版权：来源 综合消金界，每日经济新闻、周密金融
胡景晖以我爱我家副总裁的身份揭露了房屋租赁中介的内战，就像揭开了一锅即将沸腾的热水。
感受最深的租户们在互联网上齐声应援，而数据显示，7月全国城市住宅租金大幅上涨，北京7月房租同比涨21.89%、上海同比涨16.46%、深圳同比涨29.68%;二线城市成都同比涨30.98%、合肥同比涨24.04%、宁波同比涨19.92%……房子要从“买不起”变成“租不起”了?
胡景晖指责以自如、蛋壳为代表的长租公寓运营商，以高出市场价20%至40%的价格争抢房源，导致房价暴涨，并断言：长租公寓爆仓的危害性不亚于P2P，2018年是长租公寓的死亡之年。
随后自如发表官方声明称：长租公寓不具备影响操作整个租赁市场的能力。
这则声明其实并没有回应胡景晖的指责：长租公寓平台当然没法操纵整个租赁市场，但在不同平台短兵相接的竞争中，高价争抢房源确实可以推升房租。
现在需要讨论的是，这种竞争方式到底会不会导致长租公寓爆仓?而对于这一点，被点名的如家、蛋壳都没有直接回应。
一、政策支持 资本进驻
胡景晖所说的“长租公寓爆仓”是指长租公寓平台资金链断裂的情形。
一般房地产企业的融资渠道有银行贷款、信托融资、发行债券、股权融资、资产证券化，但随着国家对房地产的调控以及金融的强监管，房地产企业的融资渠道越来越窄。
但长租平台是个例外。
2016年，国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确提出要“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点。”
2017年7月，《证监会、住建部等九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》也再次提出要推进“房地产投资信托基金(REITs)试点”。
可以说，国家在政策上全面支持住房租赁市场的发展。
在市场与政策的支撑下，北大光华REITs课题组认为，中国租赁住房REITs的市值规模将在5200亿元至1.56万亿元之间，未来市场规模巨大。
面对规模如此巨大的住房租赁市场，资本闻风而动。
2018年1月，自如宣布完成40亿元人民币的A轮融资，由华平投资、红杉资本、腾讯三家机构领投，华兴新经济基金、GA资本、H Capital、源码资本、融创等机构跟投。
2018年6月，在获得1亿美元B轮融资不到三个月的时间之后，蛋壳再次完成7000万美元B+轮融资。由老虎环球基金(Tiger Global)领投，B轮投资方华人文化产业投资基金、高榕资本、愉悦资本、酉金资本、元璟资本以及BAI(贝塔斯曼亚洲投资基金)全部继续跟投。
被胡景晖点名批评的长租平台都是在2018年迎来了资本的进入，在消金界看来，这并非巧合。
在“吃穿住行“的场景创业中，目前“住”这一领域的长租市场，还有资本认为的成长空间。
从“百团大战“美团胜出，到”出行补贴“滴滴抢先……我们可以看到，资本运作总是一遍又一遍地演绎着同样的故事——先是抢夺市场，然后获得价格垄断，最后行业洗牌。
在长租领域，就是要先是用高价抢房源，获得定价权;然后培植行业寡头，出现价格垄断;最终稳坐”江山“，持续赚取行业利润。
这就不难理解，为何出现胡景晖所说的“以自如、蛋壳为代表的长租公寓运营商以高出市场价20%至40%的价格争抢房源”。资本盯上的是垄断利润。
然而，在这个链条里，最为难受的是租客。在租房领域，我们也将面临资本的收割。
二、资金链断裂风险
当然“抢房”，不仅仅是推高了房价，背后更可能引发系统性风险。最重要的原因是，租房现在并不简单只是服务，也已经成为金融产品。
这可以从分析自如发行的ABS中找到答案。
自如是以房租分期为底层资产来发行ABS的，这是国内首次将租赁业务和消费金融结合起来。
2017年8月15日，自如发行成立“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”(以下简称“自如1号ABS”)，2017年9月29日在上海证券交易所正式挂牌。
