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医疗冷链设备市场稳步扩张，未来潜力巨大。低温存储设备来看，根据Global Market Insights统计，2018年全球生物医疗低温存储市场规模达27.47亿美元（约合人民币192.77亿元），其中中国为
1.45亿美元（约合人民币10.17亿元），预计2025年，全球和中国的市场规模将达到36.47亿和2.07亿美元，CAGR分为3.2%和4%。
医疗冷链系国内薄弱环节，补短板政策助推行业扩容。当下新型肺炎疫情又对疫苗药品运输、储存提出更高的要求。国家加紧在生物安全、药剂运输等方面加快了法律法规制定的步伐。预计未来行业将加速洗牌，行业集中度与规范度将明显提高。
海外公司布局较早，国内企业缩小差距。低温存储行业专业化程度较高，市场高度细分、市场参与者数量较少。海外品牌发展较早，2018年全球前四名市场参与者中，国产品牌仅有海尔生物一家全球市场占有率达到3.43%。国外企业中赛默飞世尔科技、松下健康、普和希健康医疗技术在全球市场中占据较高的市场份额，国内企业则以海尔生物、中科美菱、澳柯玛超低温为领跑者，保持跟随姿态。
海尔生物系布局医疗冷链较早，市场占有率最高的本土企业。公司成立于2005年，于19年成功上市。较早布局的先发优势使海尔生物的市场规模和份额处于领先地位。凭借医疗冷链行业的增长，公司近年来业绩高速增长，2016-2018年公司营业总收入由4.82亿元增至8.42亿元，CAGR为32.15%，市场份额位居国产公司首位。公司在医疗冷链产业链上布局完整，受到国内外客户的高度认可。同时将物联网软硬件技术结合，领先市场，满足用户更深层次的需求。
澳柯玛系国内制冷领域龙头，医疗冷链技术领先，有望分享行业红利。2011年澳柯玛成立超低温冷冻设备公司专攻超低温与医疗冷链领域，产品线涵盖血液保存箱、疫苗保存箱、超低温保存箱等上百种规格型号，基本实现医用冷链产品、超低温产品的完整产业布局。同时公司被列入青岛市属混改企业名单，存在较大混改预期，若顺利进行，经营管理有望焕发新活力。
投资建议：生物医疗冷链是为特定的医疗、研究场景打造的低温储存产品及解决方案，具备高度的专业性。目前我国在该领域根基仍较为薄弱，随着相应补短板政策的出台落实，以及下游样本库、医院需求的日益扩大，医疗冷链行业前景看好。由于行业高度细分，专业性强，因而目前市场参与者较少。我们看好国内优质企业深耕产品，逐步提升市场占有率。建议关注本土医疗冷链第一龙头，推动物联网融合的海尔生物，以及制冷设备老牌企业，医疗冷链业务蓬勃兴起的澳柯玛。
一、 生物医疗冷链蓬勃兴起， 下游机构应用广泛
生物医疗冷链属于医疗器械行业范畴， 随着世界经济的逐步发展，人口老龄化趋势日益加重，世界各国对于医疗卫生事业的投入支持逐年提高，其中占比较高的医疗器械支出水平也不断提高。 根据 Evaluate Med Tech发布的《2018 年全球医疗器械市场概览与 2024 年展望》， 2017 年全球医疗器械销售规模为 4050 亿美元，预计 2024 年将达到 5950 亿美元， CAGR 为 5.64%。
生物医疗冷链行业重点为特定的生物医疗场景， 打造提供低温存储设备及解决方案。 核心产品是低温储存设备，主要包括医用冷藏箱、血液冷藏箱、医用低温保存箱等设备。 目前，生物医疗低温存储设备在下游各领域被广泛使用， 最终用户涵盖医院、生物制药公司、高校等科研机构、检测中心、疾控中心等，具体包括政府部门及药物研发机构设立的生物样本库、疫苗接种站、医疗机构输血科及血站、药品仓库等场景，用于对生物样本、血液、疫苗和药品进行低温储存。
