盈率毫無意義，因為原本就沒有打算持續經營，巴菲特為了保障企業價值釋放過程中處於結構性衰退中的企業經營活動不至於吞噬現有的價值，這三個標的仍有一定的投資能力或者淨現金流流入。這不僅要求投資人懂得投資的估值，還要懂得企業的經營，巴菲特也採取了控股推動價值實現或者直接更換管理層的做法，這就是早期的巴菲特，就像一隻獵豹，不斷尋找可以飽餐一頓的美味。

孫子說："夫兵形如水，水之行避高而趨下，兵之形避實而擊虛；水因地而制流，兵因敵而制勝。故兵無常勢，水無常形。能因敵變化而取勝者，謂之神。"這裡面的核心意思是"兵貴無形"，我覺得和投資的原理是相通的。

世人都說曾國藩書生帶兵，行軍打仗奉行六字訣——結硬寨、打呆仗，湘軍作戰憑藉挖壕、築牆、穩紮營、固守，慢慢困死太平軍。戰術雖笨且見效慢，但卻極其實用。

這種戰法也不是一開始就奏效的，在與太平軍對戰的初期，湘軍可謂是屢戰屢敗，以至於曾國藩都要多次自殺，不過好歹是被屬下攔下來了，可見太平軍的戰鬥力和意志力其實要在湘軍之上。

根本原因是因為湘軍是朝廷的部隊，因此，湘軍的糧餉那是源源不斷，打了敗仗，不可怕，明天太陽照常升起，我們可以繼續打，反正湘軍是按月領銀子的，而且天天能吃飽飯，於是也就打出了結硬寨，打呆仗的戰法。最終依靠源源不斷的後勤補給和正確的戰法最終戰勝了太平軍。

我一直覺得曾國藩的"結硬寨，打呆賬"是很笨的方法，唯一的聰明就是知道自己笨所以不去和別人拼，無論如何都不是高效的投資方法。你要結硬寨？好，我拆了你的寨。你要打呆仗？好，我殺了你的人。看你怎麼辦。

作為一種軍事策略，"結硬寨，打呆仗"有其特定的適用範圍和意義，並不是百戰百勝的戰略，擴大其效果往往誤導人。

投資也是一樣，並不存在永遠有效的策略，如果有，一定會被傳播並形成投資規則，使用這個規則的人互相傾軋，直到這個策略失效。

一種策略是不是獲取超額收益，一方面長期來看取決於策略本身的邏輯是不是有效，另一方面在特定的時間段取決於當時的市場環境和資金偏好。

最後談一下桑伯恩地圖公司的特點

第一、測繪這種為火災保險公司評估火災發生風險大小的詳細城市地圖的初始費用非常高昂，一旦桑伯恩地圖公司投入大量資金測繪出一個城市的地圖，那麼，它在這個地區持續經營所需資金就會少很多。通常來說，持續經營的工作只需少數測量師，在一定區域監控道路和建築物的變化，並把這種信息發給桑伯恩總部的製圖部門，以便增補編輯地圖。這意味著，隨著時間的推移，桑伯恩的利潤率會非常高！

第二、如果一個競爭者進入相同的市場，它就必須和桑伯恩分享這個城市的顧客收入——此時，大家從被瓜分的市場所獲的收入都不多，無法收回前期地圖測繪所投資金。因此，一旦桑伯恩測繪了一個城市的地圖，通常就不會有第2個競爭者進入。

我總結一下就是，第一，前期投資較大，後期投資較小，利潤率逐步攀升，第二，該公司具有先發優勢，地理位置的有限收入天花板成為公司的護城河。這樣的公司特別適合於行業的整合，即企業規模越大，產生的經濟效益越好。在A股中一個案例就是水電，支出在先，收益在後，行業的核心要素—地理位置，具有獨佔性。所以支持長江電力負債擴張，乃至收購同行的股權。

桑伯恩地圖公司的投資案例中，巴菲特具有推動公司價值實現的能力，一般的財務投資者沒有，所以還是不建議去投資一家沒有結構性優勢的公司，因為很有可能你的資金在"時間的泥沼"中價值消失殆盡。

