報告摘要
投資要點：
2019年全年GDP比上年增長6.1%，符合6%-6.5%的預期目標。分季度看，一季度同比增長6.4%，二季度增長6.2%，三季度增長6.0%，四季度增長6.0%。
1-12月固定資產投資同比增長5.4%,增速較1-11月份上升0.2個百分點，環比較上月繼續上升0.02個百分點。其中，製造業投資增速 3.1%，較 1-11月回升 0.6個百分點；房地產開發投資完成額增速 9.9%，較 1-11月份回落0.3個百分點；基建投資（不含電力）增速 3.8%，較 1-11月回落0.2個百分點；全口徑基建投資增速3.33%，較1-11月回落0.14個百分點。
1-12月社會消費品零售總額同比增長7.9%，與前值持平。12月社會消費品零售總額單月同比增長8.0%，與前值持平。實際社零單月增速4.45%，較上月下降0.45個百分點。
12月工業增加值單月增速6.9%，較前值上升0.7個百分點。
政策預期
12 月份信貸數據與社融數據整體符合市場預期。信貸數據結構有兩方面的特點，一方面居民長期貸款增長體現了房地產市場有所回暖，另一方面企業中長期貸款增加，與近期PPI、PMI、工業增加值等數據向好的表現一致。隨著中美第一階段貿易協議的達成，企業盈利有望得到修復，同時銀行年初貸款投放意願較強，預期 1月信貸數據將較為強勁。在結構性通脹壓力未除而 PPI 有可能逐漸轉正的條件下，我們預計央行仍將維持穩健的貨幣政策基調，更多通過定向調控與引導 LPR 緩慢下行的方式實施寬信用與平衡通脹預期。從數據上看，貨幣政策和財政政策的積極配合已經有效果產出，在經濟下行壓力仍存，政策效果處於初期階段時，整體政策取向仍是靈活活調整。12 月中央經濟工作會議對於政策定調的表述更為放鬆，強調“積極的財政政策要大力提增效，更加註重結構調整”，貨幣政策要“疏通貨幣政策傳導機制，增加製造業中長期融資”，並且表示“金融體系總體健康，具備化解各類風險的能力”，說明槓杆率在明年並不作為重點調控目標，可以期待在槓桿方面有所作為。
2019年全年 GDP增速呈現階梯式下降，拉動經濟增長的三大動能均較為弱勢。12月的數據反映，從投資角度看，短期房地產投資增速或將持續處於高位，但在“房住不炒”和信貸收縮的政策限制之下，地產投資的增速仍處於下行通道中；基建投資受到政策的刺激和限制作用有所抵消，基建投資大幅反彈動力不強，後續或保持溫和回升；製造業投資回升需看到企業利潤有所回暖，在庫存週期拐點、企業利潤拐點和政策持續刺激下有持續回暖的可能；製造業投資和基建投資的上行對於房地產投資下行的抵消作用仍是政策博弈的關鍵，總體來看固定投資增速可能會出現較為平穩的下行趨勢。而從消費角度來看，消費長期處於較為平穩的狀態，前期汽車消費的下行拉低了消費的增速，但汽車消費即將邁入低基數窗口，行業生產、銷售景氣拐點將至，對消費的影響將會逐漸減弱，明年消費整體仍需要出臺政策刺激拉動。從出口的角度來看，我國對外出口的增速降幅有所收窄，說明出口仍然存在一定韌性，但外需偏弱，第一階段協議達成後，隨著前期加徵得關稅逐步取消，出口會逐步恢復至貿易摩擦前的水平，出口將會呈現緩慢回升的態勢。投資、消費均需要觀察明年的政策力度，出口的回升確定性較大，但也需要警惕貿易摩擦的反覆。我們預計明年整體經濟增速仍然會出現緩慢回落的趨勢，增速水平或有可能突破預期目標下限，主要由房地產投資增速下行所貢獻，而投資、消費、出口等方面都將有小幅改善。
一、投資：製造業投資有望平穩上行
