視覺中國是國內首家互聯網圖片公司，成立於2000年，主營始終為視覺內容業務。2014年，公司通過借殼遠東股份進行上市，借殼上市後，公司通過收、併購及戰略合作，逐步擴張業務版圖，先後收購了億迅、500px、司馬彥、上海卓越、易教優培等等公司。

目前公司的圖片版權交易平臺在線提供超過2.7億張圖片、500萬條視頻素材和35萬首各種曲風的音樂或音效，處於行業內絕對領先地位。

一、主營業務介紹

公司的主營業務為視覺內容與服務，即：把上游的PGC視覺內容通過自身的平臺，運用大數據、人工智能等技術高效送達給下游客戶。公司最核心的競爭力在於內容和平臺兩方面。內容方面公司擁有海量的PGC圖片內容，平臺方面搭建了2B以及2C的平臺。

其中內容方面，其來源主要分為三部分：自有版權內容、合作供應商和簽約供稿人。

公司的自有版權內容體現在版權內容的公司均為公司的全資子公司，具體的主要來源於CorbisImages和東星娛樂兩家。

2016年7月，視覺中國以8083萬美元收購了核心資產為Corbis的聯景國際100%的股權。CorbisImages是比爾•蓋茨於1989年創辦的全球第三大圖片庫，在線圖片庫擁有近5000萬張照片，19萬條視頻，主要記錄了19世紀至20世紀全球重大歷史事件的原版圖片、底片、印刷物等檔案，CorbisImages為客戶提供包括創意類、紀實類、時事類，以及娛樂類等圖像，協助創意專業人員為網站、雜誌、報紙、書刊、電視，以及電影製作出色的作品。

東星娛樂則是2012年公司收購的大中華區最大最專業的、從事娛樂新聞圖片和視頻素材採編的專業製作機構。東星娛樂成立於2002年，是專業從事港澳臺地區及中國內地數字娛樂資訊圖片和視頻內容採編的供應商，擁有數千萬張圖片，是最全面的娛樂時尚媒體庫。

兩家合作供應商分別屬於創意類圖片平臺和娛樂類圖片平臺。

（2）合作供應商

合作供應商模式主要體現在公司部分收購其股權或與其成為戰略合作伙伴。目前公司合作的主要供應商有GettyImages和中國新聞社等。

2016年6月，公司以3.12億人民幣收購了Getty香港50%股權。Getty是全球最大的圖像素材平臺，主要為廣告公司、大型企業等客戶提供海量創意類圖片、影視素材及音樂素材。

Getty擁有超過8億張圖片，並保持每月超過5萬張的更新速度，服務全球120多個國家和地區，擁有全球4500餘位簽約攝影師、攝像師。Getty香港業務覆蓋大中華區，包括大陸、港臺等地。

中國新聞社則是在2017年6月2日公司與其簽訂戰略合作協議。中國新聞社是中國加強國際傳播能力建設的中央媒體之一，擁有46個境內外分社和超過100名攝影記者，旗下有中國新聞社圖片網絡中心，現庫存圖片約300萬張，其中有大批歷史事件、歷史名人的圖片。

這兩家合作供應商分別屬於創意類圖片平臺和新聞類圖片。

（3）簽約供稿人

公司簽約供稿人的主要對象是500px和視覺ME社區。

2018年2月公司收購了500px100%股權。500px是2003年在加拿大成立的全球頂尖的攝影師圖片社區網站，註冊會員超過1300萬，圖片數量超過1.2億張。500px網站在用戶服務、版權授權及定製拍攝業務等方面經驗豐富、口碑很好，其客戶包括谷歌、索尼、Airbnb、LonelyPlanet等全球知名企業。

視覺ME是公司的另一家簽約供稿人，創立於2012年。公司主要圍繞著設計師的核心需求，提供海量的正版創意素材，有超過300萬的設計師在該平臺進行分享和交流。

上述兩家簽約供稿人均屬於社區類型的原創設計作品分享交流平臺。

而在平臺方面，公司主要是背靠大數據和人工智能等技術，自主研發了業內先進的圖像搜索、版權跟蹤、圖像識別、自動標籤等等技術，提升公司產品服務的交付能力和客戶產品體驗。

其平臺的技術性主要體現在：

第一，關鍵詞精準推薦等完善搜圖效率。基於近百萬的結構化的關鍵詞描述體系，以及持續產生的千萬級的用戶行為數據搭建。

第二，為客戶提供API服務。客戶可通過API服務連接公司的高質量正版內容，結合自己的應用場景自由調用API，靈活滿足內容需求。截目前已接入API的客戶包括百度、騰訊、阿里巴巴、一點資訊、網易、新浪、鳳凰網等等28家各類客戶的應用場景。

第三，開發圖像追蹤系統。2016年初公司開發的圖像追蹤系統，又稱鷹眼系統，能夠實現通過人工智能、圖像比對、爬蟲技術來追蹤公司擁有代理權的圖片在網絡上的使用情況，從而降低版權保護的成本。

二、行業及產業鏈情況

公司所在行業為視覺素材行業，其上游為視覺內容提供方，主要包括攝影師、攝像師、設計師、圖片社、媒體、藝術家、畫家等；下游圖片需求方包括廣告公司、公關公司、設計公司、媒體、出版商、電視臺以及企業等，以行業角度來看，下游行業主要包括廣告、傳媒、互聯網、廣電等行業。中游的視覺素材平臺可為客戶提供創意圖片和影視素材，還能為客戶提供定製拍攝服務。目前，隨著互聯網的快速發展以及新媒體的興起，互聯網行業已成為視覺素材行業的第一大客戶群。