生物医疗低温存储设备具备较强的专业性，普通制冷设备无法替代，行业具备一定壁垒。一方面，长期保存生物样本要求达到-86℃、-150℃甚至-196℃的储存温度，通过尽可能低的温度来降低样本内的生化反应，以提高样本内各种成分的稳定性；另一方面，长期存储过程中温度的稳定性及均匀性，也将对样本质量产生影响。无法达到并保持适合的温度，将直接导致生物样本的活性降低或失效。普通及家用制冷设备采用单级制冷系统，一般最低只能达到-30℃，既无法达到生物医疗领域存储所需的低温深度更难以实现恒温控制。此外，部分疫苗冷藏设备将被投放在非洲使用，要求在不通电的情况下在恶劣环境中以2℃-8℃甚至于零下60℃-80℃的超低温中保存数日至月余，是当下疫苗冷藏技术的前沿方向。
二、市场规模稳步增长，政策、需求提供驱动
市场规模方面，根据Global Market Insights统计，全球生物医疗低温存储市场规模从2008年的17.75亿美元增长到2018年的27.47亿美元(约合人民币192.03亿元)，预计在2025年有望达到36.47亿美元，CAGR分别为5%和3.2%；国内生物医疗低温存储市场规模从2008年的0.86亿美元增长到2018年的1.45亿美元（约合人民币），预计在2025年有望达到2.07亿美元，CAGR分别为6%和4%。
市场发展来看，欧美日等发达国家和地区产业发展时间较早，产品的技术水平和质量要求较高。以中国为代表的新兴市场是全球最具潜力的医疗器械市场，产品普及与升级换代需求并存，近年来增速高于世界平均水平。根据Global Market Insights预测数据，国内医疗低温存储市场增速将由2018年的4.83%提升至2025年的5.27%，维持稳中有升的增长态势。
增长驱动一：国家立法补齐短板，规范催化行业发展
目前国内的医疗储存、运输设施相较先进国家仍有明显差距，为确保存储安全，相关主管部门近年加紧制定了相关法律法规及行业规范，要求或引导生物样本库、血站、医院、疫苗接种单位等采购专用生物医疗存储设备，并推动低温存储行业企业研发、生产标准化、规范化的产品，有力推动了行业的健康发展。相关典型政策如下：
增长驱动二：生物样本库持续扩容，对生物冷链产生持续需求
国内外医药研发将直接推动样本库储存量提升，无论是创新要的研发企业还是开展临床治疗的医院，生物储存设备是刚性需求。截至2017年末，样品库共入库样品242万人份，近十年新增样本复合增长率达到12.28%。
随着政府、高校主导的生物样本库储存样本数量的增长，其将对低温存储设备产生持续需求。
增长驱动三：冷藏药品、疫苗规模扩大，推动冷链需求增长。
生物药多由各类生物大分子组成，因此需要冷藏存储。目前我国最主要的药品销售终端是医院药房与零售药店。截至2017年末，全国已定级医院数量为20812家，较2012年末增长47.06%。全国医药零售企业为45.4万家，其中连锁药店22.9万家，较2012年增长49.67%。冷藏药品规模不断扩大、医院和连锁药房数量的增加以及存储设备规范化程度提高，将给药品试剂低温存储设备市场带来新的增长机会。
三、海外领先本土直追，海尔生物、澳柯玛国内领先
1、行业渊源：海外公司较早布局，国内企业缩小差距
20世纪80年代以来，三洋电机、赛默飞世尔科技等公司对复叠制冷系统进行研制优化，实现医用低温保存箱产业化并投放市场。随后其他厂商相继采用类似技术，推动全球医用低温存储设备市场不断发展。
2000年之前，受制于相关研究的落后，国内企业无法进行超低温存储产品的生产，国内的科研单位、高校等均采用进口产品。
