引 言

十年前，万保招金作为股市中地产板块最具代表性的四大龙头股为人所知，但是在十年后，曾经被大众熟知的地产龙头已经由“万保招金”变成“碧万恒融”。名次不断更迭的同时，万保招金的销售规模持续扩大，尤其是万科，无论销售规模还是综合实力，始终位于行业前列。在2018年5月16日亿翰智库发布的《中国上市房企百强综合实力榜单》中，万科综合实力依旧占据行业第一，保利、招商蛇口和金地分列其次。

一.万保招金：同一个目标，不同的赛道

2008-2017年期间，万保招金的销售规模持续增加，2017年万科销售额达到5000亿以上；保利地产销售额同样突破3000亿，但是2017年融创中国后来居上，保利已经落后一个身位。招商蛇口自从吸收合并招商地产之后一直被业界看好，销售增速逐渐提高，在2017年销售额成功迈入千亿大关，达成千亿房企成就。金地集团自2016年伊始，销售增速就大幅提高，达到63%，并且销售规模达到1006亿，2015年至2017年三年复合增长率达到51%。

图：2008-2017年万保招金房企销售额（亿元） 注：2008-2014年数据源自招商地产

销售规模的差距只是体现万保招金之间的绝对差距，十年发展历程中，房企的投资战略、业务类型、杠杆形式、融资规模等情况无一不影响企业的发展进程。其中万科更倾向运用经营杠杆，加强合作开发和“小股操盘”，也是最早采用高周转策略的企业之一，并拥有着标准化的产品线。相反，保利更多的是利用财务杠杆，积极投资布局。

招商蛇口和金地都主张稳健的财务结构，追求财务安全。相比招商蛇口，金地在拿地策略上的节奏错误导致企业高点拿地，失去了快速发展的机会。招商蛇口一直以来重视收并购，土地资源充足，尤其是前海土地的确权给招商蛇口的发展带来了重大的机遇。

二.不同的杠杆类型，同样的规模扩张

（1）高周转

从1988年首次涉足房地产行业以来，万科便定位专业的城市住宅开发商，从万保招金到碧万恒融，万科一直处于第一梯队中。2010年，万科坚持快速开发，快速销售的经营策略，并持续加快周转，销售额破千亿。一直以来，万科始终坚持合理的财务结构，以较稳定的增速逐渐扩大规模，2017年销售规模突破5000亿。

图：2008-2017年销售规模及销售同比（亿元）

万科是最早采取高周转策略的企业之一，实施“5986”模式，即5个月开工，9个月开盘，普通住宅要占到80%以上，开盘后当月销量要达到60%。高周转使万科库存量降低，并能根据市场形势变化灵活定价。从监测的典型项目上看，万科周转速度高于保利，万科平均周转时间为27个月，保利平均周转时间为38个月。

面对宏观调控、融资渠道的收紧，高周转模式能够对减轻企业资金链压力起到重要作用。2008年至2017年，万科的存货周转率维持在0.33左右，保利的存货周转率维持在0.28左右。万科标准化的产品线以及高周转策略可以提高企业的资产利用效率，进而推动企业的业绩增长。

表：万科与保利住宅业务周转情况

图：2008-2010年万科与保利地产存货周转率比较

（2）合作开发

高周转是房企获得高财务收益的有效手段，但是高周转模式并不能解决市场调控带来的所有问题。资金和开发实力是企业在战略扩张的过程中决定成败的关键因素。万科选择使用另一种经营杠杆——“合作”来做大做强，在2000年之前便开始推行“合作开发”模式，与合作方强强联手，来增强企业竞争能力，降低开发风险，同时缓解资金压力。

从少数股东权益占净资产的比重来看，万科与保利相比，一直处于较高的位置。2014年，万科首次提出“小股操盘”合作模式，让资产变“轻”，并对合作项目操盘输出企业品牌，进而提升投资回报率，扩大企业规模。2014年万科的少数股东权益占比达到24%，后续随着对“小股操盘”的探索，少数股东权益占比进一步增加。

