近日，地方酒企的代表，山西杏花村汾酒厂股份有限公司（以下简称“山西汾酒”，600809.SH）发布2019年度业绩快报，跻身百亿营收阵营，直追泸州老窖。这意味着汾酒重振往日雄风，“第五汾泸”美誉落实。
汾酒以次高端白酒产品为主。所谓次高端白酒，即价位在300-600元的白酒。目前，市场上主流的次白端白酒酒企有洋河股份、山西汾酒、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、剑南春及郎酒等。
从市场布局来看，次高端白酒市场竞争激烈，各大品牌混战，形成挤压式竞争格局。除了苏酒洋河系列、川酒剑南春、郎酒红花郎、水井坊井台和臻酿8号、汾酒青花市占率较高外，其他品牌市场均较低。同时，次高端白酒还受到来自高端白酒的挤压与地产酒龙头的冲击。
由于剑南春没有登陆资本市场，且洋河股份、山西汾酒在市值、净资产收益率等关键指标较为相近，所以本次PK台我们选择这两家企业比较。
01 产品对比（产品结构、产品策略）
汾酒集团地处酒都杏花村,以生产经营中国名酒——汾酒、竹叶青酒为主营业务,年产销白酒75000多千升,是全国“AAAA”级工业旅游示范点和全国酒文化学术活动基地。作为清香型白酒代表，汾酒采用“清蒸二次清”独有酿造工艺，使得汾酒入口绵、落口甜、吟后余香、回味悠长。苏酒集团(洋河股份)位于江苏省宿迁市，公司坐拥三河两湖一湿地，下辖洋河、双沟、泗阳三大酿酒生产基地，是白酒行业唯一拥有洋河、双沟两大中国名酒和两个中华老字号的企业。洋河酒在1998以前曾被列为中国八大名酒。
按照国际经验，人均GDP在5000美元以下为大众消费阶段，主要的消费偏好为标准化制造的产品；5000-20000美元为品牌消费阶段，主要消费偏好为名牌产品、高档奢侈品；而20000美元以上则为品质消费阶段，主要消费偏好为品质好、性价比高的产品。国家统计局数据显示，2019年中国人均GDP已经突破1万美元大关，中国酒类消费已具备追求品牌的经济基础，而具备品牌影响力且性价比较高的次高端白酒无疑成为众多消费者的选择。
当前，我国白酒市场呈现出次高端白酒与高端白酒双雄并立之势。自2015年白酒行业复苏，2016年白酒呈现景气态势以来，我国白酒行业已经进入结构性景气的第二阶段。国金证券研报显示，2018年19家白酒上市公司总营收达到2086亿元，占白酒营收总额近40%，总营收同比增长近30%，行业马太效应呈现，逐渐向高端、次高端龙头企业集中，中低端小型酒企生存空间萎缩。
以白酒产量位列全国前茅的河南为例，次高端酒的竞争十分激烈，全国各大酒企均在重点布局。
洋河产品阵营图
汾酒产品阵营图
1.1 多点开花VS集中优势做大单品
在次高端白酒领域，洋河的产品呈现全面布局和多点开花之势，而汾酒则主攻大单品。洋河股份的次高端白酒品类繁多，涵盖梦之蓝系列M3、M6、M6+、微分子系列、珍宝坊帝坊等，而山西汾酒则以青花系列为代表。
值得注意的是，次高端酒均为洋河股份、山西汾酒的重要营收来源。2018年山西汾酒财报显示，中高价白酒（以次高端为主）营收为57.4亿元，占比总营收61.2%。而洋河股份的次高端酒销售收入占总营收比例也较高。
1.2 环山西+华东VS环苏
洋河、汾酒的次高端酒在全国的布局如何？两家酒厂的次高端酒均有全国化策略，其中洋河在河南、安徽、山东地区市占率均较高，已成为洋河在省外的样板市场；汾酒在环山西市场的基础上，稳步向华东市场拓展。
1.3 “一控三提”VS产品升级
山西汾酒在“青花+玻汾”双轮驱动基础上，调整为“抓两头带中间”的产品策略拉动增长，高端产品——青花树立品牌形象，低端产品——玻汾培育清香型消费氛围。公司确定2020年的战略目标转为“青花做增量，玻汾保存量”，聚焦高端青花、控量玻汾，提出青花 20、30 双十亿增量目标，并分别签订合同独立运作。这也是所谓的“拔中高控底部”产品策略，在这一策略指导下，公司今年青 20、青 30分别聚焦全国 50、100个城市。青20以渠道型运营为主，未来将倾斜宴会资源，青30定位商务用酒，在团购和企业拜访上将加大投入。
