近年来，随着我国金融脱媒化进程的加块，提高直接融资比重被摆到了更加突出的位置。债券市场作为直接融资的重要工具已经超越股票市场成为非金融企业融资的主渠道，更是债券投资机构资产配置的重要来源。截至2018年7月末，国内债券市场托管量已达70万亿，企业债券融资和股票融资分别占社会融资总量存量的10.29%和3.69%。在债券市场迅速扩容的同时，信用债市场迎来了发展的“黄金时代”，发行规模平稳增长，交易活跃度不断提升，投资者结构进一步丰富，但在迈向高阶发展阶段的过程中，信用债市场同样面临着成长的烦恼，突出体现在违约常态化所带来的信用风险暴露等问题，亟需信用风险管理等配套设施跟上市场发展的步伐，而债券投资机构如何自主搭建信用风险管理体系也已成为共同面临的难题。尤其是随着大资管新规的实施，商业银行理财业务在回归“代客理财”本质的同时，迫切需要提升固定收益领域的投研能力，从目前持有到期为主的投资模式向交易型、策略型的投资模式转型。中债资信依托多年来在评级体系搭建方面的技术积累，立足于更加贴近国情的技术体系，初步形成信用债投资备选库，助力商业银行在大资管转型过程中更加高效敏捷，以信用债市场为重点进一步强化直接投资能力和委外管理能力。
一、信用债投资的风险特征与展望
信用债和利率债一样，可以通过利率的变化赚取资本利得，同时其信用溢价也能提供额外收益。考虑到大部分信用债流动性偏弱，风险收益不匹配是其核心特征，“重配置，轻波段”是现阶段信用债的主要投资方式，这就对投资机构提前预判行业和企业提出了更加苛刻的要求，投资之前的精挑细选显得更加重要。国内债券市场在打破刚兑、走向成熟的过程中，投资机构迫切需要准确把握信用债投资的风险特征与未来趋势，加快推动信用风险管理体系的升级迭代以适应外部环境的变化。展望未来，信用债投资的主要风险特征体现在以下几方面：
1、发行规模的增长使发行主体更加多元化，内部分化加大
过去十多年，信用债的发债主体数量呈现几何级增长，每年发债企业数量从2005年的100家主体上升到2017年的3,000家。伴随着市场的快速扩张，发债企业群体已经发生了很大的变化：
首先， 从发债主体性质上看，2005年续发债主体由央企（53%）、地方国企（33%）、上市公司（8%）、民企（3%）构成，2017年续发债主体中中央企比例下降到8%，而民企增加到14%，民企占比大幅提高；
其次，从行业来看，2015年发债主体主要以公用事业、能源、交通行业为主，涉及wind二级行业共17个，2017年行业数据增加到24个，增加了材料、零售、食品、医疗等行业，发债主体涉及的行业更加多元化，行业集中度进一步下降；
再次，从发债主体级别发分布看，2005年发行时AAA及AA+占比达51%，2017年AAA及AA+占比下降到38%，市场AA主体占比达43%，呈现高级别主体占比下降趋势；
最后，从财务数据来看，发债主体在资产、收入、利润规模上均有不同程度下降，财务表现分化加剧（见表1）。
整体看，随着信用债市场的扩容发展，发债主体呈现出民企占比提高、行业数量增加、高评级主体下降、财务数据分化等特征，信用资质内部分化加剧使投资者面临的信用风险加大。现阶段，在每年增发债券主体3,000多家、存续债主体4,000~5,000多家的条件下，如何从众多行业中高效准确筛选出具有投资价值的主体，成为衡量各家机构信用债投研能力的主标尺。
2、信用债风险成因复杂，波动较大，把握难度加大
相比利率债，信用债风险的影响因素更加多样化，比如经济周期、政策环境、所属行业周期、企业管理及战略、财务政策等方面。当前，我国处于经济转型的关键期期，宏观层面、行业层面、企业层面的调整变化较为频繁，相应的规律更加难以把握：
（1）宏观层面看，货币政策、行业政策的变化对各行业发展具有较大影响，如2016年下半年以来的供给侧改革以及同时进行的环保政策执行下，过剩产能行业的景气度在2017年就有明显好转，行业内企业尤其是龙头企业受益于行业景气度好转信用风险下降；
（2）行业角度看，经济发展的不同阶段以及行业轮动会导致不同行业景气度会产生变化，比如2018年5月推出的光伏新政要求暂停普通电站建设，并降低新投运电站的标杆上网电价，这一政策的实施会对光伏上下游的企业产生重大负面影响，信用风险将会增加；
（3）企业角度看，企业经营、财务战略调整亦会使得企业风险面临不去定性，比如2018年以来违约或遭评级下调的企业很多是因为企业经营和财务政策战略过于激进，对于外部融资依赖程度过高导致；
