閱文集團面臨的競爭十分激烈。然而其護城河似乎隨時都有被跨越的可能。

文 | 許林豔

網絡文學第一股—閱文集團（00772.HK）3月發佈了2018年業績報告。公告顯示，公司2018年營收實現50.38億元，同比增長23%；經營利潤為11.5億元，同比增長81.4%；淨利潤為9.11億元，同比增長63.7%。

然而，看似漂亮的業績報告，並未激起二級市場太大的興趣。雖然年報的公佈刺激次日股價出現了8.31%的上揚，但是隨後幾天，公司股價接連下挫，為何市場未對閱文集團淨利潤的大幅增長表示興奮？這一網絡文學大戶出了什麼問題？

閱文集團的前世今生

閱文集團的起點在騰訊文學。騰訊文學成立於2013年，是騰訊互娛旗下重要的"泛娛樂"業務之一，2014年其以子公司的形式獨立運營。彼時，主打男性市場的"創世中文網"和主打女性市場的"雲起書院"為騰訊文學的兩大內容垂直網站，QQ閱讀和觸屏網站QQ書城是其主要的移動閱讀產品。

據多方推斷，2015年前後騰訊接收了盛大文學。而這個盛大文學也是頗有來頭，隸屬於美國納斯達克上市公司盛大網絡（2012年下市），旗下各網站佔據了網絡文學的大半江山。2004年，為幫助盛大遊戲的發展，盛大網絡作價200萬美元買入吳文輝創辦的"起點中文網"佈局網絡文學領域，之後又接連收購了"紅袖添香網"、"榕樹下"、"瀟湘書院"等不同題材類型的原創文學網站。2008年，盛大文學有限公司成立。很多熱播劇都是改編自盛大文學旗下網站的連載作品，諸如《裸婚時代》、《步步驚心》、《甄嬛傳》等。

騰訊文學與盛大文學整合之後，成立了現在的閱文集團。2017年，閱文集團風光登陸港股。然而，各種光環傍身的閱文集團，上市之後的征途並不順暢。

2017年11月8日，閱文集團正式開盤交易，股價一度漲至110港元/股，當日收盤價報102.4港元/股。然而，盛極必衰，閱文的高昂股價也只是曇花一現。此後，閱文股價總體走勢一路下行，2019年1月3日，股價跌至上市來的冰點33.55港元/股。上市僅一年多，閱文集團的總市值已經縮水了一半多。目前總市值為377億港元。

這頭網文巨獸在資本市場的能量似乎在不斷減弱。

亮眼財報背後的隱患

2018年閱文集團業績總體看好，但是細緻觀來，卻能發現隱藏在其中的危機。在線閱讀業務是閱文發展的一大基石，而支撐在線閱讀業務發展的主要就是用戶的付費情況。

分析公司年報可以發現，雖然閱文自有平臺產品及自營渠道的月活用戶仍然保持著不錯的增長趨勢，但其平均月付費用戶在2018年同比下降了2.7個百分點，至1080萬人，付費率僅為5.1%。

這一趨勢在2018年上半年就已經開始顯現，而且並未出現好轉。2018年上半年月付費用戶同比降低了7個百分點，為1070萬人，付費率為5%。此前，公司的月付費用戶增速良好，2017年月付費用戶較2016年增加了33.7%，為1110萬人，且付費比率也由2016年的4.9%增至5.8%。對於月付費用戶減少的情況，閱文集團表示主要是由於公司自營渠道的付費下滑。其自營渠道主要是指手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞、微信閱讀等。

為何到了2018年，用戶的付費率很難向上增長？閱文集團在一次電話會議上表示，短視頻給了公司很多壓力。確實，網紅經濟的出現催生了一批優質UGC內容製作者，隨著快手、今日頭條等公司入局此領域，短視頻的製作逐漸發展成了PGC化的專業運作，這更進一步形成了其搶奪用戶的競爭力，擠壓著同處互聯網領域的網絡文學的生存空間。

不僅如此，藉助這些在線視頻和網絡自媒體等內容平臺引流的新興媒體成長速度很快，而且他們的商業模式主要是採取"免費閱讀+廣告變現"，這也對網絡文學市場產生了不小的衝擊，不過閱文集團也在積極採取措施。公司計劃在2019年第二季度推出免費模式的閱讀產品，並聯合QQ瀏覽器等騰訊渠道佈局免費閱讀。