从投资收益占净利润比重来看，2014年由于联营、合营公司实现的万科权益利润和以股权转让方式的项目合作实现的收益增加，万科投资收益占比大幅增长，达到22%，实现投资收益42亿元，同比增长314%。同年，销售规模突破2000亿，万科利用经营杠杆进一步撬动规模的增长。

表：万科小股操盘合作项目

图：2008-2017年万科与保利少数股东权益/净资产比

图：2008-2017年万科与保利投资收益/净利润比

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2.保利：关键周期加财务杠杆，实现规模增长

与万科不同的是，保利善用财务杠杆扩大投资、增加土储。2015年，保利调整负债结构，优化资产质量，增加公司债和中期票据的发行比重，直接融资比重上升至15%，净负债率下降至55%，为2010年以来最低，同时，发挥央企融资优势，全年有息负债综合成本为5.2%，较2014年下降1.3个百分点。

表：2015年保利融资情况（部分）

2010年保利为扩大土地储备面积，进一步提升财务杠杆，净负债率达到123.3%。投资力度的加大，为保利后来销售规模的增长提供了充足的土地资源。2012年保利销售额成功突破千亿大关，开启千亿保利的新篇章，销售增速达到39%，而同年万科销售金额增速仅为16%。保利地产作为央企，对市场一直采取积极布局、积极投资的态度，并利用较低的融资成本获得充裕的资金支持，完成城市覆盖、项目拓展。

图：2008-2017年销售规模及销售同比（亿元）

通过比较净负债率，保利在规模扩张中，净负债率一直维持在50%以上，而万科始终维持在35%以下。净负债率可控范围内，有息负债的增加，为保利提供了充足的现金储备，保障投资。

图：2008-2017年保利与万科净负债率比较

图：2008-2017年保利新增土地储备（万平方米）

万科和保利十年复合增长率分别达到31%、35%，同属于行业龙头，同样实现了规模的扩张。但不同的是，万科更重视使用经营杠杆，通过项目合作、“小股操盘”的方式不断扩大规模。2014年销售突破2000亿，2016年突破3000亿，2017年突破5000亿，规模实现跨越式增长。保利则主要通过财务杠杆，增加有息负债的方式扩充土地资源，实现规模的快速增长。

图：2016-2018年保利与行业前三销售额比较（亿元）

在去杠杆背景下，单纯通过增加财务杠杆扩大规模的手段会使企业发展受到限制，适当增加经营杠杆也是一种不错的选择。最近两年，保利地产增加合作和收并购方式，至2017年销售业绩规模成功突破3000亿，距离行业前三越来越远。

三.同规模下金地与招商虎超龙骧

“万保招金”中招商与金地销售规模属于同一个梯队，金地一般处于领先地位，在2011年至2018年5月期间，销售金额三次被招商赶超，但金地在前两次超越后均再次反超招商，原因何在？2018年金地能否再次实现反超？

图：2008-2018年招商蛇口与金地销售额比较（亿元） 注：2008-2014年数据源自招商地产

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1、金地：投资策略失误掣肘规模扩张

从投资策略来看，行业低位时期是开发商土地投资的有利时机——行业低位时，地价相对较低，是拿地的有利时机，不仅可规避高昂的价格，为后期盈利奠定基础；也可减轻房企负担。

而纵观金地2007年至2017年十年间的新增土地储备情况，金地在行业低谷期较少拿地，而行情越好时逐步加仓。2007年金地积极拿地，扩充土地储备，净负债率达到89%，从投销比上看，2007年金地投销比达到0.92。但不幸的是，遭遇了2008年的楼市寒流，导致在2008年和2009年上半年能以低价拿地的黄金时期，金地却又捉襟见肘。在2009年下半年到2010年年底，市场逐步回暖，金地积极投资，拿地金额超过206亿，投销比达到0.98。2010年地产调整政策发布，市场再次陷入冷清的局面。2011年和2012年，金地在市场冷清的情况下，再次做现在来看并不太明智的判断——谨慎拿地，错过了低价拿地良机无力补仓。同样在2011年和2012年，净负债率和投销比均陷入低位。