“自如1号ABS” 期限两年，首期发行规模5亿元，其中优先级资金为4.5亿元，占比90%，发行利率为5.39%，次级资金为0.5亿元，占比10%。
在资产端，具体的流程是，自如的租客在交付第一个月的房租之后，剩余11个月的租金可以申请贷款，之后每个月还本付息。贷款利率即分期手续费为6.27%，贷款按照等额本息每月支付，因此实际年利率经测算约为11.3%。
由于每天都会收到现金还款，“自如1号ABS”的现金流稳定，而且贷款额度和底层资产池具有小额分散特点，加上租金对租房的年轻人来说是一种稳定持续的支出，违约率较低，因此“自如1号ABS”被认为安全性极高，优先级产品评级为AAA。
2018年3月20日，自如又宣布成功设立共计20亿元的“自如2号一期ABS”，优先A档规模为78%，证券评级AAA，优先B档规模7%，证券评级AA+。优先级发行利率6.29%——6.75%，融资利率已经比第一期高出一个百分点左右。
不过从评级来看，该项目仍然被认为安全性极高。
作为资产服务机构，完成融资之后，自如需要负责建构和维护消费场景，提供数据支持及资产管理服务，最重要的是要确保能够持续的生成优质的底层基础资产。
而且，在自如的宣传中，其ABS发行模式是储架式，这种模式除了一次核准，多次发行的特点外，另一特点是在未来一定期限内，要有充足的基础资产来支持储架的规模。
也就是说，自如在ABS项目中，需要不断的扩大底层资产规模。这与资本的驱动效果类似，都需要去市场上抢夺房源。
抢夺房源最直接有效的办法就是提高租金。《21世纪经济报道》的分析认为，分散式长租公寓租金比房东直租普遍高出30%以上，叠加对房东直租的心理影响，分散式长租公寓规模扩张对房租上涨具有放大效应。
这种放大效应已经体现有租金上。北上深的相关数据不会撒谎。
如果房租上涨不加限制，最有可能导致的是出现违约退租、房租支付波动，那原本安全的资产就变得不再安全，长租平台的资金链就会出现问题。
再通过风险传导，金融机构可能最后背锅，引发系统性风险。而且这还只是ABS的效应，如果长租平台再加入CDS(信用违约债券)、CDO(担保债务凭证)一类的金融衍生品，那么在资金链断裂后，后果更难以想象。
这样的事情，也不是没有发生过。美国2008年的金融危机为我们敲响了警钟。
当然，在资本的驱动下，高房租引发的资金断裂，还会出现业主驱赶承租人的情况。如果这种情况大面积的发生，就不是一个简单的经济问题了，那将是比P2P暴雷更加难以承受的社会问题。
目前，自如、相寓、蛋壳公寓等10家主要住房租赁企业，承诺落实监管制定的“三不得”要求，并承诺不涨租金且拿出手中共计超过12万套的全部存量房源投向市场。
魔方&自如：长租公寓行业ABS细分分析
大胆猜测下，下一单长租公寓ABS还得是双SPV交易架构。
8月15日，分散式长租公寓运营商——自如成功发行了国内首单租房市场消费分期类ABS，同时这也是继魔方公寓后国内第二家长租公寓运营商主体发行的ABS。由此可以看出，长租公寓行业领先运营商正在逐步突破自身主体信用的限制，以更低的成本进行融资。
魔方 PK 自如
由上图可见，两单ABS在发行规模、基础资产、风险利率以及融资成本等方面存在着很大的差异，但值得注意的是，两单ABS皆采用了双SPV的交易结构。
由上图可见，两单ABS在发行规模、基础资产、风险利率以及融资成本等方面存在着很大的差异，但值得注意的是，两单ABS皆采用了双SPV的交易结构。
1、什么是双SPV
双SPV交易结构图
资产证券化的基本交易结构涉及原始权益人、SPV（特殊目的载体）和投资人三大主体。SPV（Special Purpose Vehicle）即特殊目的载体，也称特殊目的机构/公司。
SPV两大功能
1、接收基础资产并实现与原始权益人的破产隔离（融资方把资产转给SPV后，哪怕自身破产也不影响投资人对该资产的权益）
2、发行资产支持证券（发起人把资产“真实出售”给SPV，SPV实际上拥有这些基础资产，具备发行证券的资格）。
在双SPV交易结构中，SPV1为中间SPV，SPV2为发行SPV。中间SPV主要实现基础资产转让和破产隔离功能，发行SPV则主要用来发行资产支持证券。
