核心观点：
作为国产大飞机产业链核心标的，中航飞机不仅是中国军队大型运输机、轰炸机的唯一生产商，同时也是国产民用大飞机的核心供应商。
与市场对军用大飞机市场4000亿市场的预期不同，我们认为中国国家安全战略决定了大型运输机、轰炸机的列装规模将保持在较低的水平，机队总规模将保持在100架运20和200架运8/9的水平，军用运输机的潜在订单规模将达到1500亿元左右。
与军机业务的谨慎预期不同，我们认为国产民用大飞机正处于井喷前夜，即使按照当前ARJ-21（596架，2.7亿*40%）和C919（815架，3.5亿*40%）的在手订单量计算，国产大飞机为公司带来的订单规模将达到1800亿元，伴随民用大飞机的逐步放量，公司业绩有望长期保持在25%以上的增速水平，当前公司PS处于历史最低的
1. 公司概况
1.1.国产大飞机产业链核心参与标的
中航飞机股份有限公司是中国航空工业集团公司直属的核心业务板块之一，也是是我国大中型军用运输机和中远程轰炸机的唯一总装生产单位，是国产大飞机产业链的核心参与者。公司上市初期以西飞国际为经营主体，主要业务为国际大中型航空零部件的转包生产。2012年，公司通过发行股份购买资产，注入西飞公司、陕飞公司、中航飞机起落架有限责任公司、西安航空制动科技有限公司资产，成为拥有军民大中型飞机整机、飞机零部件等业务的龙头型企业。
公司具体产品主要有军用大中型运输机、轰炸机、预警机以及民机业务。军用运输机包括运-20、运-9、运-8等型号；轰炸机包括轰-6系列；预警机包括空警-500、空警200等；民机业务则包括新舟系列整机以及C919和ARJ21的机身部件和起落架配套。
图表1：公司业务框架和主要产品
1.2.公司上市以来的资本运作
图表2：公司上市以来的资本运作
公司1997年上市首发募集3.7亿元，此后进行了五次股权融资，累计金额102亿元。根据2018年报数据目前公司共计6家子公司和7家联营/合营企业（如图表3所示）：
图表3：分子公司和联营/合营企业
公司军机业务主要通过中航工业下属陕飞公司和西飞公司承接大飞机（军用、民用）采购订单其后由上市公司租赁陕飞/西飞公司厂房组织员工生产，陕飞/西飞根据军用飞机、进口设备和服务的不同分别收取1%、0.4%和1.4%的服务费。
2008年:从单一的飞机零部件生产与销售转变为飞机整机和零部件的生产与销售。中航飞机向西飞集团公司与九家机构投资者定向增发，认购西飞集团公司飞机业务相关资产，包括民用飞机研发、飞机技术服务、除特殊型号军机的总装，军机调整试飞外的飞机生产制造业务、飞机用户支援、飞机改装维修业务以及飞机生产技术装备、设备维修、飞机生产所需动力系统等辅助生产系统的相关资产和负债。同时，公司用此次募集资金与成飞公司、中航投资设立了成飞民机公司，与沈飞、中航投资设立了沈飞民机公司。
2012年：提升运8、起落架以及零部件国际转包业务能力。中航飞机向陕飞集团公司、中航起、中航制动和西飞集团公司发行股份，购买其航空业务相关资产。本次资产重组完成后，公司新增运8系列飞机和轰炸机等机型的生产能力；中航起的起落架业务，以及中航制动航空机轮和刹车业务资产注入西飞国际，加上公司已有的起落架业务相关资产，公司集中国内主要的优势起落架业务资源。此次资产重组完成后，提高了西飞国际飞机零部件国际转包生产能力，扩大了为国际航空公司提供配套生产的产品类型和生产规模。
2015年：无偿划转精简管理架构。西飞集团将其持有的中航飞机10.62亿股股份无偿划转给中航工业。此次无偿划转完成后，西飞集团仍持有中航飞机7.36%的股份，中航工业取得中航飞机40%的股份，通过西飞集团、中航投资有限、陕飞集团、中航起、中航制动间接控制中航飞机19.92%的股权，直接和间接合计持有中航飞机59.92%股权，是中航飞机的控股股东和实际控制人。划转后，中航飞机的管理架构由原来的四级变为两级，大大减少沟通成本，提高管理效率。截止2017年年报，公司的实际控股人为中航工业，直接和间接合计股权占比51.13%。
