作者 | 閒彥

如果一家公司符合下面這些條件，你會不會奮不顧身撲上去？

作為股東，你2017年每投給公司1元錢，公司當年就給你賺回來近3元錢；

作為公司的長期投資人（既包含股權投資人，也包含債權投資人），你每投給公司1元錢，當年的回報就有0.34元。

上述的天大的好事，體現到財務報表上時，就是下列這兩組數據：

2015-2017年平均淨資產收益率（ROE）：90%，149%，298%。

2015-2017年投資資本回報率（ROIC）：28%，31%，34%。

猜到你已經身體燥熱面紅耳熱雙眼迷離了，你一定會問：到底是哪家公司？風雲君我們愛你，我們要給你生小猴子，求你快告訴我們代碼！

且慢。

這世間有許多簡單而美麗的財報，只是我們日常接觸較少而已。所以，風雲君想，何不帶領各位小白（哪白？哪都白）看看這樣的財報到底長什麼樣呢？

雖說沒有對比就沒有傷害，風雲君也擔心這樣的財報會拉高你對上市公司的預期，大幅縮短你珍藏的《值得投資的股票清單》。

但轉念一想，我們總不能像鴕鳥一樣，把頭埋進沙子裡然後在自己的世界打轉；相反，看看外面的世界總是好的，吃不上豬肉也好歹要見過豬跑！

風雲君今天選了一家美股零售業的代表公司，和大家分享“無腦式”閱讀體驗：你想要知道的、你所關心的都在報表上，幾乎不需要再去推演、再去求證，最多就是把零星的數據摘到一起。

長期浸淫在地雷陣，風雲君也是很久沒有感到兩眼放光，恍如隔世。

這種躺在搖椅上讀財報的滋味兒，能不享受嗎？

一、公司簡介

風雲君就不賣關子了，這家公司就是The Home Depot（家得寶）。

公司成立於1978年，1981年在紐交所掛牌上市（代碼：HD），總部位於喬治亞州亞特蘭大市，是北美家居建材零售龍頭、全球最大傢俱建材零售商，業務遍佈美國、加拿大及墨西哥。

在《財富》最新一期評選的全球最受尊敬企業名單中，家得寶排名第22位，力壓貝萊德（BlackRock）、波音（Boeing）、沃爾瑪（Walmart）、豐田（Toyota）等各行業明星公司，並在社會責任、財務狀況、長期投資價值、商品及服務質量等核心指標上取得業內第一。

光環籠罩之下，總共才82頁的財報無疑相當吸引人。讀完後，風雲君認為核心問題可以歸納為兩個：

1、公司在運營上有何與眾不同？

2、閃亮的回報率背後是怎樣的故事？

等到我們說清楚這兩個問題，這家公司也就算弄明白了。

二、看上去並不性感的行業

零售行業算得上是多數人的商業意識啟蒙課堂，無論是身邊的奶茶店、涼粉鋪、煎餅攤，還是7-11便利店、星巴克、超市百貨，你多少都會從消費者的角度去窺探櫃檯另一端的那群人是怎麼做生意的，也會不斷思考為什麼有些鋪面門庭若市，而有的卻門可羅雀。

慢慢的，你也有了一些粗略的概念：供應商、存貨、顧客、定價、利潤、週轉率、連鎖模式、客流、獲客成本、坪效、客戶黏性……

當你搞明白了零售行業的各種問題，那麼不管什麼“新”或者“老”零售，什麼線上線下融合，什麼花樣百出的創（zuo）新（yao），你都能夠最終還原到最本質的商業原理和知識體系，認識到太陽底下哪有那麼多新鮮事，不過都是新的消費需求推動下的必然產物——頂多就是演進（evolution），何來革命（revolution）一說！

1、增長模式探討

作為一家零售企業，要實現收入的持續增長，有哪些辦法呢？

往大里說，其實就兩條路：實現單店銷售增長，開更多店。

單店銷售增長是一個系統工程。

簡單來看，提供更多門類的商品和服務，專業而細緻的店員服務，挑選好賣的商品從而加快銷售週期，確保供應鏈響應迅速、貨品齊全、碼放有序，也可以延長營業時間……

從顧客角度出發，一切都是要圍繞客戶體驗展開，讓顧客滿意：經常光顧，捨得花錢，離不開你。

家得寶的生意主打性價比，力圖和消費者形成微妙關聯：因為我能幫你省錢，所以我來賺你的錢。

有沒有感覺務實的美國人民和我們的廣大淘寶用戶都是一類人？

開更多店，基本就兩條路：既可以通過自己開店實現，也可以做併購。

完畢。

什麼？還可以多元化、搞房地產、上市割韭菜、高送轉、掏空上市公司……？

騷操作，但是人家真沒這路數。

如果再考慮盈利呢？那就要進一步納入成本因素了，比如貨品種類、額外服務、是否實行24小時營業制度，都需要進行測算。

那麼我們套用這個框架來看看家得寶是如何驅動自身成長的。

首先，家得寶的成長速度並不亮眼。

自2012財年以來（注：公司財年截止日期為下一日曆年度的1月底），營業收入年增長率都在5%-7%附近。

2007-2009財年，受美國次貸危機影響，公司營業收入大幅下滑，連續三年錄得-15%，-8%，-7%的負增長，累計下跌27%。直到2010-2011財年才企穩回升。