（4）舆论角度看，由于大部分信用债投资机构对于估值下降以及违约容忍度低，且信用债市场联动性较强，市场负面消息的影响往往非常大，甚至会加剧投资者抛售、银行放贷收紧等风险，从而加大发债主体信用风险。受上述因素影响，国内现阶段信用债领域潜在的超额收益机会仍然较多，发债主体信用资质的变化加快，如何准确预判企业信用风险、及时回避或提前处置，对于投资者提高投资收益、规避风险起到关键作用。
3、信用债风险定价依据不足，风险性价比的识别判断能力亟需提升
国外信用评级行业发展历经百年，评级表现可以通过积累的违约率和损失率加以衡量和检验，这也为投资人在信用风险定价方面更加有据可依。在个券定价层面，投资人可以通过同级别违约率和损失率估算信用风险补偿，综合考虑市场情况确定价格。相比之下，受限于债券市场违约数据积累不足、代表性不够，无法通过类似的方法定价，信用利差更多体现的是流动性溢价，而非信用风险水平。2014年“11超日债”的违约打破了国内债券市场长期存在的“零违约”现象。截至2018年7月底，我国债券市场违约金额1,179亿元，涉及违约主体71家。2018年以来，债务到期量集中且叠加金融去杠杆等政策收紧，债券市场负面消息频出，且出现高评级主体违约情况。随着信用风险的加速暴露，债券价格异常成交显著增加，侧面反映出投资人对于信用债券价格的分歧正在加大。基于此，解决好风险相对排序已是基本要求，如何在此基础上进行专业化定价、获取信用收益构成自主投资能力的核心，解决好风险性价比的识别判断问题迫在眉睫。
综上，伴随着信用债市场的快速发展，违约风险将逐步常态化，投资人以往“粗放式”的投资模式不再适用，有必要围绕发债主体建立系统化、体系化、精细化、全覆盖的集风险识别、风险跟踪、风险定价于一体的信用债投资备选库体系。2018年以来，部分风险承受能力较弱、投研能力不足的机构采取“一刀切”不投信用债的方式规避风险，这在短期能够避免损失，但从长远发展考虑，应抓住市场调整窗口尽快统筹搭建自身的信用债投资体系，以信用债投资备选库为抓手提高自主投资能力，突破制约自身发展的瓶颈。
二、商业银行信用债投资的有效之道：从搭建投资备选库入手
目前，国内基金公司、券商资管等资管机构普遍建立了内评体系和信用债投资备选库制度，按照内部的投研决策流程，依托信评团队和风控团队形成相对成熟的入库和出库机制。从实践来看，信用债投资备选库的搭建可以减少对外部评级的依赖，提高投资效率，强化投资纪律，保护组合质量，实现高效资产配置，更大程度上规避风险，确保收益获取。相比之下，商业银行在信用债投资方面的投研框架建设与其自身管理规模不匹配，投研团队力量有待加强。以信用债投资备选库体系为抓手和切入点，有利于商业银行尽快形成匹配其资产管理规模的信用债投资体系，以固定收益和非标债权市场为重点建立直接投资能力，完善委外投资管理能力，补齐信用债投研能力方面的短板。
1、商业银行信用债投研实力盘点
商业银行购买债券资金来源主要为表内自有资金和表外理财资金两类。自有资金受资本充足率、风险资本占用等因素影响，以国债、地方政府债、政金债为主，信用债配置占比相对较低。以招行为例，截止2018年6月，表内债券投资1万亿元，企业类债券仅有600多亿元，占比很低。表外理财方面，截至2017年末，银行理财规模29.54万亿，投资信用债规模占比为34.08%，占到信用债存量（约20万亿）的50%左右。根据最近发布的上市银行数据，资管新规对银行资管和理财业务的冲击正在逐步显现。尽管各家银行对理财余额统计口径不尽相同，但与2017年末相比，多家银行理财业务相关数据呈现下降的趋势。2014年以来，在宏观经济增速放缓、央行开启降息通道等外部条件下，以城商行、农商行为代表的机构依托同业、表外等业务实现快速扩张，在此过程中债券投资成为落实一体两翼和债贷一体化战略的抓手，成为传统信贷业务的重要补充和资产配置渠道。随着利率市场进程的加速，商业银行存款成本面临抬升的压力，综合负债成本易上难下。面临负债端成本提高，商业银行尤其中小银行加强资产端资金配置能力，提高投资收益将是新的考验，商业银行投研能力将成为投资者做出决定的关键因素之一。
如前所述，商业银行是信用债最大的持有主体，特别是城商行和农商行等中小银行，信用债的持有量更大。但中小银行目前在信用债投资决策中仍然采用传统信贷投资模式，未能建立起服务于债券投资业务的风控体系。传统信贷模式的优势是能够利用现有信贷评审模式，整体决策风险较低，但缺点也较为明显：