而洋河股份在产品策略上，于去年 6 月份开始采取了控货等政策，包括理顺价格、聚焦主导品牌、推行品质革命等措施，并于2019年推出了对品质、规格、 形象和防伪进行了四重升级的梦之蓝 M6。
02 渠道对比：“一商为主、多商为辅”VS省外市场突破
在变幻莫测的市场环境下，如果固守原有的渠道模式很可能落后于竞争对手，与时俱进才是正确选择。为应对市场变化，洋河股份与山西汾酒均在渠道模式方面进行变革与重塑，使企业重新焕发活力。
洋河的传统渠道模式为“1+1”深度分销模式，“1+1”意味着洋河要与经销商共同开发市场。这一模式深度触及消费者，也推动了洋河的成功，洋河市值一度在2018年突破2000亿元。
深度分销模式也许适用于白酒大众化消费时代，但在追求更高品质、更高价位的品质消费时代，则显得落后了。这是因为“1+1”模式本身是一把双刃剑，坏处是，规定的当期返利之后结算的安排消减了经销商的利润，使经销商地位等同于配送商。
在2019年的提价大战中，洋河对深度分销模式过于自信，仍然固守“1+1”，削减了经销商的利润空间，导致经销商放弃洋河，使其败下阵来。2019年白酒行业爆发提价大战，洋河跟风茅台，多次提升出厂价，使经销商的利润空间被压缩，他们纷纷倒戈洋河的竞争对手——江苏省另一家酒企今世缘，造成洋河第三季度营收、净利润增速同比大幅下滑。
洋河提价表
深度分销模式成立的前提是白酒的大众消费品属性，但随着2016年行业复苏，人们的消费水平呈现升级趋势，高端次高端酒品牌兴起，同时伴随着政商务消费理性回归的带动，经销商的议价权得到提升。如果厂商削减经销商的利润，他们就会转向其他品牌，或者窜货。
而从波特五力模型来看，过度提价会降低产品的竞争力。因为当行业内竞争比较激烈之时，对下游的议价能力就会减弱，提价能力随之减弱，当下游面临较多产品选择时，过度提价者的利益就会受损。
落后市场的代价是惨痛的，2019年Q3洋河营收净利均同比大幅下滑。以洋河在省外的最大市场河南为例，河南白酒市场总规模在450-500亿元，洋河销售口径收入在30亿元以上，海之蓝和非蓝色经典的低端产品是河南消费者最喜爱的产品，但2019年，这两款产品所处价格带已经进入增长停滞和萎缩期。
洋河股份19Q3营收净利同比增速下滑
在意识到这一危机后，洋河及时调整渠道策略，于去年重构了“一商为主、多商为辅”的新型厂商关系，增强渠道推力。同时进行管理层调动，并以回购股份10多亿元用于股权激励，激发团队活力。
山西汾酒方面，公司秉持省外市场聚焦突破策略，通过先调架构、再顺价差、最后拓增量的方式完善渠道建设。
在全国铺通渠道，以打开全国市场是汾酒的野心。为推进全国化进程，公司于去年确定了“13313”市场战略：市场划分为一个大本营市场（山西），三大重点板 块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、两湖、东南），13 个机会型省外市场，通过市场分级筛选，按照市场特点分策打造、精耕细作，实施省外市场聚焦突破策略。根据经销商大会信息，2019 年省外亿元级市场已达18个，省外规模占比过半，未来公司仍将继续加大省外扩张力度，除环山西市场外，公司对长江以南市场也提出3年平均增幅 50%目标。公司 2020 年将针对华东、东南、两湖等战略性市场重点地级市、重点区县打造汾酒营销重点城市群。
长城证券研报指出，山西汾酒终端建设上加强烟酒店和餐饮店的氛围打造，多种手段刺激销量。比如，通过新推出的瓶盖政策和积分政策加大终端黏性，年后会细化战术政策，如烟酒店积分政策和 APP 线上分享会等。今年会着力宴席市场，巩固大型商务活动。公司产品线丰满，高端有青花，腰部巴拿马，低端有玻汾，因此抗风险能力强。
03 公司治理对比：混改VS国改
洋河、汾酒均是在计划经济时代下的产物，进入市场经济后，原有的企业治理体系难以应对市场的瞬息万变，改革亟需提上议程。
洋河股份股权穿透图
