先说对公司的看法：好公司，好行业，管理层牛逼，公司当前TTM市盈率11倍，预期每年净利增速15%~20%，看好

下面说看好的理由

简单介绍下公司的主营业务，如下图，基础化工产品收入占比54%，利润占比42%，精细化工产品收入占比37%，利润占比56%（2017年数据）。其中基础化工属于周期性行业，下游需求广泛而稳定，周期性波动的原因在于供给的多少导致了产品价格的波动。精细化工（公司主要产品甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖、香料添加剂麦芽酚）属于朝阳的、稳健甚至偏快速增长的行业。公司的业务模式简单概括，就是外购进来煤炭、醋酸、硫磺等原材料，制成各种化工产品，然后通过直销或者经销的模式，卖给下游厂家，不论是基础化工品还是精细化工品都属于TOB的业务。

一 首先说一下公司所处的行业。

基础化工：公司的基础化工产品主要是双氧水、硫酸、硝酸、液氨、甲醛、三聚氰胺、双乙烯酮、碳酸氢铵等，下游应用十分广泛，涉及国民经济的方方面面，因此就需求端来说，大致的预测是平稳的，跟随经济总量的增长缓慢增长。行业的决定性因素在于供给端，产能开工多供给多，价格就低，开工少，价格就高，呈周期性波动。近两年国家加大环保督查力度，关停、限产了不少，目前公司产品处在相对高位，所以市场普遍担心产品价格回落影响公司盈利。但我觉得这个问题对金禾实业来说不是问题，至少不是大问题，原因嘛，笼统地讲，就是公司所自我标榜的所具有的循环经济、全产业链协同、区位优势、规模经济等所带来的成本优势，对于公司以上的自我标榜，个人选择相信（原因下文细说）。因此对公司基础化工业务的判断，保守预测跟随国民经济总量稳定增长（取GDP增速，6%吧），因为我相信凭借公司优秀的管理能力可以熨平行业的周期性波动，而且就算偶有一两年的盈利波动，但我其实把金禾看做是一个成长型投资标的，因此只要其优秀的管理能力和盈利占大头的精细化工业务不发生恶化，基础化工的波动可以无视。

精细化工：产品主要包括安赛蜜、三氯蔗糖、甲乙基麦芽酚。安赛蜜，属于甜味剂，由于正在取代食品中糖类物质以及糖精、甜蜜素等低端甜味剂的使用，行业处于增长期，整体每年的增速预期15%吧。竞争格局方面，目前金禾产能1.2万吨，全球60%的市场占有率，一家独大，完全可以很好地把控市场，而且在某一年的年报里公司也有表示，将利用自身的垄断地位，控制好市场价格，维持目前良性的竞争格局；三氯蔗糖，属于比安赛蜜更新一代的甜味剂，因此增速更快，年报里提到好像每年30%的增速吧，个人偏保守一点，行业增速上预期15%吧，竞争格局方面，目前公司正在由最大之一变为最大没有之一，产能由2000吨向3500吨迈进，原因还是公司优秀的管理能力，根据各种信息综合判断，公司生产三氯蔗糖的成本在17万元每吨，而竞争对手在27~30万元每吨；甲乙基麦芽酚业务，香料性食品添加剂，目前市场总容量9000吨，公司市占率70%，行业总体也有很好地成长性，但近期内始终有竞争对手复产、新竞争者加入带来的价格压力，是市场普遍担忧的一个因素，关于这一问题下文再细说。总结下，精细化工业务行业增速乐观（总体预期15%吧），公司各产品线竞争力都很strong，长期能实现优于行业的增长。

二 以上其实仍然属于基本资料的介绍，属于一些结论性的东西。下面说一下看好这家公司的理由。上文多次提到公司“优秀的管理能力”，体现在何处？个人认为主要在以下几个方面。

1 上面提到对于公司所自我标榜的“循环经济、全产业链协同、区位优势、规模经济等所带来的成本优势”我选择了相信，原因是什么呢，就拿公司所谓的“循环经济和全产业链协同优势”来说吧，我总结了下，公司发挥他的资源循环利用和一体协同，干了这么几件事：a公司生产液氨，但在液氨的生产过程中联产了甲醇；b以联产出来的甲醇为起点，拓展了甲醛、新戊二醇、季戊四醇；c公司生产液氨，在液氨基础上拓展了硝酸、氨水；d公司合成氨生产过程中的驰放气含有50%的氢气，原本是废气，但公司进行了提纯，生产双氧水。等等，凡此种种，就形成了资源的循环利用、废物的回收利用，节约了成本，多赚了MONEY。怎么样，经过我这么一番到位的总结，是不是就看明白了公司的低成本优势？