（1）债券发行发主体风险可控性低于区域企业。由于区域商业银行的信贷人员往往只评审于当地企业，而债券市场发债主体可选范围更广、行业更为多样、区域跨度广，当地信审人员在行业研究、企业熟悉程度上均存在不足。
（2）债券发行增信弱于信贷业务。信贷业务往往有担保、质押、抵押等增信措施，而债券市场增信措施远不及银行贷款业务。
（3）信息不对称导致跟踪监控难度大。当地信贷企业的风险识别一方面靠信审人员的案头研究，更重要的是通过支行客户经理实地调研掌握企业资金需求及用途，并通过频繁的进场调研、拜访及时掌握企业动态，而对于发债主体的了解却只能通过主承和评级机构的定期信息披露，从披露质量和周期上都难以与信贷相比。
（4）商业银行的激励机制问题。投资经理往往倾向于选择风险更加可控的利率债和超高级别信用债，资质下沉动力一般。基于上述原因，商业银行套用传统模式开展信用债投资，往往觉得难以适应，导致其在投资效率方面并不高，稍有不慎反而会出现损失。
2、信用债投资备选库搭建方法探析
中债资信多年来深耕信用风险管理领域，致力于为包括商业银行在内的机构投资者提供系统的信用债投资服务方案。目前，中债资信已经实现了对国内债券市场发债企业的全覆盖评价，评级结果在区分度、准确度、提前预警等方面赢得了投资人的认可。基于中债资信的评级结果和商业银行债券投资规律的理解，初步探索形成了信用债投资备选库体系：
（1）总体思路：在评级方法总论和分行业信用风险评价方法的技术体系指导下，在进场调研的基础上，综合评价受评主体经营风险和财务风险，评定受评主体自身的信用水平，并考虑外部支持对受评主体信用品质的影响，结合信用风险定价的合理性得出受评主体的信用风险分层。在此基础上，依据不同的投资风格和偏好精选上述主体，划分为不同的投资主题库。
（2）信用风险考量：综合考虑经营要素、财务要素、外部支持确定信用风险水平，对一般产业债、城投债、ABS等债券类别建立了差异化的评价模型。经营要素具体包括宏观经济环境和区域经济环境等；产业政策、行业供求和产品价格变化趋势、行业在产业链中的地位、行业内竞争情况等；规模和市场地位、技术水平和研发能力、采购渠道稳定性和议价能力、生产设备和产品结构、销售渠道建设和稳定性等；法人治理结构及组织架构、管理团队及人员素质、分支机构管控能力、管理制度建设及执行情况、发展战略等。财务要素具体包括财务信息质量、资产质量、资本结构、盈利能力、现金流量、偿债指标、对外担保等。外部支持主要考量股东支持和政府支持的可能性和支持力度等。在形成分层过程中，立足于配置型机构投资者的实际需求，注重分层的稳定性、区分度和前瞻性。
（3）债券相对价值考量：影响债券估值的因素除了上文提到的信用风险以外，债券的流动性亦是影响投资决策的重要因素。债券的流动性、债券的到期情况以及新债发行，一方面会影响到债券的估值，另一方面关系到企业融资的连续性和发债主体偿债能力。基于对企业风险的充分揭示，结合其各品种、各期限债券在一级市场发行、二级市场流动的情况与其他债券进行定价比对，对于债券作出更加全面综合的备选建议。在此基础上，根据个债的信用评级、收益率、剩余期限、久期、流动性等指标，结合组合管理层面的要求，形成债券精选组合。
（4）风险监测：根据不同主题的可投库的主体信用评价及投资风格的不同，确定不同的重新分层频率，确保及时反映主体信用的变化。针对全部发债主体进行实时监测，对于发债主体的新闻舆论，及时与发行主体、承销商沟通，由分析师根据其对信用评价、投资决策、估值的影响作出点评分析，方便投资者及时调整投资库及持仓。
综上，在资管新规实施之后，包括商业银行在内的资管机构都迎来新的业务发展机遇。但机会是留给有准备的人。长期看，商业银行培养自己的投资团队和信评团队，提高投研能力是大势所趋。但在中短期，亦可借助外部专业团队快速搭建起信用风险分层体系，在新一轮大资管竞争中实现弯道超车。商业银行可以借鉴投研能力较强的公募基金和券商资管的做法，建立不同信用分层的信用债投资备选库。通过信用风险的区分划段，例如核心库（长期可投）、基础库（一般可投）、高收益库（或短期可投）、禁投库等提高投资效率，减少实时跟踪的人力投入。相比从3000~4000家主体中筛选，备选库可根据机构的资金成本和风险偏好快速锁定投资对象，而风险监测可以根据不同投资库的风险程度确定跟踪频次、内容和应对措施，比如核心库的主体只要按年跟踪即可，但是高收益库需实时跟踪。
statement
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