經過10年的努力，2016財年（截止2017年1月29日），公司營收才趕超2006財年（截止2007年1月28日），增速並不快。

我們再來看同期美國全國住宅價格指數，是不是幾乎完美吻合呢？

2006年見頂，2007-2011年持續下跌，2012年開始企穩回升並於2016年年底超過2006年的水平。

所以，家居建材行業龍頭的營收增長几乎就是美國住房市場回暖的一面鏡子。而美國住房市場總體向來都是波瀾不驚、相對穩定的。住房價格指數從2012年2月的低點134到2018年5月的接近200點，漲幅接近50%，這已經算是歷史同期較高水平，但是年化後CAGR也僅為7%，和我們國內動輒年內暴漲50+%的行情比簡直不值一提。

再回到公司本身，先看單店銷售情況。每平方英尺（注：約合0.1平方米）產生的收入為417美元，同比增長6.7%。

結合風雲君前面提到的營收增幅，你也應該猜得到“開更多店”的影響幾乎為0。

我們來驗證： 2017財年，公司在美國新開店數為3家，總店數達到2284家。

可見，和已有的規模相比，增量非常小。我們也可以看出，過去5個財年，公司新開店數目和已有規模相比都幾乎可以忽略不計，也就意味著公司沒有空間再進行擴張。

所以，所有可預期的增長都只能來自於單店營收的增長。

其實公司並非沒有嘗試過在歐洲、日本、中國等主要經濟體進行異地擴張，奈何最終都因為水土不服不得不選擇退出。

這當中的主要原因還是文化差異：自己動手（Do-It-Yourself）vs. 替我動手（Do-It-For-Me）。事實證明，還是勤勞的北美人民更熱衷於自己動手、豐衣足食。

風雲君身邊就經常有句玩笑話：檢驗你有沒有真的在美國生活過，就看你能不能獨立換車胎——不論男女。實際上，油管網上幾乎有你想要學習的一切勞動技能。

風雲君就曾經自購車窗升降器，藉著網上現學的技能拆開車門、不到半小時解決問題，那種成就感槓槓滴！

想起熱愛勞動的男女老少，在公交車上認真讀書的老人小孩，風雲君忽然想到一段歌詞：“愛學習、愛勞動……”，這到底是寫給誰的？

2、難以逾越的護城河

A、

言歸正傳，雖然規模見頂限制了家得寶的進一步擴張，但是這種規模也是風雲君眼中公司最大的護城河：多數美國人——無論是居家DIY高手（含自認為的那部分）或者家裝行業專業人士，隨時有需要，隨時都能驅車半小時到達一家附近門店。

平均單店面積多少呢？104000平方英尺，約合1萬平方米，貨品種類達到3-4萬種。

這保證了無論任何一家門店都有能力提供全品類、真正的“一站式”服務。

為啥說“一站式”服務如此核心？

下面這張2015-2017財年的收入分類表就說明了一切。

在所有分類當中，沒有任何一個子項目的銷售收入貢獻超過10%。

這也就意味著，如果你是家得寶的競爭對手，你打算從哪一塊兒開始蠶食呢？初期計劃投入多少、備多少貨呢？你覺得消費者進店後能夠不用再去別家就完成採購清單嗎？

結論多半是洗洗睡吧！

同樣值得關注的是，在公司2284家門店中，90%的店面為自有，僅有10%的店面為租賃。

為什麼這麼多自有門店呢？除了成本考慮以為，風雲君認為還有“卡位”需求。

美國知名有機食品公司——Whole Foods Market（“WFM”）（注：去年8月WFM被亞馬遜以137億美元收購）就曾拿下部分區域土地使用權後不經營而是放租給行業外公司，從而避免同行業其他公司佔據有利位置。