1-12月固定資產投資同比增長 5.4%,增速較 1-11月份上升 0.2個百分點，環比較上月繼續上升 0.02 個百分點。其中，製造業投資增速 3.1%，較 1-11 月回升 0.6 個百分點；房地產開發投資完成額增速 9.9%，較 1-11月份回落 0.3個百分點；基建投資（不含電力）增速 3.8%，較 1-11月回落 0.2個百分點；全口徑基建投資增速3.33%，較 1-11月回落 0.14個百分點。
製造業投資：
製造業投資增速較上月增速有所回升。分行業看，佔製造業投資比例較大的行業中，計算機、通信和電子設備增速 16.8%，較前值改善 3個百分點，連續 7個月同比改善；專用設備增速 9.7%，較前值上升 0.2個百分點；通用設備增速 2.2%，較前值上升 0.8個百分點；汽車增速同比下滑至-1.5%，較前值下降 1.1個百分點。
從企業利潤角度觀察，11月的工業企業利潤降幅有所收窄，工業增加值 11、12月出現了大幅回升，12月當月同比增速達 6.9%，顯示工業生產持續回暖。而工業增加值與企業利潤累計同比相關性較高。12月粗鋼產量增速大幅提升，11月鐵路、公路貨運量增速均同比提升，工業增加值的細分項均有所改善，工業生產有所恢復，將同步傳導至工業企業利潤，或會有所上行。PPI同比增速降幅持續收窄，較前值提升 1.1個百分點， 10月已經成為拐點。工業企業庫存拐點或於 10月已至，工業企業利潤拐點有可能很快到來。利潤領先於投資，企業利潤改善對製造業投資的改善需要一段時間來傳導。從工業生產端和 PMI 數據來看，內需隨著政策加強刺激已經有所恢復，外需方面，全球經濟均面臨較大的下行壓力，外需提振困難較大，貿易談判已經達成第一階段協議，前期加徵的關稅
將逐步取消，出口面臨的衝擊將逐步緩解，貿易摩擦所帶來的出口下滑將逐步恢復，恢復至貿易摩擦開始前的水平，整體大幅提升的天花板仍然受到全球經濟下行的限制。在2018 年末製造業投資基數較高的前提下，內外需短期內的改善對年末的製造業投資數據形成一定的支撐。12 月中央經濟工作會議指出，“政策多次引導金融機構優化信貸結構，加大對民營企業、製造業中長期信貸支持力度”，會議再次強調“增加製造業中長期融資”，是政策在 2020年的延續。隨著庫存週期拐點到來以及內需在政策刺激下持續改善，製造業投資有望在長期平穩上行。
房地產開發投資：
房地產開發投資完成額增速 4月見增速拐點後增速緩慢逐月小幅回落，增速突破 10%，降至 9.9%。房地產新開工面積同比增速 8.5%，較 1-11 月累計同比下降 0.1 個百分點。施工面積同比增長 8.7%，與上月同比持平。竣工增速持續回升，累計同比 2.6%，較上月回升 7.1個百分點。
去年下半年以來的土地市場降溫，19年 2月至 9月，土地購置面積同比大幅下降，土地購置面積增速持續 8個月在負區間，8月以來降幅收窄，目前略回升至-11.4%左右的水平，施工面積增速與上月持平，整體增速仍然處於較高水平。商品房銷售面積增速自 7 月以來降幅持續收窄，10月轉為正增長，11 月增速 0.2%，12 月轉負，較上月下降 0.3 個百分點。
中央經濟工作會議仍然強調“房住不炒”，在總體把控上實施的決心較強，但在地方政府實施層面的表述也有所變化，強調“全面落實因城施策”，給予地方政府一定的自由度。當前房企的融資渠道較窄，融資成本高企，房地產開發資金來源同比持續處於低位。今年房地產投資增速雖然持續下滑，但仍然處於增速較高的狀態，施工和新開工均出現下滑，反映政策和融資需求仍然偏緊，房企的開工壓力較大。去年年末基數較高，今年年末房地產新開工增速可能將進一步下行。地產銷售同比增速轉負，反映了需求端仍然受到抑制，但地產購置面積增速下滑的持續收窄反映了開發商的預期並不弱，竣工端數據持續回升預示著地產後週期的來臨。短期來看，地產投資仍然有韌性，不會出現大幅失速下滑，地產後週期可能會帶動部分行業如家裝、傢俱等進入景氣上行週期，當前地產投資仍然是支撐固定資產投資的重要力量。但長期來看，在地產政策不放鬆的前提下，地產投資增速將會持續下行。
