王宇：全球趨勢和國際市場趨勢分析
財經縱橫
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一、世界經濟走過拐點
世界經濟將走過拐點，擺脫全球金融危機影響，走出危機後的調整期。一是貨幣政策目標正在接近。主要發達經濟體在危機中都實行了貨幣政策雙目標，即物價穩定和充分就業。物價穩定是指通貨膨脹率2%左右，充分就業是指失業率4%左右。今年5月份美國一般通脹率1.9%，失業率4.3%；歐元區通脹率1.4%，失業率9.3%；英國通脹率2.9%，失業率4.6%；日本通脹率0.3%，失業率2.8%。非常接近了貨幣政策雙目標。二是世界經濟復甦進程明顯加快。最近國際貨幣基金組織上調了對全球和多數國家經濟增長的預測，此為六年來首次上調。近日OECD預測，2017年全球經濟增速3.5%，2018年3.6%，其中，對2017年增幅的預估為2011年以來最高。
二、世界經濟將進入新一輪增長週期
發生於20世紀90年代的互聯網革命，曾經帶動世界經濟進入一個長達10年左右的增長週期。目前由信息革命、新能源、人工智能和生物製藥所帶動的新一輪產業技術革命正在孕育著新的突破。產業技術革命突破將推動危機後的世界經濟進入新一輪增長週期。
三、全球貨幣政策分化
全球金融危機爆發後，主要經濟體的貨幣政策高度趨同，均實施了擴張或極度擴張的貨幣政策。危機後，由於各國經濟恢復的時間和進程不同，貨幣政策的操作方向也開始分化。表現為發達國家貨幣政策分化和發展中國家貨幣政策分化。
發達國家貨幣政策分化。一方面美聯儲通過持續加息實行貨幣緊縮。2015年12月美聯儲打開加息窗口，到目前為止，美聯儲已經連續四次提高聯邦基金利率；另一方面，英格蘭銀行、日本中央銀行和歐洲中央銀行通過降息和“負利率”政策實行貨幣擴張。
發展中國家貨幣政策分化。一方面危機後韓國、智利、新西蘭等國家選擇了擴張性貨幣政策，通過降息，促進本國經濟增長；另一方面，巴西和俄羅斯等經濟體選擇了緊縮性貨幣政策，通過大幅提高中央銀行基準利率應對通貨膨脹、吸引國外資本流入，促進本國經濟恢復。
四、宏觀政策組合分歧擴大
在全球金融危機中，主要發達經濟體選擇了基本相同的宏觀政策及其政策組合，即“擴張性財政政策+擴張性貨幣政策”，也叫“鬆鬆搭配”。隨著世界經濟逐步恢復，主要發達國家的宏觀政策組合分歧擴大。從目前情況看，特朗普政府的政策組合是“寬財政、緊貨幣”，即擴張性財政政策+緊縮性貨幣政策；歐元區的政策組合是“雙松組合”，即財政政策小幅擴張+貨幣政策大幅寬鬆；日本政府的政策組合是“鬆緊搭配”，即財政政策逐步緊縮+貨幣政策繼續擴張；英國政府則堅守擴張性財政政策+中性貨幣政策。
在經濟恢復乏力的情況下，歐元區之所以開始減弱財政政策的擴張力度，是因為《馬斯特裡赫特條約》的約束。《馬斯特裡赫特條約》的趨同標準要求歐元區成員國財政赤字佔GDP比重不得超過3%；政府債務佔GDP的比重不得超過60%。目前一些歐元區成員國的相關指標已經大大超過了這一標準，比如希臘政府債務佔GDP比重曾高達135%。日本政府率先實行財政緊縮的主要原因是，日本政府債務佔GDP的比重已經高達254%，為世界各國最高。英國政府表示，短期內將堅守中性貨幣政策，這意味著英格蘭銀行將繼續維持其基準利率0.25%不變。
五、國際貿易重回增長
發生於2008-2009年的全球金融危機重創了國際貿易，使國際貿易增速從2007年的7.1%下降到2016年的2.5%。造成國際貿易大幅下跌的主要原因有三個：一是世界經濟增長衰退及其之後的長期放緩；二是全球總需求水平下降；三是貿易保護主義抬頭。國際貿易增長疲軟實際上是對全球經濟增長放緩的折射。
目前這三個因素都在發生變化。隨著世界經濟復甦進程加快，全球總需求水平正在較快提升。雖然“保護主義”與“自由貿易”仍在博弈之中，但國際貿易重回增長的趨勢已經不可逆轉。今年一季度關於國際貿易的多項指標也顯示，國際貿易增長開始恢復增長。OECD預測，2017年全球貿易增幅約為4.6%。
六、全球投資前景向好
此次危機不僅重創了國際貿易，也嚴重衝擊了全球投資，2016年全球外國直接投資流量下降了2%。
根據聯合國貿易和發展會議最近發佈的《2017世界投資報告》，受益於世界經濟恢復、國際貿易重振等因素影響，2017年全球投資前景向好。貿發會議預測，2017年全球外國直接投資將增長5%，達到1.8萬億美元，2018年可能達到1.85萬億美元。美國、中國和印度將成為外國直接投資的主要目的地。
七、美元進入新一輪升值週期
這裡分析的美元是指美元指數。所謂美元指數是美元對非美元主要貨幣（歐元、英鎊、日元和瑞士法郎等）的籃子匯率。20世紀70年代初期佈雷頓森林體系解體之後，美元指數經歷了三個貶值週期和兩個升值週期。從2012-2013年開始，美元指數進入歷史上第三個升值週期。