2000年之后，以海尔生物、中科美菱、澳柯玛为代表的国内企业，逐步实现了低温存储产品的产业化生产，并在产品质量、稳定性、节能性等方面，不断追赶国际领先企业，逐步受到国内市场下游客户的认可。同时领跑企业主动拓展海外市场，积极参与国际竞争。
2、竞争格局：海尔生物国内领先，中科美菱、澳柯玛实力靠前
低温存储行业专业化程度较高，市场高度细分、市场参与者数量较少。在全球生物医疗低温存储行业中，国产品牌表现较弱，境外厂商占据较大份额。根据Global Market Insights发布的研究报告，2018年全球前四名市场参与者中，国产品牌仅有海尔生物一家，全球市场占有率约为3.43%。
国外企业：赛默飞世尔科技、松下健康、普和希健康医疗技术在全球市场中占据较高的市场份额，在国内市场也占据一定份额。
国内企业：海尔生物市场份额位居国产品牌公司首位，同时在开拓海外市场方面取得了一定进展。中科美菱、澳柯玛超低温等部分国内公司，在国内市场份额保持跟随。
国内市场方面，海尔生物、中科美菱、澳柯玛超低温收入、利润规模排名靠前，2018年财务数据如下：
四、行业毛利率可观，人工、研发为主要投入
医疗冷链行业毛利率水平较高，整体落在35%-55%区间。其中海尔生物较中科美菱毛利率平均高出
10pct以上。影响因素方面，行业毛利率水平均受原材料影响，2017年原材料成本上升，行业毛利率受到压缩，随着原材料价格回落，2019年行业毛利率有所提升。
整体来看，该行业的期间费用率在30%附近波动。分类别来看。销售费用率保持在12%-22%区间，主要包括人工费用、恢复费用及进出口费等相关开支。管理费用率集中在5%-14%的区间，2017-2018海尔生物受上市费用扰动影响短期升高，随后回落。两家龙头企业2019年内管理费用率分别为6.69%和7.67%。研发费用基本在5%-14%的区间内，重视研发投入是业内基本趋势。
行业整体净利率在3%-18%区间。其中海尔生物净利率较高，除2017年受费用上涨影响导致净利率下降以外，基本保持在10%以上，主要由公司较高的毛利率所拉动。澳柯玛和中科美菱保持在7%左右的净利率水平。
五、海尔生物：本土医疗冷链领军企业，物联网融合为未来方向
海尔生物系布局医疗冷链较早，市场占有率最高的本土企业。海尔生物成立于2005年，主营生物医疗低温存储设备的研发、生产和销售。历经多年在产品研发上的深耕投入，截至2019年5月31日，公司及子公司合计拥有专利187项，包括发明专利32项，在生物医疗低温存储行业市场占有率位居国产品牌第一位。同时，公司率先进行物联网技术融合创新，正致力于成为物联网生物科技综合解决方案的引领者。
稳扎稳打，步步为营。海尔生物通过自主创新，自2005年起实现了低温存储产品的技术研发突破及产业化生产，完成生物医疗低温存储设备的进口替代。2008年，公司开始为“中华骨髓库”提供生物样本库解决方案，2013年，实现低温保存箱系列产品的产业化，2017年研发物联网超低温保存箱，成立分子诊断研发团队，正式布局分子诊断POCT行业。公司2019年于上交所成功上市，并成功实现生物样本物联监控、疫苗智慧接种、血液精准管理等各个应用场景的物联网深度应用。
营业收入方面，凭借医疗冷链行业的增长，公司业绩高速增长。 2016-2018 年公司营业总收入由 4.82 亿元增至 8.42 亿元， CAGR 为 32.15%， 2017-2019 年营收增速保持在 20%以上，预计 2019 年营收达 10.13 亿元，同比增长 20.30%，市场份额位居国产公司首位。