基建投資：
基建投資（不含電力）增速 3.8%，較 1-11月回落 0.2個百分點；全口徑基建投資增速3.33%，較前值下降 0.14 個百分點。地方政府土地出讓金收入增速持續有所回升，地方政府專項債可用於補充部分項目資本金起到一定推動作用。專項債資金曾經近七成被用於土地儲備、棚戶區改造、保障房建設等領域，穩投資效果並不明顯。此次國務院明確提前批專項債額度不得投向土地儲備和房地產相關領域，而是投向交通基礎設施、能源項目、生態環保項目、民生服務市政和產業園區基礎設施等，專項債資金使用範圍將聚焦在穩投資補短板領域，專項債額度提前下達將持續刺激基建投資。
雖然政府通過增加赤字率和地方專項債額度等方式來為基建提供資金。但同時也對地方政府隱性債務進行核查監管，堵住違規舉債通道。而財政支出和專項債的資金增量難以彌補非標等隱性債務的融資收縮，導致基建面臨配套資金不足的問題。基建增速的上升受到的限制條件較多，也是基建投資增速徘徊在地位的重要原因。預計隨著政策的調整和刺激，基建投資增速將呈現緩慢回升的趨勢。
二、消費：春節前消費需求旺盛
1-12月社會消費品零售總額同比增長 7.9%，與前值持平。12月社會消費品零售總額單月同比增長 8.0%，與前值持平。實際社零單月增速 4.45%，較上月下降 0.45個百分點。分產品看，糧油食品類較上月上升 0.8 個百分點，菸酒類較上月上升 4.2 個百分點，服裝鞋帽類較上月下降 2.7 個百分點，化妝品類較上月下降 4.9 個百分點，金銀珠寶類較上月上升 4.8個百分點，辦公用品類下降 16.1個百分點，家電類下降 7個百分點，傢俱類下降 4.7 個百分點，石油製品類上升 3.5 個百分點，汽車上升 3.6 個百分點，通訊器材類下降 3.3個百分點。
去年開始至今年通訊器材消費同比增速回升較為明顯，源於去年基數較低。由於 11 月電商平臺購物節（“雙 11”等）期間部分消費品類打折促銷力度較大，購物品類反映了消費需求自 10 月的後移，在 12 月的社零數據中有所回落。由於 2020 年春節較早，12 月社零數據反映了春節的菸酒類需求較為旺盛。從實際社零增速與名義社零增速的缺口來看，通脹上行的壓力在加大，但從 12 月 CPI 同比增速來看，增速已經保持與上月持平的狀態，隨著當前豬價預測指標能繁母豬同比和生豬存欄同比均出現拐點，豬價同比增幅也逐漸下滑，通脹超預期上行的概率並不大，預計通脹壓力在明年會有所緩解。
從政策角度來看，今年逆週期調節政策主要以基建刺激為主，消費政策刺激相對較少。但從 PMI 數據來看，內需將逐漸從上游開始向下遊傳導，同時地產後週期也有可能刺激建材、汽車、家居等消費進一步上行。11 月發改委發佈消費相關的講話提升了明年在消費方面加大刺激的政策預期，消費有望進一步回升。
三、供給端：供需持續改善
12月工業增加值單月增速 6.9%，較前值上升 0.7個百分點。今年以來工業增加值每季末均出現反彈，剔除季末影響，增速仍呈上行趨勢。發電量、發電設備產量增速持續上行，主要受火電產量提升的影響，粗鋼、生鐵產量增速同步上升，水泥、玻璃等建材產量維持較高增速，汽車產量同比降幅收窄，工業企業景氣有所回升。
分行業來看，採礦業單月同比增長 5.6%，較前值下降 0.1個百分點。製造業單月同比增長 7.0%，較前值上升 0.7個百分點。公用事業同比增長 6.8個百分點，較前值上升 0.1個百分點。1-11月汽車工業增加值同比增長 1.8%，較 1-10 月上升 1.1個百分點；鋼材產量增速下降 0.2個百分點、有色金屬產量增速下降 0.4個百分點，玻璃較上月下降 0.3個百分點，水泥與上月持平。
