今年美元指數整體或將走高，但由於美國經濟也處於復甦的後期，美元走高的幅度或相對有限。但是歷史經驗已經一次次證明，美元升值帶來的影響、尤其是給新興經濟體造成的衝擊，還是不容忽視的。
匯率缺乏彈性的經濟體將面臨匯率貶值和資金流出的壓力，烏克蘭、土耳其、智利、阿根廷、南非、馬來西亞等經濟體的外債較高，需要保持警惕。
中國香港港幣利率的抬升或對其高企的房地產泡沫構成擠壓，也值得關注。對中國內地來說，17年下半年以來，人民幣對美元已經歷了大幅升值，提供了足夠的安全墊，且人民幣匯率彈性也明顯增強，有利於在美元升值背景下，保持貨幣政策的獨立性。但國內資產泡沫也會受美國加息衝擊，未來只有堅定不移去槓桿、補短板，靠創新發展才能長期立於不敗之地。
1.經濟美強歐弱，美元大幅回升!
進入2018年，美元指數一改去年的頹勢，築底反彈。在過去兩個多月的時間裡美元指數從88.6的低位回升至當前94的位置，漲幅達到6%。與此同時，歐元、英鎊等發達經濟體貨幣均對美元貶值5%以上;新興貨幣中，巴西雷亞爾對美元貶值13%，墨西哥比索貶值6%，印度盧比貶值5.6%，泰銖貶值1.9%，人民幣貶值1.6%，而最嚴重的是委內瑞拉的玻利瓦爾對美元貶值了99.99%。
美元指數的走高主要有三方面原因。第一、美國通脹預期回升，保障漸進加息進程。今年以來，一方面由於地緣政治原因，國際油價出現了超預期的上漲，另一方面美國勞動力市場保持收緊，均增加了美國通脹上行壓力。美國4月PCE物價同比穩定在2.0%，核心PCE同比也達到了1.8%，通脹回升保障了美聯儲繼續加息的能力。
第二、美債收益率走高，美元資產吸引力上升。進入18年美國實施減稅政策，帶來赤字擴大，國債供給明顯增加，而需求端美聯儲卻在推進縮表，美債供需格局惡化。再加上通脹回升、美聯儲短端利率持續加息，今年10年期美債收益率從2.5%以下上升至最高3.11%的高位。美債收益率的走高提升了美元資產的吸引力，有助於美元迴流美國市場，加劇其它貨幣的貶值壓力。
第三、歐美預期差再度扭轉，是本輪美元升值最重要的原因。17年開始，隨著歐洲、日本經濟呈現超預期的回升，市場對歐洲和日本退出寬鬆貨幣政策的預期開始上升，相反美國的加息和縮表已被充分定價，美元指數在去年大幅回落。但2018年以來，全球經濟增速又有回落的跡象，尤其是1季度歐洲經濟復甦動能有所轉弱，政治風險不斷髮酵，通脹回升和寬鬆退出之路並沒有此前預期的那麼順利，這種預期差異的再度修正是推升美元的主要原因。
在國際貨幣體系中，美元處於霸權地位，所以從歷史情況來看，美元升值往往都會給其它經濟體貨幣帶來較大的貶值壓力，對匯率缺乏彈性的新興經濟體的流動性和貨幣政策構成衝擊。所以全球歷史上很多次大的經濟、金融危機都和美元升值週期有著較大聯繫。
2.那些年，美元升值週期爆發的危機!
