“人生髮財靠康波”
這是早逝的“週期天王”周金濤，留給投資界家喻戶曉的財富口訣。
大意是：每個人的財富積累一定不要以為是你多有本事——財富積累完全來源於經濟週期運動的時間給你的機會。
過去的十幾年，中國先富階層的典型是煤老闆。
按照康德拉季耶夫理論，原因就是大宗商品牛市造就其發財的機會。
但“康波”太長，60年一輪迴，歲月催人老，發財要趁早。
投資要順勢，人生亦然，康波太久，朱波正好。
今天要說的，正是一輪固定資產折舊以及老化，經濟進入到設備更新換代的“朱格拉”週期帶來的機會。
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君臨有云：“中期發財靠朱波”。
過去幾十年的歷史經驗告訴我們：A股最仁慈的地方，就在於週期性的大起伏。
只要不買到ST長生這樣的大雷，隔上幾年，總有牛市到來，讓套牢的股民“見得天、出得氣”。
2010年以來，中國進入到為期7年的經濟軟著陸，隨著廠房，汽車，機械這些固定資產的折舊以及老化，經濟進入到設備更新換代的“朱格拉”週期。
所謂“朱格拉”週期，即認為市場經濟存在著9-10年的週期波動，受設備更替和資本開支驅動。
典型如工程機械行業，日子從2016年開始，過得是紅紅火火，業務忙得不亦樂乎。
三一重工漲幅超過49%，徐工機械漲幅37%，柳工更是連續發力，2017年漲幅超過18%，2018年漲幅超過34%。
在市場熱捧之下，卻有一家工程機械龍頭公司門前冷落鞍馬稀。
中聯重科（000157），2017年上漲只有1.82%，相比其他工程機械公司大為遜色。
怪哉，究竟是市場戴了有色眼鏡看中聯重科，人為的造成低估值？還是中聯重科本身質地出了問題？
如果是後者，那要生要死隨他去；倘若是前者，預期差可是投資者的好機會。
工程機械龍頭漲幅（單位：%）
統計時間：2018.8.3 | 資料來源：公司公告
深入分析中聯重科的基本面以後，我們發現有5個方面，市場對中聯重科存在認知偏差。
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一是認為中聯重科的訂單不具有持續性。
中聯重科主營工程機械當中的起重機和混凝土機械，都跟經濟建設的大環境密切相關。
改革開放初期，我國的城鎮化率大概為17.92%，到了2017年城鎮化是58.52%，距離國際公認的70%的天花板還有相當大的空間。
大空間，大需求。
城鎮化的需求釋放主要靠基建和房地產。
今年，經濟又開始出現了下行的苗頭，要救經濟，最簡單粗暴的方法，還是啟動基建項目來拉動經濟。
7月31日的政治局會議提出“六穩”：穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期以後，過去地方被收緊的地方PPP項目，又重新被啟動。
作為穩經濟的主力，基建投資增速回升成為較為確定性的事件。
再看房地產需求。
這幾年的房價如脫韁野馬，儘管政府一再宏觀調控，但需求強勁以及低利率環境，房地產投資依然強勁。
2018年的房地產投資增速普遍高於2017的投資增速。
另外，外需也是不容忽視的需求。
2013年“一帶一路”戰略啟動，中國產能過剩行業，包括工程機械行業紛紛跟“一帶一路沿線國家”展開經貿合作。
根據首屆亞太資管高峰論壇上發佈的《2017年亞太資產管理發展趨勢與展望》報告顯示：2017-2020年間，“一帶一路”相關國家（地區）累計基礎設施投資總額將達到5.2萬億到7.3萬億美元，年均投資額為1.3萬億到1.8萬億美元，為工程機械行業帶來大需求。
2017年幾個重要的上市公司的海外營收顯示：三一重工目前最高，一百多億，中聯重科目前23億，佔比10%多一些，未來這一塊還有很大的發展空間。
政府穩經濟，基建投資提速，房地產需求強勁，海外新需求決定了工程機械復甦具備良好外部環境。
財報顯示：中聯重科2015年營收增速-32%，2016年-19%，2017年-3.5%，日子正在好起來