即使有錢控股，也不一定有能量做出管理上的改變，在中國尤其這樣，政策、法律風險，尤其是行政管理方面問題會非常大。巴菲特有其能量，以及美國社會的制度，決定了他自己的操作方式。但是，可以借鑑的是他分析公司資產的方式，即如何對待投資收益的問題。

作為一般投資者，在出現致命替代品的情況下，果斷賣出是正確的選擇。事後的業績也證實了這一點。畢竟我們無法左右公司戰略，更無法通過控股再投資方式提高投資資產的回報。這是一個極端個性化的案例，對普通投資者不具借鑑意義。

三、 關於保險公司

巴菲特特別喜歡保險公司，在20個案例中明確溢價買進的三家公司都是保險公司，分別是國民保險公司、政府僱員保險公司和通用再保險公司，其中國民保險公司是第一家全資收購的保險公司，巴菲特看中的是其低成本經營的企業文化和賬面較大的浮存金，可以用來供其投資。通過低成本，甚至是負成本的資金，有助於發揮自己的投資能力。

浮存金的含義是：一旦顧客購買保單，保險公司立刻獲得保費；在未來某個時點，當保單持有人索賠時，保險公司面臨賠償責任；保險公司將收取的部分保費留作應對每年的索賠之用，而餘下的保費則可用於投資。這種保險公司持有但並不擁有的錢被稱為保險浮存金（float），而巴菲特能用這些錢投資獲益！

政府僱員保險公司中巴菲特多次買進，最後實現私有化，需要指出的是在這個投資案例中，一個是巴菲特極其重視企業的管理層，一個是巴菲特比較深入介入了企業的經營改善中，畢竟當時保險公司遇到了經營危機。

1、 政府僱員保險公司

我們來看看巴菲特投資該公司的過程。巴菲特知道政府僱員保險公司和美國運通的情況有些相似之處，

此時，他需要知道的是，政府僱員保險公司是否有稱職的管理層來實現逆轉，是否能夠解決資金不足的問題——既滿足監管要求又能夠糾正準備金不足的問題。在管理能力上，巴菲特需要了解傑克·伯恩。在資本方面，他必須瞭解補充資本的監管要求、如何滿足這些要求以及其他保險公司或銀行是否願意提供所需的補充資本。

為了對傑克·伯恩有個全面的評估，巴菲特通過凱瑟琳·格雷厄姆和洛裡默·戴維森，安排了與伯恩的會面。巴菲特想要了解的關鍵問題是"伯恩是否真的很酷、臨危不亂、專業……是否是一個領導者和推動者……是否可以解決政府僱員保險公司的問題……以及能否被所有利益相關者所接受"。這次會面讓巴菲特吃了定心丸。他對伯恩的印象是如此深刻，以至於他轉天早上就開始購買該公司的股票。

巴菲特後來表示，他相信傑克，並認為他絕對是能讓政府僱員保險公司重回正軌的那個人！

由於政府僱員保險公司對資金的需求，巴菲特明白這是他能夠發揮作用地方。隨即，他去拜訪華盛頓特區的保險監管人沃拉克，並親自協商了對這家公司設定監管資本要求的嚴格程度和最後期限。此外，巴菲特還大大增加了對政府僱員保險公司的投資，在那個關鍵時刻，作為一個受人尊敬的投資者，給這家公司投了信任票！

那時，籌集資金仍然極其困難，但所羅門公司（具體是所羅門公司有影響力的高管約翰·古弗蘭）最終同意為政府僱員保險公司承銷價值7600萬美元的可轉換股票。其他再保險公司也很快出面提供了再保險業務，公司股票也從每股2美元躍升至每股8美元。