2.1 80年代初：拉美債務危機
歐美寬鬆和“石油美元”(Petrol Dollar)助漲拉美國家外債膨脹。20世紀70年代第一次石油危機過後，美聯儲開始不斷降低利率水平，增加的流動性外溢到其它發展中國家。另一方面，石油危機導致油價大漲，石油是以美元計價，石油輸出國獲得大量的美元，他們將美元存入歐洲的銀行中，歐洲銀行再將美元借給拉美等發展中國家。拉美國家外債在70年代迅速膨脹，例如巴西、阿根廷外債增長速度都一度超過50%。但是，由於拉美國家的貨幣全球認可度不高，70年代積累的外債大多以美元計價。
但是好景不長，美聯儲貨幣政策轉向。1978年第二次石油危機爆發，79年保羅沃爾克就任美聯儲主席，採取強硬手段抑制通脹上升。沃爾克將聯邦基金利率從10%以下提升到20%以上，貸款利率也提升至20%以上。歐洲及其它發達國家為遏制通脹，也紛紛跟隨美國加息。
強勢美元，全球流動性迴流美國。伴隨著美聯儲不斷提高基準利率，美元指數持續上漲。美元進入升值週期後，全球流動性趨緊，流入其他國家的資金迅速回流美國。1982-1985年美國資本流入飆升，此後常年保持資本淨流入狀態。
資金迴流是全球性的，但是拉美國家脆弱的基本面使得他們面臨的問題更為嚴重。一方面，拉美國家面臨國際收支惡化的情況。拉美國家國內產業結構單一、效率低下，出口依賴初級產品，而進口替代戰略需要大量進口資本品，這使得拉美諸國經常賬戶呈逆差或微弱的順差。美元指數走強後，大宗商品價格下跌，依賴大宗商品出口的拉美國家逆差擴大，國際收支惡化。同時，各國外債規模不斷擴大，海外投資者對其債務償還能力產生質疑。
另一方面，貨幣超發導致拉美國家對寬鬆環境過於依賴。在債務危機爆發前，拉美國家為解決融資問題，國內貨幣超發已經非常嚴重。為了應對資本外流，各國均採取了被動加息政策，導致國內經濟狀況惡化。
因此，拉美國家成為這一輪美元走強的脆弱點。隨著投資者對拉美國家經濟基本面擔憂加劇，資金加快湧出。由於拉美國家的外匯儲備規模不足，難以抵抗資本大規模流出對本國匯率產生的貶值壓力，當時各國均被迫放棄了固定匯率制度，貨幣出現了大規模的貶值。匯率貶值使得前期外債規模成倍增加，債務增加疊加利率上行，最終導致拉美債務危機爆發。
2.2 80年代末：日本房地產“泡沫”
美國寬鬆，日本被迫寬鬆滋生泡沫。80年代第二次石油危機後，美國不斷下調基準利率，1985年廣場協議達成，美國的貨幣寬鬆速度加快。導致的結果是日元大幅度升值，日元對美元匯率從248的水平在一年內升值到164，日元急速升值給出口依賴型的日本經濟以沉重的打擊。
為了刺激經濟和避免日元過快升值，日本也被迫大幅下調基準利率(儘管此時日本的通脹並不算低)，且89年之前日本都維持了相對寬鬆的貨幣政策。長期的貨幣寬鬆滋生了股市和房地產市場的泡沫。1985年9月至1989年12月，日經225指數上漲了200%，全國城市土地價格上漲了44.5%。
美元持續走強，日本隨之緊縮。持續寬鬆導致美國通脹抬頭，美國貨幣政策在1986年後逐步收緊，導致美元指數持續走強。為了防止出現資本外逃和貨幣貶值壓力，同時出於遏制房價和股市過快上漲的考慮，日本也在1989年開始加息。
貨幣政策的突然轉向導致房地產和股市價格快速崩盤，1990年一年日經225指數累計下跌超過35%。大量抵押資產出現資不抵債的情況，日本銀行業遭受重創。由於企業和居民的資產負債表惡化，在隨後的20多年裡，日本陷入了債務通縮陷阱。
和拉美國家危機對比，這一輪美元走強期間，日元並沒有出現崩盤式下跌，但是為了應對美元升值產生的貶值壓力，日本被迫選擇加息刺破了本國的資產價格泡沫，也付出了慘痛的代價。
2.3 90年代：亞洲金融危機
美聯儲寬鬆再來，亞洲迎來資本流入。89年5月至92年9月間，美聯儲連續降息24次，聯邦基金目標利率從9.81%下調到3%。為了避免本幣對美元大幅升值影響出口，亞洲各國也紛紛降息，但降息後的水平依然遠高於美國。同時在90年代初，泰國、韓國、印尼等國經濟增速普遍在7%以上，創造了“亞洲奇蹟”。高利率和高增長使得亞洲國家吸引國際資本、尤其是熱錢大量流入，各國外債規模均出現明顯擴張。
