2018年5月21日，東方園林（002310.SZ）發佈公告稱，公司原計劃發行的10億元公司債券，實際發行規模僅0.5億元。被市場稱為“史上最涼發債”。@今日話題 $東方園林(SZ002310)$ $藥明康德(SH603259)$ $格力電器(SZ000651)$
一時間，“東方園林的資金鍊會不會出問題”“會不會成為下一個神霧節能”成為人們熱議的話題。
我看了市面上已經有的幾篇分析，有人唱衰，有人看好，但是大多都沒有說到點子上。於是，我忍不住把東方園林近幾年的財報認真研究了一番——
上 篇
時來天地皆同力
我先普及一下東方園林的發家史。
東方園林最早靠園林工程業務起家，並於2009年在中小板上市。上市3年後，也就是2012年，傳統業務開始走下坡路。
公司年報顯示，從2013年到2016年，市政園林項目營收從45.31億元下降一路下滑到29.33億元。受此影響，整體業績也在2014年出現下滑。
與之相伴的是，儘管2014年下半年A股的牛市已經開啟，但是東方園林的股價一直萎靡不振。
傳統業務不好做了，怎麼辦？當然要轉型！怎麼轉型呢？東方園林的管理層發現了兩大法寶：一個是併購，一個是PPP。
先來說說併購。
從2015年開始，東方園林開啟了“買買買”模式——通過不斷地併購，深度切入到了以水系治理為主的生態修復業務。
3年來，花費在併購上的錢有多少呢？38億！在財報上的反映就是，公司的商譽由2014年的不到1億元增加到了2018年一季度的21.18億元。
隨後，東方園林形成了工程建設、水環境綜合治理、市政園林三大業務板塊。
雞買來了，怎麼讓它快速下蛋呢？東方園林的很快找到了另一個法寶——PPP。
2014年底，國家開始大力推行PPP模式。嗅覺敏銳的東方園林，很快抓住了這個風口，併成為飛得最高的那頭豬。
財報顯示，2015年開始，公司中標的PPP訂單總額不斷增長，2017年，達到了驚人的715.71億元。
這兩大法寶使出後，效果是立竿見影的。這3年，公司業績一路飛昇。營收從2014年的46.8億，一路增加到2017年的152.26億元；歸母淨利潤，也從2014年底的6.48億，增長到2017年的21.78億元。也就是說，營收和淨利潤都足足增長了2倍。
而東方園林的股價也完美驗證了格雷厄姆的那句名言：長期來看股價是稱重機。從2015年最低時的7塊錢，漲到了今年最高時的22塊錢，也上漲了2倍多。
如果只看前半段，完全就是管理層勵精圖治，帶領全公司成功轉型的勵志故事。
但是，就是這個但是，帶來了多少反轉。
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運去英雄不自由
下面，我回答一下很多人最想知道的幾個問題：
1、東方園林有沒有償債風險？
東方園林多次在年報中表示，公司現金充足，不存在償債問題。5月23日晚間，在《關於公司債券發行情況及部分媒體質疑的說明公告》（下稱“公告”）中，公司仍在強調：雖然今年有29億的債券需要兌付，但是每年6月份和第四季度都是公司的回款高峰，所以不存在兌付風險。
實際情況呢？
從公司2017年的財報來看，貨幣資金有34億，看起來的確很充沛。但使用受限的資金高達12.6億。也就是，可以用來自由支配（還債）的資金其實只有21.4億元。
那麼，公司短期內要還的債有多少呢？
在《公告》中，聰明的董秘只是避重就輕地提到了今年要還的債券，卻沒有提到短期要還的其他債務。
截止到2018年3月31日，在241億的流動負債中，除去應付票據，應付賬款，預收款項這3項經營性負債外，需要立即、馬上償還的短期負債（短期借款、其他流動負債等）高達90.1億元。
這筆債究竟要怎麼還呢？
在《公告》中，董秘耍了個滑頭，說是要用6月份和四季度的回款來還。這裡的回款，指的就是現金流量表中“銷售商品、提供勞務收到的現金”。
但是別忘了，收到這些回款後，除了要償還有息負債（短期借款、其他流動負債等），還有供應商150億的應付賬款、應付票據等著你呢。
所以，真正可以用來還債的，其實只是現金流量表中“經營活動產生的現金流淨額”。這個數值是多少呢？2017年是29.24億元。
我們樂觀點估計，2018年的“經營活動現金流淨額”繼續增長33%，達到40億元，平均到第一個季度就是10億元。
那麼，站在這個時點上，短期內，東方園林至少面臨著60億（90.1-21.4-10）的資金缺口。在本次發債失敗後，幾乎沒有其他有效渠道。
由此可見，真實的情況，要比公告中說的嚴重很多。
2、東方園林為何缺錢？
這幾年，東方園林訂單不斷，業績持續增長，為什麼還會這麼缺錢呢？