"對當時大多數潛在投資者來說，政府僱員保險公司的這種情況好像是急轉直下，幾乎就像自由落體一樣！"由此說明經營管理理念和水平對於競爭性行業是何等重要。

2、通用再保險公司

就巴菲特自己對該公司收購的詮釋來說（見他在1998年年底給伯克希爾-哈撒韋股東的信），巴菲特評述道："在數十年間，通用再保險公司的名字代表著分保行業的品質、誠實和專業——而且，在羅恩·弗格森的領導下，這種名聲被更加發揚光大……我們可以從他們身上學到很多東西。"

隨著對彼時管理團隊和整個企業的正面評價，巴菲特繼續解釋道：通用再保險公司和伯克希爾的結合會給整合後的企業獨一無二的結構優勢，肯定能夠撫平任何利潤的波動性（這內涵於以預期收益率而非利潤的平穩發售保單的優質分保企業）。特別是，不像其他上市的獨立分保公司，通用再保險公司再也不用再擔心那些不喜歡利潤波動的投資者的懲罰了，而且可以只關注發售那些有利潤的保單，哪怕是包括了一些利潤波動性大的保單。

巴菲特繼續闡述了通用再保險公司所具有的一種能力，即拓展伯克希爾全球範圍分銷保險產品的能力，以及它為伯克希爾所帶來的做承保的技術能力。令人驚訝的是，在這個案例裡，巴菲特的投資僅僅是部分倚重對方的財務數據，他的收購決策是基於業務的合理性。

這句話的意思是巴菲特心甘情願為通用再保險公司付出較大的溢價，還有一個地方需要注意，巴菲特和芒格從來都不相信什麼戰略協同，認為專注是企業成功的必要條件，認為1+1不會等於2，更不會大於2，但是在這個案例中卻認為通用再保險公司的業務和伯克希爾現有的業務可以形成有效的補充。這一方面是因為當時的投資環境，優質的股票價格都很高，巴菲特手裡有大量的現金需要投放，但是也說明巴菲特對保險行業的偏愛。

在通用再保險公司和政府僱員保險公司的案例中，巴菲特非常重視管理層，我在"倚重管理層"標出的兩個"特別倚重"一個就是給政府僱員保險公司的，這說明在巴菲特看來保險行業並不是具有機行業優勢的企業，管理層的執行力和企業文化非常重要。

四、 關於技術類公司

巴菲特一生都在迴避科技類公司，近年來投資了IBM和蘋果公司，蘋果公司的投資結果還不清楚，我這裡主要講一下IBM的案例。

先說個題外話，登普斯特農具機械製造公司和桑伯恩地圖公司命運相仿，電泵取代了風車，公司產品在技術進步中遭到淘汰，這是致命的風險。因此，投資技術進步快的行業更是充滿危險 ，這是需要長期投資者主動規避的地方。

在IBM的投資案例中，巴菲特是在2011年上半年購買的IBM股份。依據伯克希爾那年給股東的信函所示，巴菲特支付的均價是每股169.87美元。總的來看，與這相關的股份數量佔據了IBM流通股的5.5%。這裡需要注意的是，鑑於IBM龐大的股份規模，巴菲特購買這隻股票時，多少有點像其他投資者一樣，即巴菲特在購買IBM普通股時，與一位大眾投資者無異。依據他在CNBC"財經論壇"的訪談所言，從個人的關係來看，巴菲特和彭明盛並不熟。所以，在這項投資裡，巴菲特更像一位普通投資者那樣看待這家公司。

在《巴菲特的估值邏輯》這本書中的20個案例中，這是唯一一個巴菲特對企業經營管理無法施加影響的企業。

為巴菲特尋找買入IBM的理由並不難。儘管上世紀90年代初，當IBM在科技業劇變中被顛下浪尖時，巴菲特的黃金搭檔芒格曾將其視作"摧毀股東財富"的典範，但經過十幾年的轉型，IBM已在IT技術服務領域奠定了無可爭議的領先優勢，並通過受業績增長推動的股價上漲、持續分紅及股票回購，為股東不斷貢獻穩定回報。

