09.03 貸得到｜2008年金融危機後美元迴流潮期

從上世紀初到本世紀，只要有金融的地方，總會發生金融危機，金融危機像是沉睡的報復者，距離2008年的全球金融危機已經歷時10年之久。

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2008年全球金融危機由美國次貸危機揭開序幕，自那時起發達國家普遍進入去槓桿階段，信貸缺口回落至負區間，居民、企業資產負債表調整，在市場化機制引導下，經濟經歷了艱難的調整期。

與發達國家不同，2008年左右新興市場正處於一輪金融週期的上升期，儘管大多數國家的信貸缺口還處在負區間(接近零)，但回升的趨勢已十分確定;金融危機的爆發雖然一定程度延緩了新興經濟體金融週期回升的速度，但並不改變趨勢。

於是，類似1990年代的一幕再度出現。2008年金融危機後，在發達國家去槓桿、降低債務增速的同時，新興經濟體金融週期向上，信貸缺口逐漸回升至0之上，恰逢美聯儲QE，零利率之下美元資本流向全球，新興經濟體在這一過程中積累了大量的外債(美元負債等)。

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2008年金融危機後美元低利率，部分新興經濟體債務大量增加

與1997年亞洲金融風暴不同，當前風險突出點不在東南亞，而在南美、非洲等地區。事實上，此輪新興市場貨幣貶值始自2013年，彼時伯南克表示將逐步縮減QE，並在2014年完全退出;2013年當年，阿根廷比索貶值超過30%，南非蘭特貶值超過20%，土耳其里拉貶值20%，巴西雷亞爾貶值15%;之後幾年均以貶值為主。

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2018年在美國加息至2%左右，債券收益率上漲至3%附近，經濟基本面強勁增長背景下，部分內部經濟脆弱的國家爆發系統性危機，貨幣大幅貶值。2013年以來，阿根廷比索對美元累計貶值522%，土耳其里拉累計貶值236%(其中2018年以來貶值也非常明顯，均在60%左右)，大幅貶值引發的內外部風險，使得兩者成為今年以來最為動盪、引發市場擔憂的經濟體，追根溯源皆有跡可循。

當然，與亞洲金融風暴類似，不同地區在這波美元迴流潮中所受影響程度也不同，大致可以分為三類：

(1)金融危機後加槓桿，信貸缺口回升明顯，債務率大幅增加的國家，雖然自2014年以來信貸缺口已經從高位回落、趨向收斂，但在當前資本外流背景下，這些國家仍面臨較大的內外部壓力，比如土耳其、巴西、中國等;

(2)部分國家由於歷史、經濟結構、地理位置、制度安排等原因，與發達國家經濟關係密切，金融週期也較為一致，沒有明顯的錯位，比如沙特阿拉伯、俄羅斯、波蘭、南非等，這些國家在2008年金融危機後也出現信貸缺口持續回落的調整，此後雖有所波動，但目前都處在負區間或附近;

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(3)除了上述兩類外，阿根廷信貸缺口變化較為特殊，其信貸缺口在2002年快速攀升至20%以上，僅維持一年後，次年大幅回落至負區間，下行趨勢延續至2005年，此後緩慢回升至當前，2017年末信貸缺口為5.6%，雖然絕對水平不高，但自1994年其有數據統計以來，中位數、平均值均為-0.2%。綜上，第一類國家是我們分析的重點。

2008-2017年，部分新興經濟體信貸缺口和債務率變化情況如下：

土耳其信貸缺口2008-2015年間持續處在較高水平波動(10%之上)，2015年之後逐漸下行，2017年末4.3%的信貸缺口水平，仍高於前一輪低點-7.6%;居民和企業部門債務率從2007年末41%上升至2017年末84.9%，10年間提高了43.9個百分點。

巴西信貸缺口2008-2015年間持續處在偏高水平(5-8%)，2016年以來持續回落;居民和企業部門債務率從2007年末50.4%上升至2017年末68.6%，10年間提高了18.2個百分點。

中國信貸缺口從2008年末低點-11.9%上升至2016年3月的28.9%，此後持續回落至12.6%;居民和企業部門債務率從2007年的115.6%提高至2017年末的208.7%，10年間提高了93.1個百分點，僅企業和居民部門債務率平均每年提高超過10個百分點。

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哥倫比亞的信貸缺口從2008年末的4.2%提升至2015年的13.4%，隨後開始下降，至2017年末下降至5.7%;居民和企業部門債務率從2007年的43.2%上升至2017年的64.7%，10年間提高了21.5個百分點。

泰國信貸缺口自2002年開始從負區間(-51%)開始回升至2014年(16.1%)，2015年開始回落，2017年末水平為6.1%;居民和企業部門債務率從2007年末90.8%上升至2017年末116.1%，10年間提高了25.3個百分點。

馬來西亞信貸缺口從2006年-32%一路升至2015年的11.8%，之後回落至2017年末4.1%;居民和企業部門債務率從2007年110.5%升至2017年134.4%，10年間提高了 23.9個百分點。

墨西哥信貸缺口從2000年負區間底部開始回升至2016年，期間金融危機雖然減緩了信貸缺口增速，但並未改變上升趨勢;居民和企業部門債務從2007年28.3%上升至2017年42.9%，10年間提高了14.6個百分點。

阿根廷信貸缺口在2002年快速攀升至20%以上，僅維持一年後，次年大幅回落至負區間，下行趨勢延續至2005年，此後緩慢回升至當前，2017年末信貸缺口為5.6%，雖然絕對水平不高，但自1994年其有數據統計以來，中位數、平均值均為-0.2%;居民和企業部門債務率自2002年高點72.8%之後一路下滑，近10年間都在20%上下波動，2017年末水平為21.3%。

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在上述風險偏高的國家中，通過貸得到小編基本梳理，發現土耳其、阿根廷情況較為危險，通脹高企(土耳其16%、阿根廷31%)，對經濟增長的負面影響還將延續;此外，哥倫比亞、南非通脹雖然從過去一兩年高位回落，但經濟增速下滑還在繼續(哥倫比亞2017年GDP增長1.8%，南非2018年一季度GDP增長0.7%)。土耳其、阿根廷、哥倫比亞、南非均排名靠前。