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境內分拆上市，這一成熟資本市場的通行做法，在A股實施。這意味著，A股市場境內分拆上市的制度空白將被填補，企業難以實現境內分拆上市、轉而選擇以“H股”或“紅籌”形式赴港上市的情況有望改變。
12月13日，證監會發布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（簡稱《若干規定》），明確了分拆試點的條件，規範了分拆上市流程，加強了對分拆上市行為的監管。
較此前的徵求意見稿，正式發佈的《若干規定》有多項關鍵內容的調整，包括把10億元的盈利門檻調低至6億元；允許最近三年內使用募資規模不超過子公司淨資產10%的子公司分拆；放寬了子公司董事、高管的持股限制等。但是加強監管的導向並沒有發生變化，證監會對上市公司分拆實施全面全鏈條監管，並不是“誰想拆就能拆”。
看點一：聽取市場聲音，四大關鍵內容修改
經過三個半月的徵求意見、研究論證，證監會發布了《若干規定》，從正式規則與徵求意見稿對比看，監管層對社會各界提出的意見建議做了認真研究，充分聽取了市場意見。修改的內容涉及分拆規則的核心條款，也是市場關注度較高的重要方面：
一是降低盈利門檻。徵求意見期間，市場有聲音認為原來10億元的盈利要求太高，可能把一些企業“擋在門外”。正式稿結合資本市場現階段的發展情況，把盈利門檻調低至6億元，進一步發揮分拆的工具作用，提升規則的適應性。
二是放寬募集資金使用的要求。徵求意見稿不允許三年內使用過募資的業務或資產分拆單獨上市。但是，從實際情況看，上市公司募資的用途比較多，有的項目或資產可能只是少量使用了募集資金，這也是上市公司培育業務的客觀需要，完全禁止分拆不利於這類業務或資產的發展。正式稿適當放寬要求，允許最近三年內使用募資規模不超過子公司淨資產10%的子公司分拆。
三是放寬子公司董事、高管持股要求。徵求意見稿要求上市公司和子公司的董事、高管持有子公司的股份不得超過10%。正式稿放寬了子公司董事、高管的持股限制，由10%放寬至30%，適應了公司管理團隊持股情況越來越常見的實踐需要，但仍對上市公司董事高管持有子公司股份保留嚴格限制，以防範可能出現的利益衝突、利益輸送。
四是修改同業競爭表述適應不同板塊安排。目前，主板、創業板等與科創板相比，對同業競爭的監管要求不同，科創板較為寬鬆，不允許有重大不利影響的同業競爭。正式稿對錶述做了修改，要求分拆後母子上市公司符合所在板塊關於同業競爭、關聯交易的監管要求，以兼顧不同板塊的制度安排。但是，這並不意味著放鬆監管，母子上市公司須嚴格遵守所在板塊的獨立性監管要求。
“此前的10億元盈利門檻擋住不少企業A股分拆上市的意願。”一家券商投行人士表示，降低了盈利門檻能夠讓更多企業有機會在A股市場分拆上市。
根據《若干規定》，上市公司分拆所屬子公司在境內上市，需滿足上市股票上市已經滿3年、最近3個會計年度連續盈利，且最近3個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的淨利潤後，歸屬上市公司股東的淨利潤累計不低於6億元人民幣（淨利潤以扣除非經常性損益前後孰低值計算）；擬分拆所屬子公司的淨利潤不得超過上市公司歸母淨利潤的50%，同時，還要求上市擬分拆所屬子公司的淨利潤不得超過上市公司歸母淨利潤的50%，淨資產不得超過上市公司歸母淨資產的30%，上市公司不得分拆金融業務子公司上市。
看點二：強化監管，嚴防概念炒作、關聯交易等
長期以來，A股上市公司在境內難以分拆上市，此時《若干規定》發佈順應了市場需求，填補了境內分拆上市的制度空白。此次新規不僅明確了分拆上市門檻，在強化監管方面也是下了大工夫，從《若干規定》細則來看，境內分拆上市限制較多，並不是“誰想拆就能拆”。
對於分拆可能導致的母公司“空心化”、利益輸送、關聯交易、同業競爭增多、二級市場炒作等問題，《若干規定》做了針對性安排，對上市公司分拆實施全面全鏈條監管。
首先，在上市公司披露分拆信息環節，規則要求按照重大資產重組的規定披露信息，交易所則對分拆信息的披露情況開展問詢，必要時有關部門還會進行現場核查。
其次，在子公司申請發行上市環節，需要履行IP0或重組上市註冊或審核程序。子公司需要符合IP0或重組上市的條件，充分披露信息，需要聘請相關中介機構核查。以IPO為例，首發辦法要求發行人對關聯方不存在重大依賴，關聯交易價格公允，不存在通過關聯交易操縱利潤的情形，《首發業務若干問題解答》還對同業競爭、關聯交易的披露及中介機構的核查提出具體要求。
最後，子公司上市後的日常監管階段，母子公司作為上市公司,將獨立編制和披露財務報表及其他非財務信息，都會接受較為嚴格的日常監管、公眾監督。母、子的信息披露、運作獨立性、相互之間發生的關聯交易、是否構成同業競爭等將成為監管關注的重點。