为提高经营效率，洋河股份把握住2003-2012年中国白酒的“黄金十年”机遇期，进行混改。在2002-2006 年，洋河股份进行了两次混改，第一次改制成为国有控股公司，实现了产权改制，由独资公司转变为国有控股公司。第二次实施股权激励，改革后管理层持股达到30.8%，国资控股下降到 38.6%，实现了股权结构的优化。
改组后，洋河股份经营效率得到改善，净利润长期保持着年均50%以上的增速。
山西汾酒股权穿透图
山西汾酒也有着类似的调整。2017年，山西汾酒开启三年国改之路，通过引入华润作为战略投资者，优化股权结构，加快建立现代企业制度；营销公司和其他业务板块的混改，通过组阁聘任、职业经理人制度、核心员工股权激励等手段，激发了组织活力，2017、2018年营收增长均有较大幅度提升。
04 财务指标PK：孰胜孰强？
70%的毛利润率是白酒行业的及格线。2010-2018年九年间，汾酒股份2014-2016年三年低于70%，2018年毛利率接近70%，而洋河股份除了2018年毛利率在70%以上，其他年份大多在60%以下。从这个指标来看，汾酒的毛利率持续性较好。
汾酒历年毛利率
洋河历年毛利率
ROE净资产收益率来看，两支股票不相上下。山西汾酒、洋河股份的ROE均常年维持在23%以上。其中，汾酒自2017年ROE攀升较快，原因是自2017 年国企混改以来，公司品牌向上势能确立，优质经销商资源不断聚集，全国化进程良好，省外众多市场氛围升级仍能放量。根据两支股票最近的2019年业绩快报，山西汾酒2019年ROE比洋河股份高10pct。而洋河高ROE的原因在于管理能力的溢价，尤其是对渠道的强势话语权。
两支股票的ROE走势也传递到ROIC投资资本收益率上。ROIC是比ROE更全面的衡量盈利能力的工具，从这个指标来看，他们也相差不多。
再来看议价能力，议价能力强的企业是指那些尽可能地拖延预付账款账期，减少应收账款占比，同时加大预收账款收款力度，拉长应付账款周期的企业。议价能力计算公式为预收账款+应付账款-预付账款-应收账款及票据，截至2019年三季报，山西汾酒的这一数据为10.09亿元，而洋河股份的数据为30.64亿元，结合两家企业各自的营收情况，可以看出洋河股份具备较强势的议价能力。
洋河的强势议价能力得益于“1+1”这一深度分销模式。上文提到，“1+1”意味着洋河要与经销商共同开发市场，这样做的好处是削减了销售费用率和管理费用率，稳定了ROE。深度分销模式使其对经销商有强势的议价权，自2013年行业进入调整期后，公司通过3万多人的地面销售人员直接控制市场，成为那个时期业绩下滑最少的酒企之一。
再看三项费用率，洋河股份优胜。上文提到，因为洋河股份强大的渠道管控能力，其销售费用率和管理费用率较低。山西汾酒三项费用率相对较高与其多元化的渠道结构有着密切关系，在上海以大商为主，在江苏以多商制为主，在浙江以平台商制为主。同时，为进一步推进全国化，山西汾酒于2019年大力开辟经销商，从2018年的12个激增至2019年的36个，增至3倍，其中华东市场为其重点开拓对象。为维持和经销商的良好关系，需要投入较大的人力和财务成本，推高了费用率。
再看存货周转天数，山西汾酒扳回一局。自2015年，山西汾酒存货周转天数呈下降趋势，清库存能力得到加强。2019 年上半年公司控货青花，下半年加快投放，带动省外市场增长；同时，玻汾在核心市场继续大力跑量，并开拓空白市场。而洋河股份的存货周转天数自2017年起开始快速攀升，最高达768天。
虽说好酒不怕藏，但不出货换不来经营现金流，没有现金流，企业运营则会面临压力。面对库存积压，洋河积极采取控货稳价策略，从去年6月份开始控货，由于8月未达到清库存目标，2019年Q3继续全面控货清库存。而持续的清库存给洋河带来了短期阵痛，即营收增速的下降。笔者认为，虽然短期压力较大，从长期来看，清库存对洋河来说利大于弊。
最后，来看一下资产负债情况，洋河股份要好于山西汾酒。山西汾酒资产负债率常年在40%以上，而洋河股份自2017年开始即降到30%之下，2018年第四季度略有反弹。值得注意的是，两支股票的有息负债率接近零，这说明其作为国企具有融资的优势。