數字說明一切。前IBM高管張烈生的新書《IBM：藍色基因 百年智慧》中列舉了一系列數據：一方面，IBM不斷提升的盈利水平能夠自然推動股價上漲，其毛利率已從1992年時低於39%到2010年的46%，每股收益過去五年實現翻番增長，未來四年預期仍將年均增長18%，而過去五年，IBM每年創造的自由現金流一直在100億美元以上，去年更是達到161億美元；另一方面，截至2010年，IBM已經連續15年提高季度分紅水平，而且連續7年分紅達到兩位數增長；此外，從1995年以來，IBM已經拿出超過1000億美元進行股票回購，以提高股東手中股票的價值，僅2010年就拿出154億美元進行股票回購。

巴菲特過去所忌諱的科技業風險並沒有得到根本性改變。比如諾基亞不久前還是全球最大的手機廠商，只不過由於沒有能夠迅速抓住觸摸屏智能手機市場的爆發性機會，盈利和股價均顯著下降，成為資本市場的"棄兒"。

另一方面，高科技企業興衰週期更為短暫：革命性的市場力量可以讓企業快速成為全球品牌，也可以反過來讓一個大企業迅速衰落。而要可以預測這些變化幾乎是不可能的。事實證明，無論是專業還是業餘投資者都因此浪費了大量金錢，比如社會網站如 LinkedIn和中國的人人（RenRen）上市時都受到了瘋狂追捧，但並不長的時間內他們就開始一路走跌，人人網半年內蒸發了60億美元市值。再比如，上市估值就達到百億美元的團購網站Groupon，實際上還未賺取到任何利潤。

關於IBM的失敗還有很多有趣的分析，IBM研究人員研發了R系統，卻沒有進一步開發數據庫，甲骨文因此崛起；在PC上的決策失誤讓蘋果公司崛起；在操作系統上來說，微軟這個競爭對手更是IBM一手培養的；近些年來智慧地球、智慧城市、大數據、雲計算、人工智能等領域無一不是IBM先行進入，但最終都含淚抱憾，眼見各領域裡成長起來的大公司崛起。

這一切或許可以從一個關於IBM流傳甚廣的笑話看出某種必然性。一個關於IBM公司文化很典型的故事："兩個食人族到IBM上班，老闆說"絕對不許你們在公司吃人，否則我立刻開除你們！"。三個月下來大家相安無事，突然有一天老闆把兩個食人族叫到辦公室大罵一頓： "不讓你們吃人不讓你們吃人，還吃，明天你們不用再來上班了！"兩個食人族收拾東西離開IBM，臨出門時一個忍不住罵另一個："告訴過你多少遍不要吃幹活兒的人，三月來我們每天吃一個部門經理，什麼事都沒有，昨天你吃了一個清潔工， 立刻就被他們發現了！"

IBM內部體制已經僵化到令人髮指的程度了，也正是因為僵化的體制、僵化的執行力、陳舊的商業理念讓IBM每次都硬生生地把偉大的戰略做成了先驅炮灰，每次都起個大早，趕個晚集。

那麼巴菲特投資IBM的失敗原因是什麼呢？是科技發展迅猛且不可捉摸，企業無法建立護城河？還是大企業病害死了IBM？或者是因為巴菲特投資大意了，沒有對其產生重大影響力，導致自己的企業管理才能未能及時阻止IBM的墜落？大家可以思考一下。

五、巴菲特和企業管理

巴菲特曾經有過一段名言：我是個好投資家，因為我是一個企業家。我是個好企業家，因為我是投資家。在我看來，這絕對是一句大實話。

在表格中，我們在"改善經營管理"中看到"是"的有六個，除了三個是作為"野蠻人"去拆解公司的，三家是企業陷入經營性危機作為救火員去參與的，但是我認為事實遠遠不是這樣。