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單看中聯重科還好，但相對於三一重工64.67%的營收增速，徐工機械72.46%營收增速，柳工60.79%增速，就顯得不盡人意了。
市場很難理解，大家都乾的熱火朝天，中聯重科反而慢吞吞。
而僅僅因為營收增速差距大，就打入冷宮，這是市場的第二個誤區。
實際上，工程機械的細分行業的復甦不是同步進行的。
工程機械的產品很多，其中最重要的產品是挖掘機，裝載機，起重機，以及混凝土機械。
一個大項目，往往是土方機械（挖掘機，裝載機）先啟動，開天闢地。
然後是起重機，混凝土機械開始鋪路，建房。
所以土方機械（挖掘機，裝載機）的銷量會首先起來，三一重工和柳工的業績和股價有爆發性表現，然後才是起重機的徐工機械，最後才是主營起重機和混凝土機械的中聯重科。
從過往的銷售數據來看：
2010年，挖掘機進入銷售高峰；
2011年混凝土機械才進入銷售高峰。
所以，我們覺得投資者完全沒有必要將中聯重科跟三一重工，柳工，徐工機械完全放在一條起跑線來比較，如此衡量，定有偏頗。
中聯重科更像是一個後起之秀，增長的故事才剛剛開始。
他所主攻的起重機市場和混凝土機械市場，還有很大潛力。
像起重機市場，普遍預測今年將會進入到一個銷售高峰，進入到350億以上，而且未來幾年仍將大概率保持300億左右的水平。
混凝土機械受益於環保政策，將加快更新需求。
環保部宣佈將從2016年4月1日起到2018年元旦分階段實施國五排放標。
2017年7月1日開始，排放要達到國五標準，國五以下的二手車不能上牌。
工程機械混凝土銷售額預測 | 資料來源： 國泰君安
混凝土機械中的泵車和攪拌車受到的影響更為直接，更新速度在2017-2019年直線上升。
攪拌站和泵更新需求較為延緩一些。
預計混凝土機械行業未來幾年穩步增長，2017 年市場規模約 250 億元，行業未來增速約 5%~10%，到2021年到達350億左右。
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第三個誤區，是認為中聯重科管理層“誤入盲目多元化歧途”。
2012年經濟下滑嚴重，行業入冬，中聯重科選擇了業務多樣化作為突破口。
從重點發展工程機械，轉型為工程機械、農業機械、環境產業和金融服務等多板塊協同發展。
按理說這都是國家倡導轉型，具備較好前景的新興產業。
根據中國汽車技術研究中心的最新數據，2017年，中聯環境環衛設備市佔率為13.71%。在中高端環衛裝備領域，中聯環境的市佔率高達18%，均列行業首位。
但到了2017年下半年，國內行業環境以及政策環境發生了較大的變化。
金融去槓桿，直接導致依賴PPP融資，現金流較差的環保行業陷入困境。
像環保龍頭神霧系企業出現債務違約，東方園林舉債失敗，這些都是環保行業面臨問題的縮影。
但中聯重科管理層的表現頗為機智。
2017年5月，管理層果斷將80%的股權賣給了
盈峰環境，迴流100多億的資金，賣在“高點”。鉅款到手，中聯重科就不再“四面出擊”了，而是集中力量做好自己的最強業務工程機械。
覆盤這波操作，中聯重科的管理層仍在狀態。
成立於1992年的中聯重科，由詹純新率7名科技人員借款50萬元創辦。
當時地球最強的工程機械企業是美國的卡特彼勒、日本的小松，韓國的斗山，德國的大象，意大利CIFA等，中國在工程機械領域仍是默默無聞的小字輩。
但大市場能孕育出大企業。
背靠部屬科研機構建機院的中聯重科，依靠吸收轉化國外的產品和技術，在中國基建狂飆的幾十年裡越來越受到市場的認可。
到了2008年，他從“學生”逐步變為“老師”，反過來併購全球混凝土設備領先企業——意大利CIFA公司。
金融危機，歐美極品企業瘋狂大甩賣，中國是最大的接盤俠，從此，全球工程機械行業開始貼上中國製造的標籤。
而工程機械行業信仰“科技是第一生產力”，迎娶豪門，不代表可以高枕無憂。
中聯重科保持了科研經費佔到了營收的5%的持續投入，碩果累累：
101米碳纖維混凝土臂架泵車、2000噸全地面起重機、水平臂上回轉自升塔式起重機D5200-240、3200噸級履帶式起重機......
