估值壓縮，關注新券
本週股市震盪上漲，上證綜指周線四連陽，目前再度接近3200點。但市場熱點分散、難以把握，對於轉債來說還是建議多以低價埋伏為主，尤其是可關注新券上市首日的配置機會。如新鳳轉債上市首日破面，次日正股漲停，轉債漲幅超過3%。而目前存量券估值持續壓縮，新券上市定價相對偏低，有一定的博弈空間，可關注基本面不錯、上市價格不高的新券或次新券。行業方面則仍然建議關注創新和服務類績優標的，以及價值龍頭的偏股型轉債。
進入18年以來，盾安、神霧、中安消、凱迪、盛運等上市公司或母公司接連爆發信用風險，城投也爆兌付危機，新一輪信用違約潮正在出現，而對低等級信用債尤其是民營企業信用債衝擊明顯，那麼該如何認識這一輪信用違約？
做壞事是要付出代價的：允許違約，打破剛兌。
最近違約的上市公司債券，都存在盈利較弱，盲目擴張的特點。比如盛運、中安消和凱迪都出現了利潤大幅轉負，而盾安雖然營業收入規模很大，但是淨利潤率只有2%，利潤微薄。
而盾安集團最近幾年大筆投資新能源和新材料，盛運環保對垃圾發電的投資，還有凱迪生態的在建電廠投資規模都在數十億甚至上百億，導致企業的負債惡化。
過去中國企業經營失敗，往往是政府和社會買單，而這會導致社會對債務的剛兌預期，也讓中國的債務越滾越大。而要想解決中國的債務問題，一個重要的方式就是債務減記，這意味著必須允許違約的出現，打破剛性兌付，這也就意味著做壞事將會付出代價。
借錢是要還的：融資收緊是趨勢，不要指望借新還舊。
而再融資不暢往往是壓垮駱駝的最後一根稻草。
比如盾安集團18年5月的短融取消發行，直接導致了集團債務違約壓力的上升。而中安消在16年之後，就再無新債發行。
在過去幾年，之所以違約事件不多，很大程度上歸功於影子銀行的大發展，因此很多企業可以靠借新還舊續命。
但是從18年開始，隨著資管新規頒佈，影子銀行監管加強，非標融資全面萎縮，過去兩個月的信託、委託貸款全面負增長，這就意味著靠影子銀行融資的企業舉債將難以為繼。
這意味著對於企業而言，如果債務出現嚴重問題，不要再指望靠借新還舊續命，要麼砸鍋賣鐵，要麼就要考慮破產違約。
做生意是要有本錢的：靠舉債發展到盡頭。
在中國的很多行業，過去發展其實都是靠舉債，最典型的是房地產行業，18年1季度中國A股房地產行業的資產負債率接近80%。136家房企當中，40家的資產負債率超過80%，26家超過85%。龍頭房企萬科的總負債已經超過1萬億。
除了房地產以外，建築和綜合行業也是A股負債率最高的另外兩大行業，這兩個行業中有不少城投公司，而城投平臺也是靠舉債發展的典範。
在過去工業化的過程中，房地產和融資平臺做出了重要的貢獻，但是如果未來依然靠舉債發展，中國的債務問題和資產泡沫就會越來越嚴重。反過來說，如果我們下決心降低貨幣增速，控制舉債規模，那就意味著這些靠舉債發展的行業將容易爆發信用風險。
投資是要承擔風險的：投資低風險資產，迴避高風險資產。
過去在中國投資，大家拼的是膽子大，只要敢借錢買房就能賺錢，股票敢投機就能賺錢，買債券敢買垃圾債就能賺錢。
但是在未來，隨著融資的收縮、剛兌的打破，意味著我們的投資理念必然會發生巨大的變化。
對於高風險資產，必須防範其投資風險。比如說對於低等級的產業債和城投債，不能貪便宜買高票息，而要仔細研究公司基本面、現金流，分析其償債能力。體現為今年債市整體上漲，而AA-級企業債利率整體上行。
能讓大家放心投資的只有低風險資產。雖然國債利率只有3%出頭，但是今年以來中國國債利率整體下行40bp，反而是表現最好的債券資產之一。而AAA高等級產業債利率平均下行50bp，表現也非常搶眼。
因此，在打破剛兌的大背景下，未來要堅定投資低風險資產，迴避高風險資產。
債市繼續盤整
我們認為2季度債市面臨內外不利因素或繼續盤整。一方面，美債利率新高、油價繼續上漲，均對債市形成壓制。另一方面，國內短期經濟通脹反彈，尤其是生產端依然旺盛，高爐開工率和發電耗煤增速回升；再加上影子銀行監管導致信用風險升溫，未來不排除從信用風險傳導為流動性風險，引發利率債短期調整。但展望全年，融資收縮、社融增速向下的大趨勢不變，其對經濟的影響預計在下半年體現，因此2季度債市回調提供配置機會。
違約潮仍將延續
本輪違約潮的主要驅動因素為再融資壓力的增大，違約潮退去需要看到融資渠道的重新放寬，非標方面，資管新規已經實施，非標融資萎縮是大勢所趨。債券方面，資金錶外轉表內、資管產品淨值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，淨融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等制約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。而從低等級債券到期量來看，3月和4月高峰過後有所回落，但8月起將再度上升且持續較高，兌付仍將面臨考驗。
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