這裡可以用通用再保險公司的收購做例解。巴菲特在投資它之前，伯克希爾本身就有了規模不小的保險業務，而且已經擁有了像政府僱員保險公司等一些保險公司了。此外，巴菲特還認識通用再保險公司的所有者。這種豐富的經歷和資源使得他對這個企業的理解要勝過大多數分析師。即便是面對通用再保險公司的管理層，他的相關知識仍然顯得熠熠生輝。就像這個故事所說，當巴菲特首次面見這個管理團隊、討論收購該公司的相關事宜時，他說道："我會完全放手。由你們這些人經營自己的企業。我不會干涉。"

如果說這個案例還不足以說明情況，我們看一下巴菲特收購北伯靈頓公司後，公司和其的一段訪談中巴菲特說過這樣一段話："你們只需按照你們過去的那種方式做就行了。我或奧馬哈的任何人，都不會涉足諸如勞工問題、採購問題、機車購買問題或任何其他的這類問題。這主要是因為——我們購買這家公司，是因為它管理得不錯。如果到了不得不為北伯靈頓公司引進管理層的境地，那麼，我們雙方都有麻煩了。"

在北伯靈頓的訪談中，巴菲特繼續講："我們尋找的標的都是經理人對自己的企業充滿激情的公司。這是真正的區別所在。我是指，對某種事情有激情的人，都會帶來日常工作和決策之外某種特別的東西。除非我認為你們對這個企業有很高的激情，否則，我今天真的不會在這裡。我是指，在企業的日常運轉中，有官僚氣息貫穿其中，是不可思議的問題。這在美國是行不通的。激情是一個重要的成功要素。你會常常在家族企業裡找到這種要素，而在專業管理的企業中，發現它的概率就不是那麼大了。但我確定在北伯靈頓公司存在著這種激情。

事實上在巴菲特的投資生涯中，一直極其重視管理層，巴菲特的專業知識並不侷限於那些相關的概念，他還構建了一個人脈網——都是一些足智多謀之人，包括許多CEO。例如，在媒體行業，在幫助他發現和評估投資機會上，與像凱瑟琳·格雷厄姆和斯坦·利普西的這種親密關係，肯定使巴菲特受益良多。在他的投資決策中，對管理層的信任始終起著核心的關鍵作用，但在他投資生涯的中期階段，他不僅開始關注管理層的可信任性和經營能力，而且也很在意他們理智配置大額資金的能力。像在某些案例上（如與凱瑟琳·格雷厄姆在《華盛頓郵報》項目上的合作），就如何謹慎小心地進行收購和資本支出，巴菲特就給出一些指導性的意見。

我們再看看巴菲特最喜愛的公司是什麼樣的？可口可樂、美國運通、喜詩糖果、蓋可保險等等，我們說這些企業並不具備獨特的先天性經濟資源，在任俊傑先生的《穿過迷霧：巴菲特投資與經營思想之我見》中有如下的描述：

第一句話：平凡的事業創造了不平凡的業績。

所謂平凡的事業，是指伯克希爾旗下的這些非上市公司大多屬於巴菲特筆下的"一般商品事

業"，最多也只是"強勢的一般商品事業"，它們距離"市場特許經營事業"或者"弱勢的特許經營事業"還有不小的距離。然而，伯克希爾正是靠著這些平凡的事業創造出了極為不平凡的業績：在1965—2014的近50年裡，每股收益的年複合增長率達到了20%以上。

第二句話：非凡的業績源自非凡的管理人。

既然事業是平凡而普通的，那麼出色的業績必然源自出色的管理人。究竟有多麼出色？按照巴菲特自己的話說就是：這些人都是"藝術大師"級的人物。

第三句話：非凡的管理人造就了非凡的管理邊界。

如何理解這句話？我們還是聽聽巴菲特自己是怎樣說的吧！"在我們不斷增加旗下的事業體時，我會被問及我一個人究竟可以應對多少個經理人同時向我報告。我的回答相當簡單：如果他是一顆酸檸檬，那麼即使我只管理一個人也已太多；如果我管理的部下都像我們旗下已經擁有的那些經理人那樣，那麼對於我來說這個數目將沒有任何限制。"（1995年信）