一般來說，上市公司缺錢無非三種原因：要麼是東西賣出去錢收不到；要麼是持續地投資搞事情；最壞的情況是經營虧損或投資失敗。當然了，如果前兩個遊戲沒玩好，就會演變成第三種情況。
而對於東方園林來說，缺錢主要是前兩種原因導致的。
先說第一種。這幾年，東方園林應收賬款的增速一直低於營業收入的增速，說明儘管業務發展迅猛，但是公司一直都採取比較穩健甚至有點保守的銷售策略。
但從應收賬款的質量來看，情況有點糟糕。和其他做鄭府生意的工程類企業一樣，東方園林也面臨著回款特別慢的煩惱。
東方園林2015-2017年應收賬款的賬齡情況
回款究竟有多慢呢？通過這個表可以看到：2015年“1年以內”的應收賬款是19.87億元，如果當年沒還上，就會在2016年記為“1至2年”的應收賬款，也就是12.47億元。如果還是沒還上，就會在2017年記為“2至3年”的應收賬款，也就是8.92億元。
我們做一個簡單的除法題：12.47/19.87=62.76%；8.92/12.47=71.53%。
也就是說，東方園林1年以內應收賬款的未回收率為62.76%，1-2年的未回收率是71.53%，遠遠高於同行平均水平。
這樣的數據，幾乎相當於鄭府對你說：錢我一定給你，但是年輕人彆著急，過幾年再說嘛。
我們再來說說第二種情況。
你可能不敢相信，自從2015年做PPP以來，東方園林不僅保證了每年的經營性淨現金流為正數，甚至還在2017年超過了淨利潤！這說明，東方園林搞工程項目，不僅能把錢都收回來，而且還能多收錢。你說牛逼不牛逼？
（注：上面我剛剛說了東方園林“應收賬款回收很難”，而從現金流量表來看，東方園林的現金流回收非常好。是不是有矛盾？後面我會分析）
但是，之所以還缺錢，那就說明公司一定是在不斷地投資搞擴張了。
事實上的確如此。2015年之後，雖然東方園林的經營性淨現金流顯著提升，但投資性淨現金流卻持續流出，而且投資性淨現金的流出，明顯高於經營性淨現金的流入。過去3年，公司經營活動與投資活動合計產生的現金淨流出都在10億以上。
這麼多的資金，全都投到了一個個的PPP項目上去了。在資產負債表上體現出來的就是，存貨從2014到2017年，猛增了將近70億元！
可以這麼說，每一個PPP項目都像是嗷嗷待哺的巨獸，需要東方園林不斷地投入資金。而通過業務掙到的那點錢，根本支撐不了這樣龐大的需求。
所以，一直以來，東方園林必須不斷地融資，不斷地上項目，一直地馬不停蹄地蒙面奔跑。
不上項目就沒法融資，不融資就無法維持項目運轉，一旦停下來，或者只要資金鍊出現一點小困難，都有可能成為致命傷。
3、東方園林存在哪些風險？
3年過去了，世界悄悄地發生著變化。
在PPP項目快速膨脹的過程中，借道PPP變相融資、注重短期利益輕視長期運營等各種亂象開始浮現出來。
在經濟去槓桿的大背景下，財政部開始在PPP項目的兩頭念起緊箍咒來：一方面限制地方政府的項目支出，另一方面找公司的茬兒，抑制公司開展PPP項目。
這對東方園林來說無異於致命一擊。
俗話說，廚房裡從來不會只有一隻蟑螂。一個小小的導火索，就有可能將東方園林在過去幾年隱藏的很多問題全都一下子暴露出來。
擺在東方園林眼前的首要問題就是，如何在沒有後方補給的條件下，化解這巨大的債務？另外，還要提防下面3個棘手問題：
首先，123億的巨量存貨將面臨減值風險。
政府和企業兩端都已經斷了活水，那麼多的PPP項目還將如何交付？
另外，應收賬款一定會越積越多。
就算這些存貨（工程項目）交付了，在目前的大環境下，地方政府不賴賬已是萬幸，想要加快結算週期，無異於痴心妄想。
最後，供應商有可能反水。
這些年，東方園林為什麼能在鄭府回款速度如此之慢的背景下，還能保持無比靚麗的經營活動現金流？秘密就是壓榨供應商。簡單說就是，向客戶提前要錢，對供應商延遲付費。
所以，這就形成了，東方園林的應收賬款，應收票據，加上預付款項不過90億元，而應付賬款，應付票據，加上預收款項卻高達150億。
往好了說，東方園林在整個產業生態鏈上有很強的話語權；但是，往壞了說，只要公司出現了什麼風吹草動，尤其是資金鍊問題，供應商們，很快就會傾巢出動，成為壓倒駱駝的最重的一坨稻草。看看樂視網是怎麼被供應商逼死的就知道了。
最 後
寫到這裡，我的內心不僅升起一股悲涼之感來。
東方園林的前半段可謂是春風得意馬蹄疾。在該轉型的時候華麗地轉型了，在該乘勢而上的時候絲毫不猶豫，無論在戰略上還是戰術上，都堪稱完美。
但是到了下半場，人們看到的卻是，一分錢也可以憋到英雄漢。不過，東方園林不是神霧節能，更不是樂視。
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