隨著一批世界級標誌性產品問世，工程機械由中國製造轉為中國製定標準，中聯重科成為行業制定標準單位之一。
混凝土機械領域，根據中國工程機械協會預計，2016年全球混凝土機械規模約240億元，三一重工和中聯重科市佔率約為38%和21%，近乎壟斷。
到了2017年，三一重工和中聯重科佔據了國內行業85%中高端產品系列的市場份額。
起重機方面，國內已經只剩下中聯重科，徐工機械，三一重工三個主要玩家，也形成市場的寡頭壟斷局面。
國內汽車起重機市佔率 | 資料來源：WIND,申萬宏源研究
從全球的視野來看，中國的徐工、中聯重科和三一重工2016年總營收全球市佔率分別為3.7%、2.7%和2.3%，排名分別為第2、4和6名。
趨勢明顯：西方在衰落，中國在崛起。
以中聯重科的行業競爭力，這一波工程機械行業的復甦，註定不會缺席。
隨著起重機和混凝土機械的銷售高峰在2018、2019年出現，營收以及利潤還會擴大。
從營收以及利潤態勢，就可看出這種趨勢：2009-2010年業績飛速發展，但隨後經濟軟著陸。
2012-2016連續5年工程機械行業重度衰退，直到2016年第二季度開始復甦，營業收入增速到今年一季度20.58%，是最近7年最好的表現。
主要還是工程機械做出貢獻，2017年工程機械收入已經佔到77%以上，今年環境業務出清，業績佔比還會繼續上升。
淨利潤增速遠遠超過營收增長，今年一季度增速同比3倍以上。
從產品毛利率上來看，毛利率從2012年以來趨勢性回落至2017年21.35%，到今年一季度快速回升到25%以上。
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最後，市場還忽略了中聯重科資產負債表以及估值的迴歸。
這是第四、第五個誤區，我們打個包分析。
中聯重科過去的資產負債表隱含了很多的地雷，特別是應收賬款。
這是過去中聯重科用極其寬鬆的信用銷售政策，跟三一重工在混凝土機械進行“爭霸”，留下的歷史包袱。
此類信用銷售政策，允許客戶賒賬，中聯重科作擔保，客戶從銀行貸款買中聯重科的產品。
下游市場如果一直好下去，也許不會出問題，但下游市場一旦轉衰，大面積壞賬難以避免。
2010年應收賬款69.47億，2014年峰值達到304.39億。
應收賬款週轉天數由2010年67.21天降低到2016年538天。
為了卸掉歷史包袱，中聯重科在2017年進行大額資產減值，接近88億，超過過去10年資產減值損失的總和。
應收賬款週轉天數目前已降到313天，處於近5年的最佳狀態，存貨在2017年也進行了15多個億減值，主要對二手機進行處理。
總的來說，資產減值壓力已經大幅下降，今年一季度資產減值0.296億，也是2010年以來同期最低。
隨著應收賬款和存貨運營變好，公司的經營現金流已經有了很大的改善，每股經營現金流從2012年0.38元下降到2015年-0.44元，2017年已經回升到0.37元。
經歷了2017年的狂甩包袱，資產負債表以及估值將會進入趨勢性修復。
同時，利潤水平也將同步修復。
拿毛利率來說，中聯重科正常狀態應該是30%左右，2017年是21%，2018年一季度已經是25%。
雖然佔主要成本的原材料大幅漲價，但終端工程機械銷售火爆，又是寡頭壟斷格局，更加容易轉嫁上游的成本壓力，並能通過產品漲價增厚利潤。
2016年，中聯重科的淨利潤率是-4.5%，2017年是5.36%，到今年已是5.8%，製造業的正常淨利率大概為10%，離淨利潤率正常化還有很大空間。
而動力主要是銷售利潤增加，資產減值壓力減少，匯兌收益增加。
前兩者已分析，最後一個因素主要受人民幣匯率影響。
中聯重科境外銷售收入2017年大概佔到總收入的10%，約23億，海外銷售主要以美元及歐元結算。
管理層預計美元、歐元、港元及日元對人民幣的匯率上升/下降5個百分點，將導致公司稅後利潤以及股東權益減少/增加人民幣2.39億元。
2017年人民幣匯率升值超過6%，匯兌損失造成財務費用由10.35億上升至15億。
今年情況剛好相反，今年在岸人民幣貶值約4.89%（2018年8月27日約1美元兌6.824），目前央行開始干預人民幣匯率，估計未來在這個水平保持穩定。
目前中聯重科的估值處於歷史的低位，PB大概為0.8左右，破淨狀態。
徐工機械由近年來最低的0.7提升到1.5左右；柳工也是大概從0.7倍PB提升到1.5左右。
參考同行，如中聯重科的PB迴歸，將帶來起碼20%的潛在收益。
實際上，五大認知偏差，反而是其五大優勢。
某種意義上說，要取得超額收益，就是在某一時點上，你比市場知道的更多、認識的更深。
相信藉助“後發優勢”，迴歸初心的中聯重科，估值大概率會有較大的提升空間。
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