但是，在抖音、快手等在線娛樂方式的強勢攻擊下，未來並不清楚這種免費模式能否為閱文的營收做出貢獻。目前來看，在線閱讀付費率是低於視頻等其他內容形態的。而在線閱讀業務，這一公司核心業務的變動，可能會對公司的財務狀況、業績及前景造成十分不利的影響。摩根大通也對其線上閱讀業務的惡化情況表示關注，並由此對閱文集團做出賣出評級。

不僅如此，在在線閱讀業務出現疲軟的情況下，公司的銷售及營銷開支同比上漲了34%，達到12.93億元，其佔公司營收比重也上升至25.7%。推廣及廣告開支的增長是其中的主要原因。這一變化引起了花旗的注意，花旗也因此首次對其評級定為"中性"。

內憂之外，還有外患，閱文集團面臨的競爭十分激烈。互聯網領域BAT的其餘兩家也在積極佈局網絡文學領域，比如基於百度大數據的百度文學以及阿里巴巴集團旗下互聯網文化娛樂品牌—阿里文學；此外，先於閱文兩個月上市的掌閱科技（603533.SH）的發展也是可圈可點，上市之後公司淨利潤持續增長。

中國移動也是一股不可忽視的力量。背靠中國移動的咪咕閱讀，截至2017年底，全場景月活用戶數為8900萬，並開始利用人工智能優化用戶閱讀體驗，主打技術差異化。

與這些對手相比，閱文集團的護城河似乎隨時都有被跨越的可能。

不過無論網絡文學如何發展，其天花板的高度有限。2017年整個數字閱讀行業的規模也僅有152億元，由此，向下遊延伸產業鏈成為了閱文集團的必然選擇。

是否有望打造成中國版漫威

文學產業，若沒有"鏈"則沒有價值，百度、阿里也都在努力建設與網絡文學相關的產業鏈，充分發揮IP 在泛娛樂產業中的重要源頭作用，閱文集團也是如此。公司CEO吳文輝一直想把閱文打造成中國版的漫威。打通文學IP創作、自主影視開發和後端衍生變現的核心鏈條。然而，目前來看差距還是比較大，閱文是否能充分利用手中的IP，或者說其IP 是否能夠被重複開發利用，也被打上了一個大大的問號。

據年報顯示，目前公司平臺共有770萬位作家和1120萬部作品，2018年其版權運營業績十分亮眼，同比增加了160.1%，達10.03億元。收購新麗傳媒是主要原因，其加速了公司版權運營業務的發展，也抬高了公司發展的天花板。

但是高達155億元的收購費用，受到了多方質疑。這一收購價格超過了很多知名影視公司的總市值，比如第一家以電視劇為主營業務上市的華策影視（市值114億）、曾經的影視第一股華誼兄弟（市值126億）。不僅如此，新麗傳媒曾多次與A股擦肩而過。分析其財務數據可知，公司的負債金額在不斷攀升，2016年其負債總額為淨利潤的14倍，達14.69億元。

而其淨利潤並未出現太大增長。

不僅如此，新麗傳媒的現金流量淨額也十分堪憂，2016年底僅為100萬元人民幣。

在一眾質疑聲中，新麗傳媒並未逆襲。公司沒有完成2018年與閱文的業績對賭，承諾目標為不低於5億元，實則僅完成3.24億元。收購新麗傳媒能否與閱文集團的發展形成很好的協同效應，還有待投資者繼續關注。

不僅如此，由IP改編的影視劇和網劇目前也受到了政策層面的監管。廣電總局近年來大力提倡現當代題材和現實主義題材的作品，並在2017年掀起了現實主義作品的小高潮，比如《人民的名義》、《戰狼2》等，這也讓網絡文學改編的古裝IP劇降溫明顯。而且網絡文學大多都是以玄幻、仙俠為主要寫作題材，雖然閱文集團在這些熱門大類之外，新增了大量二次元、體育、科幻題材類型的作品，同時也重點推動和孵化了現實主義題材的作品，但是目前也還未產生爆品。

由此看來，閱文集團開發網絡文學產業鏈，充分挖掘利用IP價值的計劃還有很長的路要走。