內布拉斯加傢俱大賣場、水牛城新聞報、喜事糖果、寇比吸塵器與史考特飛茲、黑爾斯博格、吉列等等這些伯克希爾旗下的公司哪一家是有著天生的稀缺經濟資源呢？

我長篇累牘地分析效率模式是因為現在在股市中有一種不當的觀點，擁有稀缺資源的企業一般的管理人仍然值得投資，一般性的企業即使管理層卓越也難以忍受，事實上呢，第一，優秀的管理人可以創造偉大的企業，建築堅固的護城河，這種價值比先天的屬性更強，第二，擁有稀缺資源的企業即使成功，也並不是偉大的類型。

巴菲特這種對管理層的重視正是體現了他自己對於企業管理的擅長，正是因為管理層按照他的意願做了執行所以才"大家都沒有麻煩。"

巴菲特絕對是一個優秀的企業家！

六、多樣化的投資

1、 做機會型的投資人，而不是做風格型的投資人

巴菲特的投資沒有僅限於便宜的股票或資金收益率高的企業，也不侷限於某個特定的方面（如，增長）或深厚的價值。實際上，巴菲特的投資生涯處在持續的演進之中——究其原因，部分是受市場機會的驅動，部分是由於巴菲特自身的精進，部分則是由於他所管資產的資源屬性和侷限性。與此同時，有些投資標準則貫穿於其整個投資生涯，諸如誠信和稱職的管理團隊。其他方面，像持續的增長、公司創造複利的能力或公司對鉅額資金的需求，則是隨著時間的推移而演化精進的結果。這種演化精進使巴菲特從成功地管理一傢俬募投資合夥企業，轉型到成功運作一家全球最大的投資機構之一！

在當今的投資行業，許多投資者把自己的投資策略定義為一種形式，諸如，"價值型""增長型"或"事件驅動型"。巴菲特超越了這種策略定義；他不僅按照流動資產淨值法選擇標的，或僅僅投高品質的企業或僅僅投優先股。相反，他是把自己的投資策略與市場狀況和個人投資計劃有機地進行匹配。

投資者不應該逆市場強推某種投資風格；相反，他們應該構建適於不同市場環境的不同投資風格的專業知識。在機會出現的時候，能夠及時抓住機會；同時，在看不到機會的時候，不要降低投資標準而為之。

好的投資機會一定是等出來的，在巴菲特的20個投資案例中，除了三家保險公司外，全部是低估或者以合理價格介入的，有四家是在遭遇經營危機的時候介入的，這不能不說是一種智慧。機會是跌出來的，也是耐心等待的結果

2、 定量為定性服務，定性需要定量去驗證

在評估企業的品質方面，巴菲特的品質定義既包括定量的內容，也涵蓋定性的內涵。在定量方面，他逐漸注重具有下述數據特徵的企業：持續的增長；已用有形資金的高收益率。巴菲特的核心標準是，在可理解的結構性因素的驅動下，十分穩定的5%的增長幅度。他並沒有只是盯在極高的增長速度或極端有吸引力的估值上。無疑，這就是對那幾個具有品牌產品的公司投資的決策依據。

當巴菲特於1987年投資可口可樂時，不斷增長的全球消費幫助該公司在前10年的9年中，取得了收入和經營利潤的增長。類似地，他於1976年收購的喜詩糖果公司也是如此——他公佈的該公司的財務數據顯示，該公司不斷增長的店內收入使它獲得了持續5年的收入增長和5年中4年的利潤增長。即便是在巴菲特以便宜價格（相對於利潤）購買公司時，往往還是能看到這種持續的增長。例如，在巴菲特收購後的時期裡，《華盛頓郵報》的收入是10年中有10年的增長，經營利潤是10年有8年的增長。在他投資生涯中期的幾乎所有這些案例裡，巴菲特投資的那些公司都能持續地創造稅後高於20%的已用有形資金收益率。投資於可持續增長且已用有形資金收益率高的公司，意味著巴菲特著實是投了一些複利生成器——一些有長期持續增長記錄的可靠企業。

