在日前举行的2019东沙湖基金小镇创新论坛上，嘉御基金创始合伙人、董事长卫哲发表主题演讲《产业互联网，新周期的新投资领域》。他表示，资本不是寒冬时代，资本进入存量是常态化，经济也不是寒冬，经济进入存量也是常态化。
流量红利已逝 存量时代到来
卫哲认为，三个存量时代已经到来。
首先，经济进入存量时代。无论是消费、外贸、基建、GDP，再也见不到过去的两位数增长。
对比美国来看，早在20年前经济就进入存量时代，维持在1%-2%的增长。如果中国GDP每年增速3%-4%，每年增长的新蛋糕就跟美国的增量一样大；如果继续维持6%，中国经济的绝对增加额将是美国的1.5倍。
同样，以现在存量时代6%的增长速度，比10年前10%的增长产生的绝对额大，存量中间又会有此消彼涨的部分，所以投资、创业要避免消的部分、关注涨的部分。
其次，流量进入存量时代。互联网的流量上涨带动新经济，而事实上现在的互联网流量，或者说To C的流量也不涨了。
流量如何构成？简单而言，流量=用户数×用户时长。中国互联网用户数2017年就基本不再上涨；2018年短视频的出现使用户时长增长。
统计数据显示，中国平均互联网每日使用时长已经有312分钟，5个多小时，但用户数并未见涨，所以互联网流量的红利时代已经过去。
此外，中国互联网四巨头BBAT，百度、字节跳动（英文名ByteDance）、阿里巴巴、腾讯控制了整个中国互联网流量70%。美国四巨头是FLAG（Facebook、LinkedIn、Amazon、Google），这四家巨头的流量集中度比中国要小。
如果以消费互联网作为新经济的载体，流量不涨还被巨头垄断，只有30%的流量意味着消费互联网时代结束了；或者可以说，在总体流量不涨，巨头控制大流量的前提下，新经济中消费互联网再杀出新企业来非常困难。
第三，资本进入存量时代。美国VC/PE行业比中国时间长，每年新募资的金额比中国还要小，但非常重要的是每年VC/PE通过项目退出，给LP的金额和每年新募资额几乎一样，所以美国VC/PE的资金进入了一个再循环的体系。
而在中国，作为VC/PE的主要募资来源，无论银行、个人还是家族LP，没有回报或者回报很少。如果一个基金，两三倍现金回报给LP，你跟LP说，再拿1.5倍到2倍，投到下一个基金，大部分投资人，绝对不会有意见。
产业互联网迎来黄金时期
在消费互联网方面，消费品、零售行业进入了白银时代，此消彼涨，对于产业互联网而言恰恰迎来了黄金时代。产业互联网为什么在三个存量时代进入黄金周期？
卫哲认为，企业发展过程中受外部环境影响越严厉，企业对提高效率、降低成本更感兴趣。中国产业互联网以前叫To B企业服务，没有出现过百亿美元以上的公司，美国已经上市和即将上市的百亿美元To B公司已接近100家。主要由于美国进入存量经济时代已将近20年，美国各行各业对提高效率的诉求比中国早将近20年。
“所以当中国进入存量时代，也一定会和美国进入存量时代一样，各行各业，迫切要找到能够提升效率的工具，产业互联网一定是各行各业提升效率最好的工具。产业互联网的目标用户，不应学消费互联网，用传统To C的打法购买流量，也就是说，To B流量不依赖于消费互联网流量，不需要给BBAT打工。”
他说，原因是B和C有一个本质区别，To C的消费者基本上使用、决策、买单是同一人，只有两个消费行业不是这样，一个是宠物行业，使用者是狗，买单决策是人，第二个是儿童K12教育，使用者是孩子，决策买单可能是父母。其他的消费品类基本上都是使用、决策、买单是同一人。
企业互联网、产业互联网最不一样的是，一个企业一定是多人决策、多人使用，或者说使用、决策分离，由于多人决策，通过传统To C互联网都找不到关键人（Key Person），都没有办法精准投放到关键人。