净利润反弹显著。 2017 年公司归母净利润同比下滑 50.98%至 0.60 亿元，该下滑主要系期间费用率增长迅速，研发和管理费用投入加大所致。 2019 年盈利水平回暖，根据业绩快报，全年归母净利润为 1.82 亿元，同比增长 59.76%，扣非后归母净利润为 1.67 亿元，同比增长 202.54%，主要原因是公司聚焦战略，持续进行研发投入和新产品的开发及市场竞争力持续提升，同时加强成本管理，毛利率较同期得到较大提升。
毛利率稳中有增。 2016-2018 公司销售毛利率分别为 52.90%、 52.87%、 50.75%， 2018 年略显下滑趋势，主要由于公司采取低价渗透的定价策略，叠加原材料价格小幅上涨的负面影响所致。 2019 年公司产品竞争力持续提升，叠加原材料价格小幅回落，整体 2019Q1-3 毛利率回升至 53.26%。
期间费用上涨明显。 2016-2019Q1-3 期间费用率分别为 23.74%、 43.56%、 40.32%、 30.40%，各部分费用率均在 2017 年有明显上升，并于 2019Q1-3 回落。其中销售费用率分别为 12.79%、 16.20%、 16.75%、 14.01%，主要系公司开拓市场带来差旅和会务费用增加，叠加部分项目售后费用大幅增长， 2019Q1-3 销售费用率回落。管理费用率分别为 4.81%、 13.37%、 10.30%、 7.67%，费用增加主要来源于股权激励费用发放以及香港上市中介费用影响。研发费用率分别为 7.40%、 13.34%、 10.74%、 11.24%，公司持续加大物联网技术和超低温产品的研发投入。财务费用分别为-1.25%、 0.66%、 2.54%、 -2.53%，主要系进出口汇兑损益及银行利息变动引致。
医疗冷链产业布局完整，生物样本库市场占据绝对优势。 公司主要为生物样本库、药品及试剂安全、血液安全、疫苗安全等场景提供低温存储解决方案，其生物医疗低温存储产品覆盖-196℃至 8℃全温度范围，下游客户涵盖药企、疾控、机构、医院、科研高校等广泛群体。 通过产品攻关，海尔生物在低温存储业务发展迅速，在生物样本库一细分行业份额超过 50%。
产品技术先进，国内外客户认可度高。海尔生物是行业内唯一荣获国家科技进步奖的公司，公司及研发人员牵头或参与起草生物医疗低温存储行业9项国家、行业标准，基本涵盖了全部生物医疗低温存储产品，参与起草世界卫生组织（WHO）国际标准，在行业规范发展中扮演重要角色。海尔生物的生物医疗低温存储产品在国内外各类型知名终端有着广泛的用户基础；在海外，有来自印度卫生部、丹麦哥本哈根大区的政府项目订单，也有来自英国生物样本库、悉尼大学等知名国外科研单位的项目需求，在国内，公司产品覆盖政府疾控项目、国家级生物样本库、知名医院及知名药企。
物联网战略发力，实现生物样本管理精准化，血液管理实时化，提高疫苗管理安全程度。公司在2018年相继布局样本、血液、疫苗综合解决方案。比如疫苗，在原有产品的基础上，将物联网硬件与软件技术结合，实现以单只疫苗为索引的全流程的信息可追溯体系。实现让假疫苗不能进入接种点、过期疫苗不能取出进入接种环节，接种人、疫苗和接种信息三合一，解决了之前疫苗安全事件所暴露出的不可追溯的问题。物联网解决方案源于存储却又高于存储，满足用户更深层次需求，是未来重要的增量市场。
渠道端，海尔生物以经销为主。2018年以及2019年1-3月，海尔生物的经销收入占主营业务收入的比例分别为76.07%以及85.00%。截至2019年3月末，海尔生物在全国签约逾100家经销商，覆盖重点地区的医院、疾病预防控制中心、血站及科研机构等终端客户，通过建立直销团队满足新兴创新药研发企业需求。
六、澳柯玛超低温：依托制冷老牌龙头，业务实力稳步起航