此次美元持續升值的主要原因是，與其他主要發達國家相比，美國經濟復甦情況較好；美聯儲率先啟動了貨幣政策正常化進程。也就是說，從2012-2013年起，美國相對較好的基本面和美聯儲相對較快的加息節奏，使國際資本流動方向發生逆轉。國際資本回流美國金融市場，推升美元指數持續走高。從目前情況看，2017年美國經濟增長情況仍將好於其他主要發達國家，美聯儲加息步伐仍將快於其他主要發達經濟體，因此，美元指數將繼續保持升值態勢。
八、國際大宗商品價格低位徘徊
由於美元是國際大宗商品的主要計價貨幣，在美元升值週期中，國際大宗商品價格將低位徘徊，即使出現波動，其上升空間也是有限的。國際大宗商品價格的拐點可能稍晚於美元指數的拐點。
國際大宗商品價格長期保持低位，一方面會對過度依賴大宗商品出口的國家產生較為嚴重的負面衝擊；另一方面，由於大宗商品將不同程度地進入各國消費物價指數籃子，會對各國通貨膨脹產生一定的抑制作用。
九、美國加息進程提速
2015年12月美聯儲率先打開加息窗口，結束了零利率政策，啟動了貨幣政策正常化進程。到目前為止，美聯儲已經連續四次加息共計100個基點，將聯邦基金利率從0-0.25%上調至1-1.25%。
推動美國加息進程提速的主要原因：一是美國經濟強勁復甦。2016年美國經濟增長率為1.6%，根據國際貨幣基金組織預測，2017年美國經濟增長率為2.3%，2018年將為2.5%。二是失業率下降。2017年5月美國失業率從10%下降到4.3%，接近充分就業水平。三是通貨膨脹率上升。2017年4月美國一般消費物價指數（CPI）同比上升2.2%，消費支出物價指數(PCE) 同比增長2.1%，升幅創近年新高。四是產出缺口得以彌合。美國實際產出與潛在產出之間在危機中出現了較大缺口。隨著經濟恢復，這一缺口得以彌合，目前美國實際增長率已經超過潛在增長率。五是房地產價格回穩。2016年12月美國平均房價超過2006年7月的峰值。綜上所述，在各項主要宏觀經濟指標不斷向好的情況下，為了應對可能出現的通脹風險和經濟過熱，美聯儲加息進程提速。
個人預測：2017年美聯儲或將加息三次，3月16日是第一次；6月15日為第二次；最後一次可能在9月或者年底。2018年和2019年美聯儲或將各加息三次，這樣到2019年年底美國聯邦基金利率可能達到3%，真正實現貨幣政策正常化。
十、美聯儲即將縮表
為了應對全球金融危機衝擊，向市場提供流動性支持，2009-2014年美聯儲相繼實施了三輪量化寬鬆政策（QE），即在大幅降低聯邦基金利率的同時，實施資產購買計劃，購買長期國債和住房抵押貸款支持證券（MBS）。美聯儲大量購買長期國債和住房抵押貸款支持證券，造成其資產負債表大幅擴張。
因此，美聯儲貨幣政策正常化實際包括兩部分內容，一是加息，二是縮表。在連續四次加息之後，美聯儲即將縮表。如何判斷美聯儲縮減其資產負債表的時間、內容和方式？個人判斷：縮表時間或為今年年底和明年年初。縮表內容是賣出美國長期國債和住房抵押貸款支持證券，以收緊市場流動性。縮表方式是“以漸進的和可預見的方式進行”。
十一、通脹預期下降引起美國長期利率走低
最近有一個特殊情況引起國際金融市場的高度關注，即在美聯儲持續加息的情況下，美國長期國債收益率不升反降。比如美國十年期國債收益率自2017年3月底以來持續下行？如何理解這一現象，個人認為，從美聯儲利率政策調整到美國長期國債收益率變動，二者之間存在著較為複雜的傳導關係和傳遞過程。2004年美國也曾出現過在美聯儲持續加息的同時，美國長期國債收益率不斷下行的現象，被稱為“格林斯潘之謎”。具體講，2004年美聯儲連續加息200個基點，希望以此拉高美國長期利率，但金融市場卻出現了長期無風險利率不升反降的反常情況，美國長期國債收益率持續下行。
為什麼在短期利率不斷走高的情況下，長期國債收益率卻持續下行？主要原因：一是美聯儲持續加息，在一定程度上抑制了通脹預期，預期通貨膨脹率下降是美國長期國債收益率下行的重要原因。二是最近國際金融市場發展變化較快，不確定因素增加，避險情緒上升。國外資金流入美國，使美國國內的風險資產和無風險資產受到追逐。三是儘管美聯儲已經連續四次加息，但從整體上看，聯邦基金利率仍然處在較低的水平上。
隨著美國加息進程提速，長期國債收益率是否還將繼續下行？目前還需要觀察。也許，這種短期利率與長期利率的背離只是波動而不是趨勢。未來隨著世界經濟尤其是美國經濟恢復，如果通脹預期或預期通貨膨脹率上升，美國長期國債收益率可能轉而上行。
（王宇：長安街讀書會成員、
中國人民銀行研究局副局長）
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