然鹅并没有，反正本人做为一个化工门外汉是真没有 。。。

没关系，不能直面问题，可以迂回一下解决

上图是公司基础化工产品2014年到2017年上半年的销售均价，最下一行是所有产品销售价格的简单算术平均数，就当做一个指数来反应公司基础化工品每年整体的销售均价吧，当然每年各种产品的销量占比、统计口径等会有所变动，但考虑到公司各类产品基本满产满销，同时根据市场行情调节不同产品的生产比重本身也是公司竞争优势的一个体现，所以个人觉得算术平均数还是可以粗略代表公司整体的基础化工品售价。

以上两图是公司基础化工业务的价格指数以及毛利率的变动趋势。可以看到公司2012年（上市第二年）毛利率下滑，但此之后逐年上升，2015年价格显著下滑，毛利率小涨，2016年价格小涨，毛利率大涨，2017年继续涨。

所以，啥也不说了，什么循环经济、全产业链、区位优势等等，总结就是管理能力。

2 就是公司踏实做事的一贯作风，这种认识来源于对公司一番研究之后的一种感觉。屁如说吧，在阅读公司近三年年报过程中，感觉公司的业务扩展、项目推进，都很有章法，每年都在做技术改进降低成本、提升工艺降低成本、产品调研、产品测试、下游推广等这些读上去枯燥乏味又蛋疼的事，没有进行过外延并购（管理层抠门，觉得并购不合适？还是自我要求太高了所以看不上别人家的东西？），印象中也没有出现过“互联网+”“智能制造”等高逼格词汇，但是连续几年的年报读下来，总体感觉就是枯燥蛋疼的资料背后其实公司是有一个很清晰的战略目标，并且一直在坚定地执行。再屁如说公司在新业务扩张方面，态度也是十分谨慎，以2017年5月份投产的三氯蔗糖项目为例，在这一个看上去没啥技术含量的产品上，公司楞是做了至少三年的准备，2014年公司完成了三氯蔗糖全套生产流程的研发、试产，2015年8月完成了500吨生产线的建设，然后又进行了半年的工业化的试生产，在工业化生产的环境下调试、改造、验证，然后又是停产改造，再重新开车。。。从实验室到工业产线，公司不断试验、改进，直到各项指标都达到公司满意之后，才上马1500吨的产能，然后结果大家都知道了，可谓倚天一出，谁与争锋。所谓满招损谦得益，意思就是说自大装逼遭雷劈，如履薄冰地做事才能走出康庄大道，金禾实业就是后者。

3 规模效益。规模效益也是推动金禾今后快于行业增长的一个力量，当前金禾已经在自己的多个产品领域做到了规模第一，然后很多事情就是水到渠成的事了。屁如向上下游产业链的进一步扩张，或者为了节约运输成本进行外地建厂等等，这些举措其实只有规模足够大之后做了才划算，因此有些方面其实大规模的企业比小规模的企业更加灵活。原因在于这些举措或者说发展战略，不论你公司大小，只要你做，就会有一个固定的初始投入，姑且叫做固定成本吧，那么显而易见，规模越大分摊到每单位产品上的固定成本就越小，效益也越明显。所以安赛蜜、麦芽酚全球第一、三氯蔗糖最大之一、多种基础化工品区域第一的金禾实业，今后可以任性的、相对自如的进行上下游扩张、协同产业链扩张、区域扩张等，除了在跟随行业增长的同时，可以吃到更多的利润，也是保障快于行业增速的一个方面。

三 风险。1，麦芽酚降价的风险。关于这一点其实既有乐观的一面也有悲观的一面，先说乐观的，公司2017年发了可转债，其中一个募投项目就是屁腚盐，但是2018年5月份公司表示该项目被暂时搁置，转为三氯蔗糖技改扩产能项目了，而吡啶盐项目暂停的原因就是原材料目前价格高，项目产出不如三氯蔗糖划算。屁腚盐成本高，那不就是说麦芽酚价格高嘛，换句话说对公司来讲，目前三氯蔗糖、麦芽酚的价格都是足够高的，不然他干嘛如此这般分配产能呢？悲观的地方呢，就是麦芽酚的竞争对手天利海、新和成的产能进度不好跟踪，毕竟金禾去年麦芽酚的毛利占比三分之一，价格的波动对金禾当期利润的影响举足轻重。不过讲真，金禾在我眼里是长期的成长标的，哪怕其某一年业绩因为价格战出现下滑，只要不是太剧烈，只要管理层一如既往，只要行业的成长性不变，一时下滑不足为虑。

2 认知上的风险。这是最大的风险。个人对金禾实业的认知主要来自其近三年年报、转债说明书、券商研报、调研纪要等公开信息，没有进行过实地调研，没有接触过公司内部人士，本身公司在公开信息中自我展示的时候，就会选择好的地方对外呈现，再者我既然肯花时间去研究他，肯定也是持看好的态度，这样在了解他的过程中就难免情感带入，被乐观情绪蒙蔽双眼啊。认知上的风险才是最大的风险，因为这关乎投资逻辑是否成立这一根本命题。

四 总结，公司当前TTM市盈率11倍，预期每年净利增速15%~20%，看好。本文不做买入推荐，据此操作，盈亏自负