2011年澳柯玛成立超低温冷冻设备公司，承担超低温设备、医用冷链设备等的研制销售。依靠潜心耕耘与海外合作，澳柯玛医疗冷链发展迅速。2014年，公司医用冷藏冷冻箱等产品成功中标《中国疾控中心采购项目》，2015年澳柯玛超低温成为联合国供应商，标志着公司已步入世界级超低温医用冷冻设备供应商行列。
澳柯玛超低温规模相对较小，发展速度较快。2015-2018年公司营业总收入从4490.81万元增至8948.39万元，CAGR为25.84%。2019H1公司营收达到6295.64亿元，同比增加62.96%。营收高增主要受益于公司产品品类齐全，在细分领域具有较强竞争力，充分覆盖消费者需求，叠加整体市场空间不断扩大带动业绩不断增长。
营收稳健，利润端扭亏为盈。2015-2018年公司归母净利润从-363.88万元增长至644.59万元，2017、2018净利率分别为7.54%、7.20%。主要系公司前期研发、宣传投放之后，产品知名度提高，营收增长带动。同时，收入规模效应下，费用端管控成效逐步显现。
医疗冷链布局完善，目前澳柯玛医疗冷链产品已涵盖血液保存箱、疫苗保存箱、超低温保存箱、血液速冻机、组合式冷库、医用保温箱等上百种规格型号，基本实现医用冷链产品、超低温产品的完整产业布局。产品泛应用于各科研、医疗、卫生防疫、电子、化工、生物工程、远洋渔业等行业。
速动、控温领域技术领先，产品品质受海外认可。澳柯玛超低温在深冷速冻、超低温、精确控温等方面技术领先，并在血浆平板速冻机、全血分离机以及血液自动贮存系统方面与德国许多著名企业进行产品合作，物联生物冷链核心技术的研发和产业化程度不断加深。同时公司在全球范围内积极拓展营销网络，其医用疫苗箱、医用冷柜产品远销非洲多个国家，也在东南亚、印度、非洲等地区健全了医疗冷冻设备销售渠道。截至2016年，公司开发的疫苗冷链系统已应用于全球50多个国家。
澳柯玛公司主要业务产品内销采取“代理+直营（直销）”的营销模式，注重线上与线下渠道同步发展；外销以OEM为主，同时注重自有品牌拓展，出口产品自有品牌占有率不断提升。
疫苗事件、新型肺炎催化冷链需求，公司业务有望受益。2016年3月山东价值5.7亿元的疫苗未经严格冷链存储运输销往24个省市，集中反映出国内冷链物流的缺失。2020年2月14日，中央深改委明确提出，要将生物安全纳入国家安全体系，加快提升生物安全管理水平。国家相应密集颁布相关政策，医疗冷链行业进行行业洗牌，行业规范度将明显提高。澳柯玛医疗冷链布局较早，有着深厚的技术积累，在行业洗牌中有望受益，公司冷链产品有望迎来利好。
公司存较大混改预期，治理理顺有望增添经营活力。2019年7月，青岛市将澳柯玛、海信集团、青岛双星等一批市属国企列入混改企业名单，将按照“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”的原则，吸引各类资本，加快推进青岛市国企的混改进程。其中青岛双星于2019年10月开始混改工作，引入战略投资者，并实施职工入股，海信视像也于12月开始筹划股份转让计划。澳柯玛也已开展部分推介与混改对象征集工作。
截至2019年Q3，青岛市企业发展投资公司为公司控股股东，占总股本比例38.59%，其次为青岛城投金融控股，占股本比例8.71%，二者实际控制人均为青岛市国资委，国有资本权重较大。以2018年持股情况计算，公司八名公司高管直接持股数合计为433万股，占公司总股本比例仅0.54%。受公司所有权性质的影响，公司治理和运营效率方面扔存在较大的提升空间，如果澳柯玛混改顺利进行，骨干员工和管理层的激励有望加强，治理结构理顺后公司经营管理有望焕发新活力。
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