洋河股份资产负债率
山西汾酒资产负债率
蓝线：山西汾酒；橙线：洋河股份；淡蓝线：上证指数。
综合来看，笔者个人认为，短期内投资机遇看好山西汾酒。但是，如果洋河自去年开始的渠道改革在今年取得进展，其股价仍然有反弹的可能。
洋河股份顾比均线
05 估值部分
对山西汾酒的估值采用PB市净率、EPS每股利润和约翰·涅夫选股法、约翰·邓普顿选股法、格雷厄姆公式估值法。
5.1 PB市净率维度：
市净率往往是熊市或者震荡市常用的估值维度，是出于投资者的谨慎考量。截至2月28日，山西汾酒市净率为10.37倍，对应收盘价86.25，以近10年以来的PB分位点来看，分位点54.6%，以近5年的时段来看，分位点为54.2%，近3年的时段来看，分位点60.9%。对于像格雷厄姆那样谨慎的投资者来说，山西汾酒的PB较高，而对于具有冒险精神的投资来说，山西汾酒仍具长期投资价值。
5.2 EPS每股利润维度：
持续增长的EPS每股净利润是衡量公司成长性的重要指标，也是格雷厄姆较为看中的选股指标之一。自2016年行业景气以来，山西汾酒EPS一直呈增长趋势。
5.3 约翰·邓普顿选股法：
被福布斯资本家杂志誉为"全球投资之父"的约翰·邓普顿有一套选股方法：每股价格/未来5年的每股收益，股票交易价格不能超过这个数的5倍。
天风证券、长城证券、东北证券等研报预测2020-2021年山西汾酒EPS在2.98至3.94之间，我们取保守估值，按照每股收益28%的年增长，计算出未来五年EPS约为5.9元，2月28日收盘价为86.25元，代入公式，得出股票交易价格约为73元，低于目前的股价。
5.4 约翰涅夫选股法：
投资大师约翰·涅夫也有一套独特的选股方法，这一方法更看重总回报率与市盈率之间的评价关系。这一公式为：（未来五年预期增长率+股息率）/当前市盈率，这一数值大于0.7为好。代入公式，得出山西汾酒的数据刚好为0.7。
5.5 格雷厄姆公式维度：
巴菲特的老师格雷厄姆有一套独特的估值方法，即格雷厄姆公式。这一公式为，价值=当期（正常）利润×（8.5+两倍的预期年增长率）。根据天风证券、长城证券、东北证券等研报，未来两年预期增长率取28%。代入公式得出股价为135.4元，表明山西汾酒的股价仍有预期增长的空间。
写在最后
最近爆发的新冠疫情对洋河股份、山西汾酒影响几何？笔者认为，疫情带来的最大担忧是库存的增加，由于洋河去库存不及预期，受疫情影响可能要比汾酒更大。但长期来看，疫情影响不大。
自2019年Q3开始，洋河股份全国控货去库存，渠道库存由之前最高的 3-4 个月消化至2个月多，成效初显之际，突然半道上遇着“程咬金”——新冠肺炎。预计今年洋河股份的库存消化仍将面临较大压力。
相比较而言，山西汾酒显得幸运多了。事实上，汾酒发货打款已经在春节前基本完成。渠道调研显示，山西汾酒在春节前已经完成年度计划的 20%-30%， 终端动销良好，经销商库存可控。其中，主要用于商务消费的次高端青花已经在年前消费场景完成消费，作为高性价比低档白酒的波汾消费基本稳定。天风证券研报认为，疫情对山西汾酒影响有限，不改长期发展趋势。
另一方面，作为承载着中国传统精神文化属性的特殊消费品，白酒行业的发展轨迹极具韧性，具有穿透疫情周期的定力。在“消费升级”和“马太效应”基础逻辑不变的情况下，疫情对白酒行业长期而言仅为扰动因素，影响较小。
正是这样穿透周期的韧性，使得白酒在17年前的非典疫情结束之后迎来反弹。SARS 疫情结束后，2003 年Q3 白酒业绩全面反弹，营收和利润保持连续5 个季度双位数增长。五粮液、贵州茅台、山西 汾酒等具备头部品牌优势的酒企优势凸显，全年仍实现正收益。
（本文不构成任何投资建议，信息披露内容以公司公告为准。投资者据此操作，风险自担。）
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