“独角兽”企业估值的主要价值基点是创始人人力资本，最优的公司治理结构就是无论公司资本如何拓展放大，创始人始终能拥有公司的控制权，从而保持公司始终保持创业者的创新发展激情和内生动力，阿里巴巴、百度等均如此
苗卿华 中国诚通集团（中央企业国有资本运营公司试点）董秘、新闻发言人，毕业于复旦大学。
“独角兽”无疑是目前A股市场最火热的名词。在2018年3月的全国两会上，证监会首次回应人大代表关于“独角兽”企业上市问题，称已专门成立关于“新技术、新产业、新业态、新模式”的创新型经济业态的专家委员会，现在已经着手研究论证这些企业在A股的上市制度规则。两会后的证监会例行记者会上，回答记者对时间表的追问时，证监会新闻发言人表示，目前该项研究仍然处于研究论证阶段，条件一旦成熟，证监会将积极加以贯彻落实和推进此项工作。这次证监会没让大家等太久，3月30日，国务院办公厅转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》。
在此之前，上交所和深交所都积极表示，将会给“独角兽”企业开辟绿色通道。各大投行都在密切跟踪和挖掘“独角兽”目标企业。什么是“独角兽”？《意见》给出了画像：已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。据报道，目前国内“独角兽”企业中，符合200亿元人民币估值门槛的未上市公司或不足40家。资产10亿美元的100家左右，20亿美元的50家左右。而蚂蚁金服、滴滴出行、小米、新美大、今日头条、陆金所等估值超1000亿元。这些企业均属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。除了回应“独角兽”具体的营收标准、行业要求外，《意见》实质性破冰之处在于针对AB股（同股不同权）制度、VIE架构（协议控制）等此前无法满足A股上市条件的情况，都有具体的制度设计。
之前虽然“独角兽”在A股上市的呼声很高，但阻碍这些企业上市的根本性问题还没有得到解决，这就是这些企业的公司治理架构问题，也就是百度、阿里巴巴等“独角兽”最终放弃在国内上市的原因。为什么“独角兽”企业的创始人普遍要保有控制权？这些企业估值的主要价值基点是创始人人力资本，最优的公司治理结构就是无论公司资本如何拓展放大，创始人始终能拥有公司的控制权，从而让公司始终保持创业者的创新发展激情和内生动力，阿里巴巴、百度等均如此。百度创始人李彦宏认为，一个企业有隆重的创始人色彩是好的。京东创始人刘强东表示，如果不能控制这家企业，我宁愿把它卖掉。而由于这些企业估值高，创始人通过投资获得控股股东权利难以做到，这就需要通过公司治理安排作出特别的股权结构设计，通过对股东权利、股东会及董事会职权与表决程序等进行一系列调整后，掌控控股股东权利。
一般来讲，创始人在股权不控股情况下，获得公司在股东会层面的控制权利有三种结构设计：一是，归集表决权，即通过投票权的委托归集其他合伙人或者部分投资人的投票权来实现；二是，采取一致行动人制度，联合其他合伙人或者部分投资人采取一致投票；三是，设置多倍表决权股票，即AB股分类设置制度。
AB股分类设置制度，是指公司上市时发行AB股两种股票，又称双层股权结构，是指同一企业在市场上发行两种级别的股票，同股不同权，表现为其中A类股为一股一票表决权的普通股，由公众投资者持有；B类股为超级表决权股，由公司创始人（包括高管和公司早期员工）、原始股东等人持有。A类普通股无法转换为B类普通股，B类普通股经过一定的程序或者直接转让，自动转化为A类普通股。B股通常不能进行公开交易。这种架构确保部分股东(创始人和高管)通过拥有更高的投票权对股东大会的决策产生决定性影响，从而保证其对公司的控制权。
在保持实际控制人或者管理层，以及控股股东不发生变化的情况下，同股不同权的安排是一种非常有效的安排，可以帮助创始人更有效地收回其前期投入，从而更好地激励创始人专注于贯彻其长期经营方针。以百度为例，百度上市时借鉴了谷歌的不同投票权股权设置，将股票分为A、B两类，在美国股市新发行股票为A类股，而所有原始股为B类股。向外部投资人公开发行的A类股，每股有1票的投票权；上市前原始股为B类股，每股有10票的投票权。B类股可以按照1：1的比例转换成A类股，而A股不能转换为B类股。通过这种不同投票权股权设置，百度创始股东仅握有小比例但高投票权的股票，便可有效控制上市后的企业。
同股不同权制度在国际资本市场不是新制度。据统计，约有6%的美国公司采用这种股权结构，其市值约占美国股市总市值的8%。双重股权结构在加拿大、丹麦、瑞士、挪威、芬兰、瑞典、意大利、墨西哥、巴西较为普遍，而在英国、法国、澳大利亚、南非和智利不多见。根据法律，印度允许双重股权结构，但尚未发现印度存在双重股权结构的公司。从运作实例来看，谷歌、脸书、领英等在纳斯达克市场上市的高科技企业均采用了同股不同权的公司架构；2017年科技公司Snap上市时，采用了三重股权结构股票，向外部投资者发行的股权完全没有投票权，公司控制权牢牢掌控在两位联合创始人手中。
