05.24 華友鈷業：自供原材料極具資源優勢

市場方面，針對近期市場關注的債券違約問題，中信證券分析師秦培景認為短期信用風險，是競爭力較弱企業的信用問題以及場內信用債流動性問題造成的新老債務承接不上，而不是上市企業盈利惡化。恰恰相反，A股企業整體的經營效率在提高，尤其是上市公司當中的各行業龍頭企業。因此，如果最糟糕的情況發生，即債券市場由於信用問題集中爆發而大幅調整，進而誘發A股調整，秦培景認為反而是佈局良機。此外，當前的信用風險是上半年流動性短缺的遺留問題，對於下半年，“緊信用”預期會邊際改善，不會新增流動性風險。監管層的態度已經隨著“降準”而明朗，預計未來並不會通過“緊信用”加大幅提升融資成本的政策組合去槓桿，理由有三點：1）監管層已經關注並正在解決實體部門融資難的問題，降準就是一個重要信號，未來還會持續；2）從2017年中央經濟工作會議的基調來看，“防風險”仍是重中之重，位列三大攻堅戰之首，監管層不會允許系統性金融風險問題發生；3）對於去槓桿措施，政策層有足夠強且影響足夠廣泛的直接調控政策（債轉股和限制國企與地方政府債務率），並不依賴於通過融資成本大幅上升的手段來達到去槓桿目的，何況抬升融資成本的負面效應難以估量。

中金公司認為考慮到A股的藍籌股在前期調整之後已經不貴，相比海外同類公司具備吸引力，MSCI納入A股前後主動和被動型國際基金的調倉也可能會在短期帶來積極的影響。總體來看，影響A股的偏負面因素仍在消化過程之中，5月事件敏感期市場表現短線仍可能有反覆但中期前景依然積極。另外，以中線的角度看目前A股個股選擇餘地充足，對A股前景不宜過度悲觀。MSCI納入A股前後關注國際比較具備吸引力個股。1）增長穩健、估值國際比較有吸引力的權重藍籌（食品飲料、金融、醫藥）近期可能受到更多關注；2）自下而上選擇盈利與估值匹配度較高的優質成長股；3）增長預期差逐漸彌合，週期股存在修復空間。

每週金股：華友鈷業

本期筆者建議關注華友鈷業（603799）。儘管我們已經看到動力電池三元材料向高鎳化的方向發展，在鎳鈷錳的比例達到8:2:2之後，對於鈷的消耗將會下降一半，但是在新能源車預期高速增長的大背景下，鈷的供需格局將能夠支撐一年內的鈷價，具有自供原料優勢的華友，將顯著收益。

鈷：供需格局仍然偏緊

在鈷的供給方面，根據USGS統計，全球擁有探明鈷儲量約700萬噸金屬量；其中，剛果金擁有340萬噸、全球佔比近49%，排名第二的澳大利亞擁有100萬噸、全球佔比約14%。2017年全球鈷礦總產量或達11萬噸金屬量，剛果金產量約6.4萬噸，佔比高達58%。根據目前中國和歐美礦業巨頭的投資方向來看，未來幾年，鈷的供給增量仍將來源於剛果金。

而除了資源地的集中，鈷供給端廠商份額也非常集中。2016年全球60%的鈷礦供應產自前六大銅鈷、鎳鈷供應商，其中嘉能可的鈷礦產出全球佔比高達26%。2018-2020年全球已然明確的鈷原料主體增量集中於嘉能可旗下的Kamoto Copper Company（KCC）復產以及歐亞資源旗下的RTR尾礦項目。根據產量指引，2018年KCC計劃產出15萬噸銅、1.1萬噸鈷，2019年計劃達產至30萬噸銅、3.4萬噸鈷。歐亞資源旗下剛果金RTR尾礦項目有望2018-2019年投產，彌補老礦山鈷產出的下滑。RTR項目一期設計年產7萬噸銅、1.4萬噸鈷，二期計劃擴至10.5萬噸銅、2.1萬噸鈷。

而在需求方面，根據長江證券的測算，2017年全球動力用鈷約8895噸金屬量，需求佔比在10%以下。而最近幾年，隨著新能源汽車續航里程及相關配套設施的發展，預計替代燃油車的速度將會加快，各大廠商也紛紛發佈電動車的發展方案。根據“十三五”規劃，至2020年，我國新能源汽車年銷量要達到200萬輛，而全球屆時的銷量將會達到中國銷量的兩倍左右（2017年全球新能源車銷量為122萬輛，佔全球9000萬輛汽車銷量的比例不到1.5%）。就算考慮到三元電池到2020年完全向NCM622/811和NCA演進，來自動力電池所需鈷的需求仍將能夠增長一倍。而在鈷傳統需求的3C領域，可穿戴設備、無線藍牙及無人機等新型電子產品的興起將會替代手機、電腦成為新的驅動力，帶動該部分鈷的需求10%左右的增長。從目前股價的走勢來看，鈷的供需狀況延續去年處於緊平衡的狀況。

華友自供優勢顯著

華友自2003年起，開始在非洲考察和拓展業務，剛果（金）子公司CDM公司已在剛果（金）主要礦產區建立了從原料供應、鈷銅溼法冶煉、火法冶煉及選礦的鈷銅資源開發體系，有效地保障了國內製造基地的原料供應。2017年子公司自供鈷礦原料仍佔當期原料採購總量的約45%。

華友目前在剛果金直接控制鈷資源儲量約7.04萬噸金屬量，PE527和MIKAS兩大自有礦項目投達產後將形成約4500噸鈷金屬量的年產能力，外加剛果金當地的手採礦渠道（長期在剛果金耕耘所積累的鈷手採礦渠道優勢是公司保持原料自給率、獲取相對低價原材料、提升競爭力的核心要素），預計華友未來將長期力爭維持50%的鈷原料自供率，其餘部分將向全球大宗貿易商採購補充。

在可以看得到的鈷的供需格局相對穩定的情況下，華友自身低成本獲得原料的情況下，將使得華友自身鈷產品及三元前驅體產品能夠維持較好的盈利能力及價格競爭力，維持較好的業績穩定性。在鈷繼續漲價的背景下，公司對應2018年20倍左右的估值具有一定的吸引力。