《布法羅晚報》是巴菲特受定性洞見驅動而出手的另一項投資。巴菲特購買這家企業並非主要是基於它過往的利潤（這會使得這項估值顯得太過分），而是基於他對這個企業最終會怎樣的深層理解：一個利潤率更高和回報率更高、收入的黏性很強，而且有相當定價權的企業。他諳熟這些，部分是因為他在媒體的經歷、其精神導師凱瑟琳·格雷厄姆在《華盛頓郵報》和湯姆·墨菲在大都會廣播公司的經歷。在短短的幾年時間裡，這項投資印證了巴菲特對自己定性洞察力的信任感，因為在他收購之後的幾年間，這家公司的利潤翻了10倍多！

但是想明白無誤地找到競爭優勢，是一件困難的事情。有時，你可以清晰地分辨和理解某項實際的競爭優勢，但你必須有持續的歷史財務表現或某種數據來印證這種優勢。否則，一味地尋找競爭優勢會誤導你去尋找並沒有實際意義的護城河。例如，就曾經廣為爭論的例子黑莓（Black-Berry）來說，它曾經有自己的護城河：訂閱模式和它自有的服務器。雖然有些是確有其事，但從財務表現來看，這基本上不管事，因為這家企業的收入在2011～2014年間萎縮了80%以上，而且，其利潤變成了負值！所以，以數字和客觀數據為依託，尋找相關的紮實證據，是判定一個企業是否具有真正結構優勢的一個更靠譜的方式——不能僅僅依賴理論的方法。

確定當期利潤很重要，它讓投資者大致知曉企業的價值幾何；瞭解企業的資金收益率也一樣重要——如果企業資金收益率不能明顯高於資金成本，那麼，它就無法從事具有複利效益的經營。

然而，一家企業的真正價值是其未來利潤的某種合計值。一位投資者計算的當期利潤值是否為精確的80美元或82美元或79美元，都無傷大雅；企業未來5年的利潤是700美元或15美元或3000美元，則攸關決策！

類似地，雖然較高的資金收益率是創造複利的一個前提條件，但如果一家公司的未來前景不明朗，那麼，僅有較高的資金收益率顯然不夠。例如，具有夢幻般的50%已用資金收益率，但收入和利潤增幅為零的企業，（相比於收益率較低但增幅可觀的企業來說）它的那種很高的資金收益率沒什麼益處，因為它無法把收益再投入到企業，使它獲得進一步的發展。

因此，我十分確信的一點是：你與其花80%的調研時間去精確地計算企業去年的當期利潤幾何或精確地計算其資金收益率，還不如花更多時間去尋找利潤增長穩定性很好的企業，並找到那些支持為何會如此的高品質數據。千萬不要掉入精確而錯誤的陷阱！

這就是我在投資中不斷關注兩個事情①企業一切可靠的，有很大可信度的信息，尤其是關鍵信息②企業的護城河，即經營活動中收入和利潤的持續性以及未來的發展。

企業所具有的競爭優勢需要通過對客觀數據的分析中得出，而非想當然的認為。核心觀點必須有客觀數據的支撐，這很重要。

我不喜歡預測企業的利潤和分紅的具體數據，就是因為我認為一方面這個事情很難，更重要的是無助於我的投資。

3、 最後的話

巴菲特的長期投資生涯，並沒有定義在某一種投資形式或投資策略上。從1957年開始的最初投資合夥制到今天，他的投資方式顯然是在不斷演化精進。

這些決策都是在特定的歷史背景和機遇下實現的，我們不可能真的去複製巴菲特，但是可以從中學習他的投資智慧，站在巨人的肩上，我們可以走的更遠。

與我而言，作為A股的一個小散戶，最重要的是尋找具有結構性優勢的企業，即企業創造複利的能力，以合理價格買進，同時牢記最佳的投資類型要依據市場情形而定，識別市場變遷的跡象並藉此進行調整，以便甄別最有希望的機會。

閱讀更多 貧民窟的大富翁 的文章

關鍵字: 頭號大贏家| 投資 證券投資基金