2019年：公司发布重大资产置换和管理交易公告，拟将西安飞机工业（集团）有限公司100%股权、陕西飞机工业（集团）有限公司100%股权和中航天水飞机工业有限公司100%股权置入上市公司，同时将长沙起落架分公司、西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任公司100%股权置出。
1.3.股权结构和控股股东情况
根据2019年中报数据，中航工业、中航投资和中航工业飞机总计持有公司56.73%股份，其中中航工业持有38.18%股份。
图表4：公司股权结构
2. 主营业务分析
2.1.军机业务研究和市场空间分析
公司军机产品主要有运输机（陕飞集团生产）、轰炸机（西飞集团生产）两个系列，其中运输机主要由包括运8、运9以及最新型的运20大型运输机；轰炸机主要包括歼轰七（已停产）、轰6两个型号以及可能在未来几年猎装的战略轰炸机轰20。
运20大型运输机
运20是中国自主研发的新一代喷气式大型运输机。由中航工业第一飞机设计研究院设计、西飞为主制造，于2013年1月26日首飞成功，2016年6月正式服役。运20作为中国独立研发设计的军用大型运输机，最大起飞重量220吨，有效商载在66t以上，在研发过程中参考了俄罗斯Il-76的气动外形和机体结构，并融合美国C-17的部分特点。与Il-76比较，Y-20发动机和电子设备有了很大改进，在载重量、巡航速度、最大航程等方面也有所提升，性能与C-17接近。
图表5：全球主要大型运输机参数指标
根据华泰证券在2018年8月的研究报告《战略空军凭借力，轰运两翼铸国威》的数据，我国运20大型运输机单机造价约10亿元人民币（我国歼15重型舰载机造价约为美国F15的三分之二，美国C17运输机造价约合15亿人民币，以此推算运20造价约为10亿元人民币）。
关于运20运输机队的总体规模，华泰证券认为我国至少需要230-240架左右的运20运输机，总订单规模在2400-3200亿元人民币。具体计算方式为：若以48小时内四个起落架次将一个重装合成旅（80辆主战坦克、120辆步战车、24门120mm迫击榴弹炮和18门122mm加榴炮以及若干后勤设备和补给），投放至2000公里以外距离则我国至少需要100架运20运输机；按照五大战区每个战区5-6架大型预警机和2-3架远程特种飞机计算，需要40架左右运20运输机进行改装；按照保证两批次，单批次200枚以上反舰导弹配置的轰6机群出击，按照最大供油50吨左右计算，需要80-120架左右运20加油改型。
我们认为，军工订单特别是像运20这样的重型战略装备，简单的进行中美对标没有实际意义，这是因为中美执行的是完全不同的国防战略，美国军队的装备配置立足的是"全球部署"，而中国在积极防御的背景下实际上不会产生美国规模的大型运输机队规模。在具体部署上，和可能会按照"最低规模配置"的思路进行，因此，对于华泰证券的总订单规模，我们具体修正为50-100架，平均规模75架，总订单规模约为750亿元。具体为：五大战区将按照5-10架运输机（我国目前伊尔76规模17架，在此基础上实现规模翻一番）总计25-50架；2-3架预警机和2-3架特种飞机，总计20-30架；空中加油1-2架，总计5-10架。
运8和运9J中型运输机
在战略空军和远洋海军建设需求下，我国运8/9及其特战改型进入批量列装阶段，需求量大，生产任务饱满。若满足我军当前战术运输航空兵编成配置，我们预计至少需要近百架左右运8/9；同时中程特种作战飞机中，预警机、反潜机、电子战飞机等刚刚起步，需要的载机数量也在百架以上。
2.2.民机业务研究和市场空间分析
公司民用飞机业务主要包括三部分：作为总装厂生产的新舟系列飞机，包括新舟60、新舟600和新舟700三个型号；作为零部件供应商为C919、ARG-21提供部件产品；国际转包业务主要为波音、空客等提供相关部件产品。
新舟系列飞机
新舟60是西飞公司在运7基础上研制生产的50-60座级螺旋桨支线飞机。新舟60按照新机设计要求，对驾驶舱内操纵系统、电子设备、警告系统、仪表板和操作台等进行了全新配套设计，大量采用集成国外技术成熟的部件，换装了惠特尼公司PW-127J型涡桨发动机。
新舟600是在新舟60基础上，结合新舟60在实际使用过程中的市场反馈和用户需求进行升级换代的改进产品。和新舟60相比，新舟600的设计服役寿命60000小时，整机减重300公斤，噪音水平降低2-3dB，综合航电系统全面升级，