金地慢半拍的拿地节奏导致手里持有大量的高价地，延长了开发周期，增加了开发难度，2012年招商蛇口销售额首次超越金地。同时在2011 -2014年金地销售复合增长率仅有17%，虽然2013年金地再次实现反超，但是2014年金地销售额再次被招商超越，同一时期，招商复合增长率达到34%。

图：2007-2017年金地新增土地储备与净负债率（万平方米）

图：2007-2017年招商蛇口与金地投销比 注：2010-2014年数据源自招商地产

金地与招商的超越与反超恰巧说明企业时刻把握行业周期的重要性。金地多次错过房地产市场火爆时的扩张时机，销售业绩被万科、保利远远甩在背后。不过“吃一堑，长一智”，2013年后，金地改变投资策略，把握拿地节奏，逐步增加投资，2017年新增土地储备超1300万平方米。2016年和2017年连续两年销售规模超过1000亿，并且2015年-2017年复合增长率达到51%。

但是，根据亿翰智库发布的《2018年1-5月中国典型房企销售业绩》榜中，金地2018年1-5月份销售额为485亿元，同比下降6%。与此同时，招商蛇口2018年1-5月份销售额达到518亿元，再次形成对金地的超越，未来二者前景可期。目前，与“碧万恒融”的距离越来越远，身后的新生房企也是虎视眈眈，未来金地能跑多久，能跑多快，能不能再次反超招商，将会是一场持久战，我们也期待2018年下半年金地销售业绩的释放。

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2、招商：周转拖慢持续增长

观察招商蛇口的净负债率可以发现，招商的净负债率一直都处于一个相对较低的位置，尤其是在重组之前，净负债率最高不过40%。可以说招商蛇口并没有过多的利用财务杠杆推动规模增长。重组之后，招商蛇口积极转变思维，即使在信贷市场持续收紧的同时，仍然积极拓展融资渠道，加大与各类金融机构的合作力度。从2015年开始，净负债率开始逐步往上，2017年净负债率提升至60%。

图：2008-2017年招商蛇口净负债率 注：2008-2014年数据源自招商地产

除了较低的财务杠杆，招商蛇口的经营杠杆也相对较低。虽然高周转在很长一段时间内成就了内地大部分的房地产开发商，但招商蛇口受制于土地获取方式及项目特殊情况等原因，周转速度一直偏慢，所以在资本市场上，对招商蛇口更多定位于“资源型”企业。虽然土地资源储备丰富，但招商蛇口依旧积极通过招拍挂、合资合作、收并购的方式在全国扩充资源。而且招商成立了专门的并购小组以及央企资源整合小组，收并购已经成为招商蛇口重要的战略举措。

从招商蛇口与金地存货周转率上看，自2015年招商蛇口吸收合并招商地产之后，存货周转率逐步上升，经营效率有所提高。比较监测的典型项目显示，招商蛇口整体周转速度偏慢于金地，金地平均周转时间为41个月，而招商蛇口平均周转时间为48个月。

表：招商蛇口与金地集团住宅业务周转情况

图：2010-2017年招商蛇口与金地存货周转率比较 注：2010-2014年数据源自招商地产

随着招商蛇口“前港、中区、后城”产业模式的拓展以及前海土地确权的完成，充足的土地资源以及积极的投资布局为招商蛇口提供了扩张的基础，尤其是前海土地是招商蛇口未来发展的重大机遇。在亿翰智库发布的《2018年1-5月中国典型房企销售业绩榜》中，招商蛇口销售额达到518亿元，占2017年全年销售额的46%，相比去年同期增长了20%，未来销售可期。招商蛇口背靠招商局集团，土地资源丰富，但企业发展也要紧随市场导向，制定适合自身的战略，拥有“资源的壳，市场的心”，方能持久发展。