所以，對零售商而言，2284家門店構成的防禦網蘊含著巨大的商業價值。另外，這也確保了公司在不同社區能夠長期平穩經營並免於核心業務受到干擾。

B、

正如公司所言，“從不將用戶體驗看做一筆特定的交易”；相反，它應該貫穿整個消費場景——從引起購買興趣，到具體購買動作，再到完成購買和售後服務。

面對消費者購物模式的轉變以及由此而來的線上競爭，公司很早就在嘗試開展線上線下的融合：

2011財年，家得寶開始發力線上，同時打造BOPIS（Buy Online, Pick-up In Store）——線上購買，門店取貨；

後續又陸續推出了BOSS（Buy Online, Ship to Store）——線上購買，寄往指定門店；

BODFS（Buy Online, Deliver From Store）——線上購買，門店寄送；

BORIS（Buy Online, Return In Store）——線上購買，門店退貨等。

簡單來說，既然顧客需要，線上線下融合那是必然之選，埋頭默默做就是了。

2017財年，超過45%的線上訂單是在門店完成交易，同期公司線上零售額增長率為21%。

雖然這在美國早已經不是什麼新鮮事兒了，但是風雲君記得近兩年有國內商業大佬給這種模式起名“新零售”，據說還有人在爭搶誰最先提出這麼牛逼閃閃的概念。

風雲君表示讀書少，求不騙……

C、

最後，公司還有哪些零售業通常的打法呢？

我們再來撿幾個說說。

a. 自有和獨家銷售品牌（proprietary and exclusive brands）

這一塊向來是零售商主打的賣點之一，無論是Costco旗下的Kirkland，還是Walmart旗下的惠宜等都是比較成功的自有品牌典範，為公司增加客戶粘性的同時也保障了整體利潤空間。

雖然公司沒有披露自有品牌在總銷售額中的佔比（自然有和代銷品牌利益衝突的原因），但是看著這些密密麻麻的自有和獨家代理品牌商標，風雲君相信公司的品牌開發力度不會低。

b. 自有品牌信用卡PLCC（Private label credit card）

公司自有品牌信用卡為消費者提供額外服務，比如365天退貨政策以及針對專業人士的燃油獎勵以及延期付款等，這有助於提升客戶粘性。從過去幾年的數據來看，該業務發展總體穩定。

2017財年，新開卡用戶440萬人，總活躍持卡人人數升至1500萬人，勢頭良好。

c. 員工構成

公司為了控制員工成本，僱傭了大量臨時工，這部分員工薪資不由公司直接對個人發放。全職員工佔比僅為6%-7%之間。

而競爭對手Lowe’s在2017年全職員工20萬人，總員工31萬人，全職員工佔比65%，遠高於家得寶。

這兩家行業內排名第一、第二的公司銷售毛利率近似，但營業利潤率卻在近幾年始終是家得寶更勝一籌。2017財年，營業利潤率差異擴大到5個百分點，顯示出家得寶的運營效率更高。

雖然兩家公司都只給到SG&A（銷售及一般費用）總數而未進一步拆分費用明細，但是從Lowe’s的披露來看，人力成本是列示的第一項，以傳統的重要性“先重後輕”順序來說，風雲君推測人力成本應當是Lowe’s的第一大運營開支。

（來源：lowe’s 2017財年報告）

所以，風雲君認為，兩者截然不同的用工策略是彼此經營業績差異的主因。

然而到底長期來看孰優孰劣，風雲君不做評判。

三、股東回報

作為價值投資標的的典範，家得寶的利潤率（毛利率、營業利潤率、淨利率）似乎也沒有非常耀眼，那這家公司到底有哪些特別之處？

1、堅定回報股東

首先，我們必須確認公司管理層主要追求什麼，而這種追求是否和我們自身作為投資者的訴求相匹配。

比如，公司優先考慮的是成長還是價值？主要考核指標是什麼？而吸引到的主要股東是計劃長期持有，還是博短線？

明白這一點就能避免很多誤會，找到百媚千紅的股市間的情之所鍾。

從家得寶來看，公司表示首先確保主業長期發展，其餘都以股東回報為核心：

取上一年度利潤約55%作為本年度分紅，確保分紅每年都提升；

以高ROIC（投資資本回報率）為主要考核指標，過剩現金使用要對比股票回購測算帶給股東的利益孰高，進而權衡分配；

只要能創造價值，堅定開展股票回購。

再來看股息回報和回購力度。

下圖列舉的是公司自從2005財年以來的13年間各年度用於股票回購和現金股利支付所付出的金額。不考慮貨幣的時間價值，這些年的總回報達到了960億美元，而同期通過發行股票所募集到的資金總額是多少呢？