新舟700是西飞公司从2006年开始论证的新型涡桨支线飞机，西飞计划从2012年开始，用6年时间完成新舟700飞机的设计、试验、试制、试飞和适航取证等工作，计划于2019年交付用户，以参与全球同类飞机高端市场竞争为目标。新舟700未来将全面拓展欧美市场，参与全球市场竞争，对于巩固和扩大新舟系列飞机在国际市场的份额，实现中航工业成为全球涡桨支线飞机主要制造商的目标意义重大。
图表6：全球主要支线涡桨飞机参数指标 备注： ATR公司，法国区域运输飞机公司； 庞巴迪，加拿大庞巴迪宇
根据公司年报数据，2015-2018年新舟系列飞机年交付量分别是6架、1架、1架和3架，按照1亿元人民币的单价计算，新舟系列飞机年贡献利润平均在2亿元左右。
ARJ-21和C919大飞机
公司承担ARJ21整机85%以上的部件生产工作量，价值量占40%。未来有望在ARJ21现有订单交付以及未来市场份额提升的过程中扩大收入规模。2008年，公司通过资产整合西飞、沈飞、成飞的民机制造资源，具备机身、机翼、机头等完整的飞机部件制造能力，承担了ARJ21飞机机身、机翼、尾段、发动机吊挂、全机电缆、电源中心、机头等的机械加工任务，承担量提高到85%以上，价值量占到40%。
2015年中国商飞向成都航空交付首架ARJ21-700型客
2016年6月ARJ21正式进入航线运营。中国商飞预计未来20年内在国内销售300架，国外200架，并占据中国支线航空市场80%的市场份额。
2019年8月29日中国国航、东方航空、南方航空同时发布采购国产飞机的公告，公告披露三家航空公司各自向中国商飞采购35架ARJ-21，同时披露采购单价3800万美元，约合人民币2.7亿元人民币。
2016年11月至2019年9月中国商飞累计交付ARJ21飞机16架，其中向成都航空交付13架执飞成都至上海航线。目前，中国商飞累计签约客户22家，订单规模596架，订单金额约合1800亿元人民币，中航飞机间接市场份额约720亿元人民币。
公司承担C919六大工作包，是国产大飞机产业链核心供应商。公司承担机体中机身（含中央翼）、外翼翼盒（含固定前、后缘）、副翼、后缘襟翼、前缘缝翼和扰流板等6个工作包，其中，中机身（含中央翼）和外翼翼盒（含固定前、后缘）公司为唯一供应商。公司也是是首批9家国内供应商之一。
中国商飞C919大型客机是我国按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，座级158-168座，航程4075-5555公里。目前已经完成立项论证、可行性论证、预发展阶段工作，转入工程发展阶段。
C919大型客机于2015年11月2日完成总装下线，2017年5月5日成功首飞。目前，中国商飞累计签约C919客户28家，订单规模815架。根据西班牙阿贝赛报（西班牙最大的早报，也是发行量第三大的报纸）报道，C919单价约5000万美元，约合3.5亿元人民币，是波音和空客同类产品价格的50%，中国商飞计划2021年取得适航证并投入商用。我们预计，中航飞机在C919中的订单价值总量占比大约在40%，单架订单规模约合1.4亿元，订单总规模约为1200亿元。
国际转包业务
公司是中国航空产品国际转包项目最多、规模最大的单位之一，具体包括波音737系列飞机垂尾、波音747飞机组合件、A319/A320系列飞机机翼、ATR42/72飞机机身16段、18段等。公司从事航空产品国际转包业务已有超过30年的历史，具有丰富的国际转包业务经验，同美国波音、欧洲空客、加拿大庞巴迪、意大利ATR等世界知名飞机制造商建立了相互信任、相互协作、共同发展的良好合作关系，是美国波音内襟翼和垂尾、欧洲空客舱门和翼盒、意大利ATR机身等部件的唯一供应商，同时也是欧洲空客的标杆供应商，并取得了波音垂尾、内襟翼等项目授权检验资格。
目前，公司国际专业业务规模大致稳定在25亿/年，毛利率保持在5%左右。
3. 财务分析
3.1.利润表分析
（1）和其他军工总装企业相比较，公司毛利率和净利率水平均出于较低位置。