除此之外，在長期併購重組、日常監管中，監管部門已經形成了一套成熟的監管機制，比如內幕信息登記制度、股票交易核查、股價監控等，這些無疑將會在分拆監管中發揮起重要作用。
業內人士指出，利益輸送、關聯交易、同業競爭增多、二級市場炒作等問題不是分拆帶來的特有問題，在上市公司重組或日常運作中，也有類似問題，如何在後續推進過程中解決該類問題是監管關注的重點。因此，與併購重組一樣，分拆作為一種市場化工具，應當理性看待。
上述投行人士指出，市場化工具是中性的，分拆上市對於優質企業來講是個很好的制度設計，不僅能夠滿足企業需要，還可以給更多的中小股東帶來投資機會，但不排除會被別有用心者利用，監管的意義就在於此，明確規則助力更多符合條件的企業實施分拆上市，強化監管減少可能存在的負面影響，以充分發揮分拆的正向作用。
從以往監管部門的關注點來看，其對相關問題的審核較為嚴格。如已經通過分拆上市於科創板上市的心脈醫療在之前的審核過程中，就曾被上交所重點問詢了關聯交易、經營獨立性等問題。
證監會多次強調，將對分拆上市試點中發現的虛假信息披露、內幕交易、操縱市場，尤其是利用分拆上市進行概念炒作、“忽悠式”分拆等違法違規行為加大打擊力度。顯然，監管部門已經意識到，加強監管，是真正實現分拆上市改革意圖的重要保障。
看點三：對標全球，分拆標準最嚴
為了避免母公司“空心化”，分拆新規要求母公司必須“大”，必須具備較強的盈利能力和持續經營能力，避免分拆動搖母公司的獨立上市地位，包括最低盈利門檻、擬分拆子公司佔母公司規模的比例、母子公司的獨立性等，證監會從保護中小投資者權益的角度出發，保障母子公司都具備獨立面向市場的能力。
與境外規則相比較，目前A股設定的標準更為嚴格，如要求上市公司扣除子公司利潤後淨利潤三年累計不超過6億元，香港市場只是要求上市公司最近五年中任何三年的合計利潤不少於5000萬港元；美國、日本等均不存在利潤要求。再如，規則要求子公司淨利潤、淨資產佔比不超過母公司的一定比例，境外均無此要求。
從側重點來看，香港重點關注以下方面：分拆對母公司的影響、母公司股東權益的保護以及母子公司的獨立性問題。為了降低分拆對母公司盈利能力的不利影響，香港市場規則要求母公司扣除其在子公司享有的權益後在分拆前五年中任三年利潤不低於5000萬港幣；為了保護母公司股東的合法權益，香港市場規則賦予股東優先購股權，若分拆資產達到一定標準須提交母公司股東大會批准；為保障母子公司的獨立性，香港市場規則要求母子公司之間的業務清楚劃分、管理層和管理獨立、關聯交易應當公允。
美國、歐盟、日本等其他成熟市場雖未針對分拆制定具體規則，但都重點關注分拆後兩家公司的獨立性、治理要求。例如，美國市場將分拆上市的公司作為關聯公司監管，須符合關聯公司的監管標準；日本市場要求分拆上市後兩家公司重要管理人員不存在交叉，不能經營相同或同類業務等。
A股的分拆上市，關注點則是方方面面，既有盈利指標，又有監管手段，這與我國資本市場實際相關，A股1.5億股民中，中小投資者佔比較高，為了保護中小投資者的合法權益，證監會制定了與市場現狀相適應的規則，從市場化、法治化的角度出發，對A股的分拆上市設立了較高的門檻，這是確保市場健康平穩運行的監管底線。
看點四：允許分拆，更好服務實體經濟
據統計，香港市場2011年至今已完成分拆上市40餘單；2016-2018年的三年間，美國市場也有80餘單分拆案例。
業內人士指出，分拆上市有利於價值發現，分拆後，原本混同的業務可以被獨立評價，避免相互干擾，對原本不透明的子公司，市場可以獲得更加全面的財務和業務信息，從而對母子公司的股票機制作出正確評估。
同時，分拆上市還有利於開拓融資渠道，分拆後，子公司可以直接從外部籌集資本，成長潛力巨大的高科技公司可以直接利用資本市場獲得風險投資，並便利了企業的戰略聚焦，事實證明，綜合性公司市盈率通常低於專業性公司，分拆可以使母子公司各自的發展戰略更為清晰，提升專業化經營水平，上市公司可以藉助分拆突出優質業務的經營業績和盈利能力，使核心業務和投資概念更顯清晰。
不僅如此，分拆上市還有利於完善激勵機制，多元化發展的公司中，激勵通常基於企業的整體價值,在激勵和調動子公司管理層積極性方面並不十分有效，分拆後，子公司不僅可以單獨利用上市平臺實施激勵，管理層還要直接接受市場監督,更能減少子公司管理層和股東之間的代理成本。讓原來複雜的上市公司主業更加清晰，子公司也將單獨編制披露財務報表，披露將更加完整、準確。
另外，分拆上市還可以豐富金融供給，為上市公司提供多元化的資本運作路徑，為科創板提供優質上市資源，推動上市公司利用自身優勢發展一些新興的高科技項目，促進創新性戰略發展。
需要再次強調的是，證監會明確表示將對分拆上市中的違法違規行為加大打擊力度，這也警示著相關主體，切不可概念炒作，借“分拆上市”之名，行“掏空上市公司”之實，炒作殼資源。莫伸手，伸手必被捉，這是資本市場上亙古不變的道理。
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