天風證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
天山股份(000877)
事件：公司發佈2019年三季報，實現營收72.38億，同比增長28.57%，實現歸母淨利11.81億，同比增長54.29%，期末資產負債率為40.25%。其中，第三季度實現營收32.82億，同比增長23.45%，歸母淨利5.11億，同比增長11.61%，扣非後歸母5.05億，同比增長51.95%，單季度毛利率30.38%，環比下降5.6個百分點。實際公佈歸母淨利5.1億略高於預告值4.8億。其中，西部建設（股票類金融資產）公允價值變動增加歸母淨利2335萬。
延續量價齊升，新疆地區整體行業需求略低於預期，單季度毛利率30.38%，環比下降5.6個百分點，預計與原材料成本、運費變動有關。（1）銷量方面，根據統計局數據，2019年1-9月新疆累計水泥產量3028.77萬噸，同比增長7.38%，去年同期累計下滑20.29%。其中，今年8、9月單月增幅均不足1%，而去年同期均有10個點以上降幅，同時我們觀察到3、5兩個月單月增幅較為突出，達到20%以上，其他時間增幅分佈在10%以內，也就是說，銷量月度波動受基數影響較大，據此推斷今年10-12月同比增幅表現有望優於8-9月，但是從幅度角度，下跌多上漲少，新疆需求經去年整頓後恢復速度仍有限，但也為來年的建設需求留下空間。（2）價格方面，根據中國水泥網統計，三季度新疆均價為451.96元/噸，單噸售價同比提高約62元，環比提高6元。在新疆10-11月陸續進入冬季後，預計價格微幅下降，在正式錯峰開啟後有希望以漲止跌。（3）公司特殊之處在於江蘇產線的盈利貢獻，根據卓創統計，公司在南京、常州分別擁有1條日產5000噸熟料產線，無錫擁有2500、5000噸/日產線各一條，江蘇合計熟料年產能約542.5萬噸，對應水泥產能約700萬噸+。根據中國水泥網統計，江蘇三季度高標水泥含稅均價為451.94元/噸，單噸均價約大幅同比提高9元，淡季影響下，環比二季度下降21元/噸，與去年淡季不淡表現不同，18年三季度環比提高14元/噸。考慮公司在區域內產能規模較小，價格策略偏向隨行就市。江蘇1-9月累計水泥產量同比增長11.76%，單季度同比增長14.03%。
此外，報表還需關注以下方面：（1）資產結構進一步改善，期末資產負債率降至40.25%，比前值下降3.15個百分點，上市以來僅1999年中期低於現值。財務費用同比下降31.02%，單季度下降28.76%，單季財務費用率1.34%，同比下降近1個百分點。報告期公司歸還銀行借款，降低有息負債，短期借款較年初下降53.02%，同比下降59.5%，一年內到期的非流動負債較年初下降42.24%。由於公司增加基礎設施債權投資計劃及資本性財政性資金轉作委託貸款，公司長期借款比年初增加183.95%，同比增長71.86%，截止期末中國建材對公司的委託貸款餘額為53,513萬元，資本性財政性資金轉作委託貸款導致長期應付款比年初減少98.2%。（3）銷售費用率、管理費用率同比下降0.14、1個百分點（去年同期管理費用含研發）。（4）去年同期存在拆遷補償款，資產處置收益同比下降96.14%。注意按照搬遷補償協議，仍有3批分期支付金額，最近一批是今年年底約1.2億元。（5）收到“三供一業”補助，營業外收入同比增加55.55%。
我們認為新疆固定資產投資增速“由負轉正”到“穩定為正”，逐步釋放水泥需求，2019年力爭完成交通運輸固定資產投資526.33億元，1-9月已完成98%，兌現程度較高。截止上半年專項債發放332.66億，半年接近去年全年水平（360.7億）。新疆自古以來是西部重鎮、“一帶一路”重要節點，在項目前景、財政支持方面具備一定優勢。考慮到三季度量價表現及可能存在的拆遷補償，我們將2019-20年歸母淨利從15.35、16.19億元調整為16.81、17.98億元，EPS分別為1.60、1.71元，對應PE為6.54X、6.12X。
風險提示：基建項目落地不及預期；江蘇區域四季度價格變動不及預期。
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