2009年中航工业以中航飞机（原西飞国际）为平台实施172厂（西飞）、182厂（陕飞）、572厂（起落架）、514厂（制动）共两家主机厂、两家配套厂的资产证券化，四家厂的全部经营性资产成为中航飞机的四家分公司，同时体外存续资产（主要为三产，土地、基础设施、水电暖服务等）形成了航空工业西飞、航空工业陕飞、航空工业起落架、航空工业制动四家存续公司。但原四家工厂的军品交付资质仍留在存续企业中，导致中航飞机四家分公司生产的所有军品需先交付给体外存续企业（形成关联交易），再由存续企业交付军方用户。按照合同约定，体外存续企业向中航飞机支付的军机（军品）货款为军方用户定价的99%（即体外存续企业提取1%的管理费）。
图表7.1：公司利润率水平
图表7.2：公司利润率水平
2014年以来军队改革导致公司订单收到一定冲击，2017年伴随国产运20、轰6H以及C919等新型运输机、轰炸机列装和民用大飞机的首飞，公司业务出现脉冲式高速增长。
图表8.1：公司营业收入水平
图表8.2：公司营业收入增速
3.2.资产负债表分析
（1）资产负债率处于较高水平，2017年以来进一步攀升至66%的历史高位。
如图所示，自2017年6月开始公司资产负债率累计提高了10个百分点至66%，主要是资产端和负债端同时扩张导致资产负债率被动上升。
负债端累计增加140亿元。其中，公司长期负债从2017年的1亿左右增加至2019年的12亿，同时应付账款在增加约112亿元；
资产端累计增加130亿元，其中，公司固定资产2017-2019年累计减少13亿元，长期股权投资增加25亿元；同时货币资金累计减少接近30亿元，应收账款和存货分别增加60亿和40亿。
图表9：公司资产负债率
（2）预付款和预收款数据显示，2018年H2以来，公司业务开始恢复较高增速水平。
如图所示，2017年受国产C919试飞、运20列装带来的订单刺激，公司预收账款增速出现脉冲式增长，自2018年开始受军改基本完成军方采购逐步恢复影响，公司军机业务生产逐步恢复，预付款的同比增长预示着公司订单正在逐步恢复增长。
图表10.1：公司预收账款
图表10.2：公司预付账款
3.3.现金流量表分析：高折旧侵蚀利润，EBITDA指标横向比较显示公司估值已经隐含代理费纳入上市公司体内预期。
如图所示，公司固定资产折旧基本维持在4.7亿元/年的水平，这基本与公司净利润体量相当。我们比较几个已上市主机厂EBITDA指标发现，公司EV/EBITDA为40倍，明显高于中航沈飞的30和中直股份的33，相反，如果我们将体外代理投标业务的资产纳入上市公司带来的1个点的净利润率提升则公司EV/EBITDA基本维持在30-33倍之间，与中航沈飞、中直股份等保持相同水平。这表明，本次资产置换带来的公司净利润提升已经被市场充分预期且隐含在当前估值之中。
图表11.1：公司固定资产折旧
图表11.2：可比公司EV/EBITDA指标
4. 军工资产证券化：关注中航一飞院资产注入
中国航空工业集团公司第一飞机设计研究院是我国集歼击轰炸机、轰炸机、民用飞机、运输机和特种飞机等设计研究于一体的大中型军民用飞机设计研究院。 2014 年，中航工业将原属西安飞机分公司、汉中飞机分公司的航空研发相关资产及人员全部划入中航飞机研发中心。公司通过与中航工业第一飞机设计研究院开展飞机研发业务合作并签订相关协议，将中航工业第一飞机设计研究院研发力量整合到中航飞机研发中心，以提升和充实公司的研发能力。中航飞机研发中心作为研发事业部进行管理。 随着中国军工改制的实质性推进，科研院所事业单位法人向企业法人转变、 事业单位人员养老金补缴的等问题有望逐步得到解决，建议继续关注一飞院改制的后续进展。
5. 历史估值和持仓结构分析
目前公司估值处于历史较低位置，PE-PB bond区间位于61.7的历史最低位置。
图表12.1：PE-PB band
截止2019年11月，公司股东户数16.4万，相比二季度增加1万户，长期看处于2015年以来的较低水平。其中，机构投资者持仓比例总体平稳，自2017年以来略下降1%至6.68%水平。
图表12.2：股东户数
6. 主要卖方观点和业绩预测
图表13：卖方预测和核心逻辑
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