相当一部分在美国上市的中国概念股采取了类似的架构，以最大程度激励创始人对企业的前期投入。据报道，目前有116家中国内地公司在美国作第一上市，33家如京东、微博、爱奇艺采用了不同投票权架构，市值高达5610亿美元，占所有美国上市内地公司市值的84%。
之前中国内地“独角兽”纷纷赴美上市，引发中国香港、英国、新加坡等资本市场表示开始考虑修改上市规则。2017年末，港交所宣布对新经济企业放行同股不同权，这被认为是近二十年来香港资本市场最重大的改革。而此次中国证监会创新步伐的加快，无疑将为更多的创新经济企业在中国境内市场上市创造良好的环境。我们期待中国的“独角兽”早日在A股市场登陆，让内地投资者能够充分分享中国新经济的成长。
小贴士
同股不同权:境外股市啥态度？
同股不同权，本质上是一部分持有少数比例普通股的股东，通过此架构占有多数比例表决权，实现对公司的完全控制。此类股东大多为公司创始人及核心高管。作为公司控制人，除了和普通投资人一同享受股权利益，还能享受控制权带来的私人利益，譬如取得高额报酬、享受超标福利、扩大关联裙带等有形利益，还可以按自己偏好确定经营方针、塑造个人名望等无形利益。当然，很多私人利益并不违反法律，甚至是对管理者勤勉工作的合理报偿，但这种合理性的边界并不清晰，也缺乏约束机制。再者，管理层可以享受各种待遇却不努力工作，如果说管理层的欺诈、不诚信的行为尚可由法律应对，那么，对纯粹懒惰或者愚蠢的管理者，法律就很难约束了。能对付这种劣质管理层的只有通过市场竞争，在管理权流动的过程中，让优秀的管理人才将他们替换掉。当公司股权所对应的控制权的自由流动被阻断之后，公司治理会变得僵化，市场竞争和大股东均无法约束管理层，股东面临的代理人成本会大大增加，公司的系统性风险会上升。
对于同股不同权的态度，各国各地均有差异。大体而言，美国和欧洲国家法律对同股不同权的态度更加宽容。法国、丹麦、荷兰、匈牙利、芬兰和瑞典等国都允许公司以简单多数超过2/3的股东赞成为条件，发行具有不同表决权的普通股。而英国对同股不同权非常严格，要求超过3/4的股东同意，公司方可施行同股不同权；2014年后，英国的金融监管局正式禁止在伦敦证券交易所主板上市的公司采用同股不同权。中国香港地区和新加坡一贯不允许同股不同权，直到2017年开始修订相应的上市规则。
美国的情况则较为曲折。早期法律对股东的表决权没有限制，公司可以自行确定。1900年之前，大多数美国公司都采用同股同权的原则。此后20年，双重股权结构开始在美国流行起来。由于受到学术界反对观点的影响，NYSE于1925年首次表示要对同股不同权公司的上市加以限制，1940年NYSE宣布不再允许拥有双重股权结构的公司上市，这一直延续到1980年代。由于1980年代美国出现了恶意并购浪潮，出于抵御恶意并购的需要，各上市公司纷纷要求实施同股不同权。美国主要的证券交易所均开始接受同股不同权的公司挂牌。1990年代后，美国SEC敦促NYSE、AMEX和NASDAQ等证券交易所采用共同的股东表决权规则，对于同股不同权的公司实施共同的上市规则。至今，美国证券交易所均允许公司IPO时采用双重股权结构。近年来在美国IPO的众多大型高科技企业，如Google、Groupon、LinkedIn、Yelp、Zynga、京东等均采用了同股不同权的架构。但出于对内部人控制的担忧以及日益积极干预公司的经营决策，美国的机构投资人及其代表，如机构投资人协会（CII）和机构股东服务公司（ISS）等，最近几年开始对双重股权结构表示出越来越多的不满和质疑。2012年，CII向NYSE和NASDAQ发出公开信，敦促这两家证券交易机构禁止具有双重股权结构的公司上市。
在我国的法律环境下，始终坚持的是同股同权、同股同价的大原则，长期思维定势是认为同股就应该同权。《公司法》对股份有限公司的有关规定是：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利”；“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权”。而对有限责任公司的规定则略有放松：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”。这一规定允许有限责任公司在章程内自行约定表决权比例。在我国资本市场，对于上市公司一直是同股同权的原则，直至2018年3月，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》：试点红筹企业存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应于首次公开发行时，在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息，以及依法落实保护投资者合法权益规定的各项措施。
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