主要觀點

4月貸款餘額同比保持在12.7%的較高水平，企業中長期貸款依然明顯強於季節性規律，體現實體經濟的融資需求可能依然不弱，4月中國經濟增長或仍可保持穩中趨緩。

在企業存款偏強的支持下，4月M2同比略微上行至8.3%，但M1同比為7.2%，連續第二個月低於M2增速。這主要是對融資回表的另一體現，而並不足以說明信用派生活動受到了更嚴重製約。2015下半年以來，M1增速快速躥升並在此後兩年多的時間裡超過M2增速。這其中受到銀行理財、表外融資、地方債置換井噴式發展的驅動，導致居民儲蓄存款（計入M2）大量轉移到企業部門，形成企業活期存款（計入M1），又因企業投資活動不夠活躍，而未能充分地轉化為定期存款重新計入M2。而近期的融資回表正是上述過程的逆向演變。

不過，社融同比增速企穩於10.5%的低位，反映在信託、委託貸款受到嚴格監管後，融資回表的過程不算暢通。在資管新規落地的背景下，本月助力社融止跌的表外票據和企業債券增長，仍然面臨較大的不確定性。因此，後續社融增速存在進一步下挫的可能性，實體經濟所面臨的信用收縮依然值得警惕。特別是，一季度金融機構貸款加權平均利率進一步上行0.22個百分點至5.96%，對於4月政治局會議重提“降低融資成本”的落實方式和落實情況，尚需拭目以待。

1、社融增速止跌

表外票據與直接融資助力社融增長止跌。4月新增社會融資1.56萬億，較上月進一步溫和多增2277億，表外票據融資的貢獻尤為突出。具體來看：4月社融口徑新增信貸1.1萬億，較上月略有減少，但仍處於較高水平（圖表1）。新增表外融資從上月低點顯著回升至-121億，回升的主要拉動來自銀行未貼現承兌匯票，而信託貸款、特別是委託貸款增長依然嚴重受限（圖表2）。3月表外票據增長大幅低於季節性，而本月回升至往年正常水平，側面體現出4月銀行表外授信所受約束有所緩和（圖表3）。

直接融資新增4309億，較上月得到進一步修復。在新型降準的助推下，4月債券市場進一步回暖，3年期AAA級企業債到期收益率從4.94%快速快速下行至4.58%，帶動企業債券融資獲得修復。同時，股票市場融資也較上月小幅回升。外幣貸款本月小幅下降，轉負至-26億元，對整體社融增長的影響依然十分有限。

4月社融同比增速企穩於10.5%的低位，反映在信託、委託貸款受到嚴格監管後，融資回表的過程不算暢通（圖表4）。在資管新規落地的背景下，本月助力社融止跌的表外票據和企業債券增長，仍然面臨較大的不確定性。後續社融增速存在進一步下挫的可能性，實體經濟所面臨的信用收縮依然值得警惕。

2、貸款增長依然偏強

4月新口徑新增人民幣貸款1.18萬億，較上月略有增加，但企業和居民新增貸款之和卻略有下降，可能反映了新型降準之後，銀行對非銀金融機構的拆借有所增加。4月銀行對企業和居民部門貸款結構與上月相比變化不大，但企業部門佔比略有增加，也是對融資回表過程的一種體現（

圖表5）。

4月新增居民貸款5284億，其中，短期貸款1741億，較上月少增291億；中長期貸款3543億，較上月少增227億。房地產按揭貸款投放依然較多，樓市仍然具有一定的維穩基礎。4月新增企業貸款5726億，其中，中長期貸款4668億，與上月基本持平；企業票據融資小幅增加，並轉正至23億；短期貸款略降至737億。4月企業中長期貸款依然明顯強於往年月度規律（圖表6），反映銀行表內對企業的支持力度並不差。

4月通常是信貸投放的一個低點，但因今年3月監管影響下，MPA考核月的信貸衝量現象並未體現，令3、4月的信貸投放節奏得到了平滑。總體上，4月貸款餘額同比保持在12.7%的較高水平，實體經濟的融資需求可能依然不弱，預計4月中國經濟增長仍可保持穩中趨緩。

但對金融監管的信用緊縮效應還需保持密切跟蹤。特別是，一季度金融機構貸款加權平均利率進一步上行0.22個百分點至5.96%，對於4月政治局會議重提“降低融資成本”的落實方式和落實情況，尚需拭目以待。

3、M1與M2同比差值連續為負

4月新增人民幣存款5352億，存款餘額同比小幅回升至8.9%，主要與企業存款同比多增逾5000億相聯繫，體現企業表內信貸偏強的影響（圖表7）。與此相應，

4月M2同比略微上行0.1個百分點至8.3%，但M1同比為7.2%，連續第二個月低於M2增速（圖表8）。

我們認為，這主要是對融資回表的另一體現，而並不足以說明信用派生活動受到了更嚴重製約。2015下半年以來，M1增速快速躥升並在此後兩年多的時間裡超過M2增速。這其中受到銀行理財、表外融資、地方債置換井噴式發展的驅動，導致居民儲蓄存款（計入M2）大量轉移到企業部門，形成企業活期存款（計入M1），又因企業投資活動不夠活躍，而未能充分地轉化為定期存款重新計入M2。而近期的融資回表正是上述過程的逆向演變。

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