區區36億美元。

試問A股芸芸眾股，有幾家能有這樣的回報？

當別人在談笑風生價值投資時，你一定要先分清哪些才是真的價值投資標的。

以2017財年為例，我們來看瀑布圖。

顯然，公司賺到的錢主要就是做了兩件事：股票回購和現金股利支付，分別達到80億美元和42億美元，遠遠超過資本開支和併購花費的19億美元以及償債用的5億美元。

2、現金機器+順勢而為

充沛而穩定的現金流或者是現金創造能力往往是融資能力的先決條件。

我們重點來看兩個指標：自由現金流以及利息覆蓋倍數。

先來看自由現金流。公司自2005年以來的13個財年間，不考慮貨幣時間價值，總共產生經營性現金流958億美元，而同期的全部資本開支是253億美元。

綜合來看，多年來公司通過經營創造的可供股東自自由分配且不影響正常經營活動的最大現金流達到705億美元。

然而前面我們計算過，公司的真實回報——現金股利+股票回購共達到了960億美元！

這說明公司在通過舉債的方式“無節操大肆”回報股東。就問股東喜不喜歡？！

2017財年，公司經營性現金流達到120億美元，自由現金流達到101億美元，均為歷史同期最高。

我們再來看利息覆蓋倍數。目前公司利息覆蓋倍數在14倍，也就是說，利用當期的經營利潤去償還利息支出綽綽有餘。

另外，公司經營狀況穩定，現金循環週期總體較短且從2009財年的52天將至2017財年的38天，現金使用效率穩中有升。

有了充足的產生利潤和製造現金的底氣，為了加倍回報股東，那剩下的路基本就只有一條：改變資本結構、加大財務槓桿。

看到公司的權益乘數，是不是有些“令人髮指”！

在公司大幅舉債和股票回購的雙重影響下，2017財年平均權益乘數居然達到了15倍！

在淨利率持平，資產週轉率穩步微升的同時，權益乘數的突飛猛進成為淨資產收益率大幅上升的主要原因。

那麼，這裡的加槓桿到底是孤注一擲的蠻勇，還是深思熟慮過後的謀斷呢？

一方面，通過之前的分析，我們看到目前美國的家裝建材行業正跟隨房地產行業以及整個經濟持續復甦的步伐而處在上升週期。這對公司經營面影響積極。

另一方面，同期資金成本卻是半個世紀以來的低點。

美國國內利率近年來始終在低位運行，作為全球資產定價之錨的美國10年期國債利率即便到了今天也還在和3%的小目標打情罵俏，放在歷史來看仍然很低。

另外，美國公開市場委員會也對提升聯邦基金利率慎之又慎，截止5月28日，目標利率只有1.7%。

（左側為美國10年期國債利率，右側為聯邦基金利率）

（來源：macrotrends.net）

所以，既然公司經營狀況確定性高，資金成本又是歷史性低位，如果你是公司CFO，你會怎樣借勢呢？

舉債！

3、債務規劃與成本

我們再來看公司的債務規劃做得怎麼樣。每年的還款金額——本金及利息各是多少？表外的經營性租賃安排是多少？是否有“照付不議”一類的表外合約呢？

這類披露當中的貓膩通常較多，在A股的披露要求下，上市公司往往選擇藏著掖著，東一下西一下。作為分析師，不花些時間和精力也很難整理齊備。

然而，在美國會計準則披露要求下，只需要在財報中找到下面這樣的一張表，所有你想知道的公司合同義務就都在上面了。

公司總合同義務為522億美元，其中1年內到期金額60億美元，1-3年67億美元，3-5年67億美元，5年後為327億美元。

結合公司的運營能力，即便不考慮借新還舊，那最近5年也不會有兌付危機。

通過這張表，各期短期借款，長期借款本金、利息，資本性租賃和經營性租賃待支付數額等，一眼盡收。

風雲君不禁嘖嘖稱讚！要是我大A股也能有類似的披露指導、甚至強制披露要求，不知道能省去多少投資人的無謂辛勞？

再來看債務成本。

短期借款成本多少呢？截止2017財年年底，加權平均利率為1.45%，雖然比上財年年底的0.63%有所上升，但是依然很低。

長期負債呢？風雲君截取了2017財年年底時，部分期限到2040年及以後的貸款金額（單位百萬美元）及利率。可以看出，長期利率依然超級低！這樣低的債務成本，不知道要羨煞多少公司！

那麼，負債當中有多少是浮動利率計價？如果未來利率上行，那公司的風險是不是會加大呢？

根據公司披露，浮動利率貸款本金共計17.5億美元，佔債務組合池的7%。另外，公司採用利率互換（interest rate swap）來管理固定與浮動利率貸款組合池。

四、結尾

是不是感覺讀海外財報也不難？只要上市公司披露到位，投資者就能比較輕鬆獲取相關信息。

回到家得寶本身。作為投資者，你可以贊成或者反對股票回購操作，可以贊成或者反對大量僱傭臨時工的經營方式，也可以贊同或者反對公司所在行業平淡無奇且與地產行業高度相關。

但是，你清楚你買的是什麼、又因為什麼原因不買。

這就是風雲君希望藉著風雲課堂帶你認識的內容。

這是風雲海外課堂的第一課，風雲君將視讀者的喜愛程度（就是打賞金額啦）和反饋意見（就是評論數量和質量啦）來調整研究方向和進度。

如果我們感受到大家對這種財報教學形式的喜歡，我們就多寫一些，就這麼簡單。