根据嘉御基金统计，在美国，投出一家过百亿美元市值的消费互联网公司，平均大概要花20亿美元，资本效率大概在1：5，投早期有10倍、20倍的回报，投到后期可能只有2、3倍，所以，消费互联网对资本的渴求比较高。
同样，美国已上市的公司，百亿美元市值以上的产业互联网公司，平均融资额2亿美元，高的也不过4亿美元。也就意味着资本收益率不是5倍，是25倍，消耗资本很少。
优秀产业互联网公司对资本消耗少，所以在资本存量时代，有效资本进入产业互联网回报更好。
缺点在于时间，美国和中国已上市的消费互联网公司和产业互联网公司，从诞生到上市，消费互联网平均是7年，产业互联网平均要12年，产业互联网来得慢，去得也慢，来得慢的原因是付费多人决策，所以增速会慢一点，但是它的用户黏性、护城河会高很多。
产业互联网“铁三角”
卫哲用交叉验证方法来判断一件事对与否，基于产业互联网，从三个角度进行了分析。
第一，产业类型分析，有三种商业模式，交易型产业互联网、服务型产业互联网和产品型产业互联网。
特别要强调第一种模式，过去中国大部分的投资人和创业者都把产业互联网简单地和B2B电商交易型划等号，交易型产业互联网是产业互联网，但产业互联网不等于交易型。
而在美国形成高市值的恰恰是服务型产业互联网和产品型产业互联网。
第二，使用人群分类，马云在2006年说过B2B这个词不能简单理解为企业对企业，只要是互联网，它最终一定要落到企业中的人，也就是说是商人对商人（Businesspeople to Businesspeople）。
企业互联网、产业互联网也有用户一说，有三类用户：在职员工、中介黄牛、自由职业者。
第三，在产业互联网方面，一定要做中美对标，排列组合，有四种：美国有的中国一定会有、美国有的中国不会有、美国有的中国必须做一些改变才会有、中国有美国不会有。
缺乏系统估值体系
卫哲指出，由于中国产业互联网起步较晚，未来10年虽然是产业互联网的黄金十年，但2020年是产业互联网最危险的一年。他强调过去几年，虽然已经有资本涌入到产业互联网，但是并没有形成对产业互联网比较一致的估值体系。
“在看消费互联网时候，对消费品牌，哪怕对芯片、生物医药，中国很多投资机构都已经建立了非常成熟的估值体系。而产业互联网大部分估值方法则照搬消费互联网。”
卫哲表示，“消费互联网多少GMV，产业互联网多少，中间算一个公式打一个折，能不能套？大部分套错了，另外一个完全对标美国公司，因为美国公司市销率10倍，但从来没有人问，为什么美国公司市销率是10倍？”
他指出，对标美国做一个产业互联网估值体系梳理，怎么梳理？一级市场估值体系如果和二级市场不一样，如果二级市场是对的，二级市场又是一级市场的买单方，那结果肯定是对的。
第二，美国产业互联网二级市场，已经是十年大牛市，产业互联网公司估值持续上升，通过访谈二级市场的投资人关心的数据和怎么估值。
二级市场投资人看三个市场指标。第一，产业互联网的重复性；第二，营业收入增长；第三，毛利率，基于此做一个基准线，假设三个都是50%，营收也是增长50%，毛利也是50%，还原一下对应基准市销率是多少？5倍。
卫哲指出，怎么解释还有20倍、30倍市销率公司？比如，毛利率不是50%、是90%，产品型的美国互联网公司毛利都在90%以上，服务型都在60%、70%。如果毛利是80%，50%的基准线对应5倍，直接乘以1.6，市销率就从5倍升到8、9倍。
“分享这个公式是希望我们所有投资人统一思想，我们在同样标准下谈问题，用这个标准来看，过去两年确实有估值过高的产业互联网公司，这就是为什么说2020年特别危险，同样也告诉大家，还有一些被低估的产业互联网公司。”卫哲说。
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