從地產投資和銷售的數據來看，今年雖然政策整體偏緊，但地產行業韌性仍在，並且仍然是支持投資增速的重要組成部分，竣工週期啟動帶來了地產後週期的景氣回升；基建投資收到逆週期政策調節力度較大的影響，投資增速持續反彈，房地產後週期和基建產業鏈上的鋼材、水泥、玻璃等產量增速均出現拐點，行業景氣週期或許隨著政策繼續刺激逐漸開啟。發電量連續五個月增速持續上行，意味著中下游製造業生產可能出現改善。汽車行業銷售同比增速下滑幅度持續七個月收窄，單月增速較 11月明顯有所改善，汽車產量增速同比降幅也有所收窄，工業生產緩慢恢復，汽車景氣拐點可期；地區差異方面，中部地區工業生產回升較東、西部緩慢，東北地區有較大幅度的回升。12 月製造業 PMI穩定在榮枯線以上，整體市場需求有所恢復，同時隨著中美第一階段貿易協議的簽署，海外需求的壓制將逐步得到釋放，工業生產供需均將進入恢復期。
四、地產投資增速下行或持續拉低經濟增速
12 月份信貸數據與社融數據整體符合市場預期。信貸數據結構有兩方面的特點，一方面居民長期貸款增長體現了房地產市場有所回暖，另一方面企業中長期貸款增加，與近期PPI、PMI、工業增加值等數據向好的表現一致。隨著中美第一階段貿易協議的達成，企業盈利有望得到修復，同時銀行年初貸款投放意願較強，預期 1月信貸數據將較為強勁。在結構性通脹壓力未除而 PPI 有可能逐漸轉正的條件下，我們預計央行仍將維持穩健的貨幣政策基調，更多通過定向調控與引導 LPR 緩慢下行的方式實施寬信用與平衡通脹預期。從數據上看，貨幣政策和財政政策的積極配合已經有效果產出，在經濟下行壓力仍存，政策效果處於初期階段時，整體政策取向仍是靈活活調整。12 月中央經濟工作會議對於政策定調的表述更為放鬆，強調“積極的財政政策要大力提增效，更加註重結構調整”，貨幣政策要“疏通貨幣政策傳導機制，增加製造業中長期融資”，並且表示“金融體系總體健康，具備化解各類風險的能力”，說明槓杆率在明年並不作為重點調控目標，可以期待在槓桿方面有所作為。
2019年全年 GDP增速呈現階梯式下降，拉動經濟增長的三大動能均較為弱勢。12月的數據反映，從投資角度看，短期房地產投資增速或將持續處於高位，但在“房住不炒”和信貸收縮的政策限制之下，地產投資的增速仍處於下行通道中；基建投資受到政策的刺激和限制作用有所抵消，基建投資大幅反彈動力不強，後續或保持溫和回升；製造業投資回升需看到企業利潤有所回暖，在庫存週期拐點、企業利潤拐點和政策持續刺激下有持續回暖的可能；製造業投資和基建投資的上行對於房地產投資下行的抵消作用仍是政策博弈的關鍵，總體來看固定投資增速可能會出現較為平穩的下行趨勢。而從消費角度來看，消費長期處於較為平穩的狀態，前期汽車消費的下行拉低了消費的增速，但汽車消費即將邁入低基數窗口，行業生產、銷售景氣拐點將至，對消費的影響將會逐漸減弱，明年消費整體仍需要出臺政策刺激拉動。從出口的角度來看，我國對外出口的增速降幅有所收窄，說明出口仍然存在一定韌性，但外需偏弱，第一階段協議達成後，隨著前期加徵得關稅逐步取消，出口會逐步恢復至貿易摩擦前的水平，出口將會呈現緩慢回升的態勢。投資、消費均需要觀察明年的政策力度，出口的回升確定性較大，但也需要警惕貿易摩擦的反覆。我們預計明年整體經濟增速仍然會出現緩慢回落的趨勢，增速水平或有可能突破預期目標下限，主要由房地產投資增速下行所貢獻，而投資、消費、出口等方面都將有小幅改善。
五、風險提示
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