操作流程
1、发起人将基础资产以合理价格“真实出售”给自己的全资子公司SPV1
2、SPV1将基础资产转移给SPV2
3、SPV2 以SPV1 被抵押的应收款为支持，发行资产支持债券（ABS），从资本市场融得资金
2、典型双SPV架构
信托+专项计划
在“信托+专项计划”的双SPV结构中，借款人将收益权质押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求，同时法律上也方便转让。另外，中间SPV的存在也便于现金流的归集，特别是基础资产涉及多个主体的情形。
私募基金+专项计划
“私募基金+专项计划”的交易结构常见于国内的类REITS项目中，通常借助私募基金通过股票+债权的方式收购和控制项目公司（标的物业），再以私募基金份额作为基础资产发行资产支持证券。
用“专项计划+私募基金”的双SPV形式，主要为了达到股权收购和债权投资的目的，这样便能够实现对标的资产的间接持有和最终控制。发起人可通过双层架构实现资产和信用增信主体在风险、法律上的隔离，同时也给以后可能的REITs公募留出操作空间。
3、以魔方公寓为例分析
以魔方公寓为例来看，该单ABS采用“专项计划+信托受益权”的双SPV架构设计。
魔方公寓信托受益权资产支持专项计划交易结构图
在该交易的第一层结构中，北京银行南京分行将3.5亿资金委托给中航信托，设立魔方公寓信托贷款单一资金信托计划。中航信托向魔方公寓发放3.5亿的信托贷款，魔方公寓以运营管理的北京、上海、广州经营的30处物业的4014间公寓未来三年的租金应收账款质押给魔方公寓信托，并以上述公寓的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。
在本交易的第二层结构中，专项计划管理人——方正富邦设立魔方公寓信托受益权资产支持专项计划，募集资金，用于购买北京银行持有的信托受益权，专项计划承接北京银行与中航信托的魔方公寓信托合同关系。
4、单SPV是否可行？
实际上，长租公寓运营商发行ABS面临的最大难题在于未来租金收入现金流存在一定的不确定性。
目前市场上绝大部分长租公寓运营商为轻资产运营，即不是手里房源的持有人，而仅仅是承租人。其经营模式是长租公寓运营商与房源持有人签订长期的租赁合同(与房东签对上租约)，再对这些房源进行招租(与房客签对下租约)运营。
一般来说，规模较大的长租公寓运营商对上租约的签订周期至少为5年(有些甚至签到10年)，而对下租约的签订周期则一般是1年。在合同成立期内，运营商有支付对上租金的义务，而是否能够持续获得稳定的对下租金，则存在很大的不确定性，比较考验长租公寓商的运营招租能力。
综上所述，单SPV结构不可行的核心原因在于“风险无法隔离”，即未来租金收入现金流的不确定性会直接转嫁到整个资本市场。
通过设立双SPV交易架构，融资方将未来应收租金账款“真实出售”给全资子公司SPV1，然后SPV1将这些基础资产转移给SPV2，于是SPV2就“拥有”了这些被抵押的应收款，这个过程就将未来不确定的租金收入转化成为了确定的债权，SPV2以SPV1被抵押的应收款为支持，顺利发行ABS，从资本市场融得资金。
市场上的长租公寓运营商大概可以分为创业系、地产系、酒店系和中介系四大派别，除地产系外，很难有哪个运营商做到大规模自持物业来运营。但是对于地产系长租公寓运营商，通过ABS募集的这些“小钱”恐怕是难入眼的。因此长期来看，长租公寓行业的ABS还是得是双SPV交易架构。
后记：
近日，杭州长租公寓运营企业杭州鼎家网络科技有限公司突然宣布，因经营不善，出现资金链断裂，目前已经被安排进入破产清算程序。
市场分析人士认为，目前市场上部分长租公寓企业采用“二房东”模式，先从房东手里拿房，然后进行“N+1”改造装修后出租，通过租金差来获得收益。租金差、房源从获取到装修并出租的时间差，直接关乎其能否盈利和健康运转，一旦某个环节出现问题，运营企业很容易出现资金链断裂问题。
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