美國加息疊加日本經濟減速，亞洲各國國際收支惡化。1994年美國貨幣政策突然轉向，在一年之內目標利率從3%增加到6%，資金大量回流美國推動美元走高。同時，受房地產泡沫破滅影響，90年代日本經濟放緩。由於日本和亞洲國家貿易往來密切，日本進口在1996年驟降，亞洲各國的出口也受連累。海外資金的流出和出口增速的下滑導致亞洲各國國際收支出現惡化。
強勢美元週期下，被迫放棄固定匯率。隨著美元指數的持續走高，國際收支不斷惡化導致亞洲各國的固定匯率制度飽受質疑。因此，泰國、菲律賓、印尼、馬來西亞等國貨幣相繼成為國際炒家攻擊的重點，在外匯儲備大量消耗以後，各國最終只能放棄固定匯率。在1995-2001年的6年美元上漲週期中，泰銖貶值46%，林吉特貶值36%。
重蹈拉美國家覆轍，97年東南亞危機爆發。與拉美國家一樣，危機之前東南亞國家也借入了大量外債，並且外債主要以美元計價。匯率大幅貶值導致這些國家以本幣計算的外債規模突然擴大，疊加利率上升過快，最終爆發了大範圍的金融、債務危機。
回顧三次危機，我們可以發現美元走強與各國危機有著必然的聯繫。美元走強往往伴隨著全球資金迴流美國，這時候其他國家均會面臨資本流出和貨幣貶值的困境。各國往往會採取被動加息以穩定匯率，但是無論是選擇加息而守住了匯率的日本，還是貨幣大幅貶值的拉美和東南亞，早在前期海外資金大量流入時，危機的隱患就已經埋下。
3.本輪美元升值雖有限，但影響不容忽視!
在美聯儲加息、美元利率抬升、歐美預期差修正的背景下，我們判斷，
今年美元指數整體或將走高，但幅度或相對有限。一方面，美國已經處在經濟復甦的後期。在充分就業的背景下，其大幅減稅將推高消費與通脹預期，導致利率大幅上升，但利率大幅上升反過來會使得信貸增速下滑，而在儲蓄率降無可降的背景下，一旦居民減少借貸、消費行為發生逆轉，那麼很可能經濟增長會隨時步入蕭條而非繼續擴張。並且從金融週期角度觀察，美國也處在尾聲階段。本輪金融危機以後美國經濟復甦最早，源於零利率之後其信貸增速在09年轉正，此後一路上升，但在過去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%，再加上目前利率還在不斷上升，未來信貸增速大概率繼續下滑，其明顯已經處於金融週期的尾聲階段。
但是歷史經驗已經一次次證明，美元升值帶來的影響、尤其是給新興經濟體造成的衝擊，還是不容忽視的。對於匯率有彈性的經濟體，例如歐洲、英國、日本等，美元升值帶來的影響是匯率的貶值，不至於影響其內部的流動性。但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經濟體，將面臨匯率貶值和資金流出的壓力。
截至17年末，烏克蘭的外債規模已是外儲規模的7倍多，而土耳其、智利、阿根廷、南非的外債也已是外儲規模的4倍以上;從債務的期限結構來看，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞的短期外債/外儲已超過或接近100%。這些經濟體或受到美元升值的衝擊更大，需要保持警惕。
中國香港港幣匯率也面臨持續的貶值壓力，根據香港聯繫匯率制度的設計，如果香港金管局選擇持續回籠港幣、投放美元，港幣匯率不會有太大問題，但市場利率的抬升或對其高企的房地產泡沫構成擠壓，而這才是香港金管局真正要擔心的問題。
對中國內地來說，17年下半年以來，人民幣對美元已經歷了大幅升值，提供了足夠的安全墊，且人民幣匯率彈性也明顯增強，有利於在美元升值背景下，保持貨幣政策的獨立性。今年2月美元兌人民幣一度達到6.26，是“811匯改”以來的最低值，人民幣相對17年初升值幅度超過了10%。儘管2月以來，人民幣對美元又貶值了1.6%，但卻是主要經濟體中貶值最少的。
往前看，即使美元升值、人民幣會面臨一定的貶值壓力，但匯率問題不會對國內貨幣政策構成很大的衝擊。但是國內資產泡沫也會受美國加息的衝擊，而未來只有堅定不移去槓桿、補短板，靠創新發展才能長期立於不敗之地。
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