視覺素材行業提供的內容主要包括圖片、視頻兩大類，其中圖片又可分為編輯類圖片和創意類圖片。

編輯類圖片主要服務於新聞類報紙、雜誌、網絡等媒體，其特點是一般強調內容的真實性、新聞性，對圖片質量的要求並不高。優秀的編輯類圖片可能出自普通的數碼相機甚至是手機，關鍵在於能否把握住新聞事件的瞬間。

目前在編輯類視覺素材領域，主要參與者可分為官方通訊社和民營企業兩大類。其中，官方通訊社主要包括新華社、中新社等，內容主要為時政類編輯視覺素材，特點是：儘管不具有獨立的市場地位，但在國內圖片交易總量中佔有較大份額。民營企業則更多專注於體育、娛樂、財經等編輯類視覺素材，參與者主要包括漢華易美（視覺中國的子公司）和東方IC。

另外一種圖片類型，創意類圖片主要服務於廣告代理商、企業以及專業性期刊、雜誌，其特點是：一般要求圖片的針對性較強，對圖片的質量要求高，需求量也比較大。

創意類素材領域的主要企業是華蓋創意（視覺中國的子公司）和全景網絡。華蓋創意與GettyImages等國外供應商有長期穩定的合作關係，同時也有不斷豐富的本土創意內容。全景網絡則是中國最早的數字商業圖片庫之一，在本土創意內容方面較有特色。

公司在行業內處於龍頭地位，在綜合市場份額方面佔比40%以上（商業類佔50%、媒體類佔30%）遠超行業內其他競爭對手（全景網絡商業類佔20%、媒體類佔5%）。

目前國內視覺內容素材行業尚處於發展早期階段。圖片版權交易與廣告業息息相關，根據普華永道的數據，2016年圖片交易市場規模佔據全球廣告業產值的2.4%；而根據賽迪諮詢預測數據，2016年我國圖片交易規模僅佔廣告業產值0.6%，佔比僅為全球市場情況的1/4，還有較大的滲透潛力。

在視頻、音樂、文學等知識產權類作品正版化的推動下，公司所在的圖片素材行業大概率也將在未來逐步進入高速發展期。假設2019年圖片市場對廣告市場滲透率能達到1.2%，以目前國內廣告市場進入穩定發展時期來看，假設廣告市場2016-2019年複合增長率在8%左右，2016年廣告行業規模約為6489億，那麼2019年圖片行業市場規模有望達到100億，三年複合增速約為36%。

三、財務分析

近年來公司的營業收入及淨利潤均呈現持續增長態勢。

而在收入結構方面，公司目前的收入構成為：視覺素材與增值服務佔72%、軟件信息服務佔17%、廣告創意服務佔9%、視覺數字娛樂佔2%。視覺素材與增值服務部分就是公司最核心的圖片內容主業。這部分核心主業的收入近三年同比增長率分別為：36%、27%、-13%，出現了增速下滑的態勢。但從2018年Q1的數據來看，營收的整體增長恢復迅猛，而視覺素材主業佔營收的比重目前為70%以上，因此存在該部分業務恢復快速增長的可能性。

此外在利潤率方面，公司的主業視覺素材部分由於擁有高壁壘，因此歷年毛利率始終穩定在60%以上，且有穩步提升。這種利潤率的提升也支撐了該部分業務在2017年收入增長率為負的情況下，仍產生正的毛利潤增長率。（2015-2017年分別為31%、35%、14%。）

公司的毛利率水平與國外同行業公司的毛利率相比均較為接近，且國內公司的毛利率水平要高於國外，體現在目前國內的視覺素材行業尚處於在蓬勃發展的時期，市場規模不斷增長，因此未來公司的毛利率有望在一段時間內維持在當前這樣的高水平。

而在費用方面，公司銷售費用率顯著低於同業，體現了公司較強的獲客、議價能力。

三、可能存在的風險

根據公司最初借殼上市時的業績承諾，標的華夏視覺和漢華易美在2014-2018年合併扣非歸母淨利潤分別為：1.15億、1.63億、2.23億、2.77億和3.29億。過去的幾年，公司均已完成業績承諾，且每年均為小幅超額完成：

而對於公司來說，參控股公司中為公司貢獻主要淨利潤的就是這兩家公司，這兩家公司是公司的核心資產。分別看兩家公司過去幾年披露的具體財務情況：

比較奇怪的地方是，雖然整體來看兩家公司每年都能夠合計完成業績承諾，但具體分開來看，華夏視覺的數據體現為營收連年增加，但淨利潤前三年剛好呈相反的變化態勢，且第四年激增。相對來說漢華易美的數據收入和利潤的變化趨勢相對吻合一些，但同樣在2017年出現了營收增加淨利潤下降的情況，變化趨勢具體來看與華夏視覺是剛好相反的。

四、總結

公司在國內視覺素材行業屬於龍頭公司，市佔率遠高於同行業競爭者。核心競爭力在於多年積累的內容渠道和資源、以及公司自身依靠大數據、人工智能技術搭建的平臺系統。從公司近年來毛利率水平可以看出，公司在產業鏈上下游議價能力較強，有較高的內容和技術壁壘。未來公司的定位也是繼續整合PGC視覺內容資源，鞏固內容資源的護城河。

視覺內容素材行業雖然小眾，但是未來隨著國內用戶付費意識的提高、政策層面上版權監管的加強，以及下游互聯網巨頭對視覺內容素材正版化的刺激推動，未來三年行業的複合增速有望超過30%，當然未來增速的關鍵所在是國內正版化進程的推動。

而可能存在風險則是，公司目前的近10億商譽存在一定減值風險，一旦大規模計提減值損失則可能大幅影響利潤情況，2018年是業績承諾的最後一年，按此前情況來看大概率能夠完成，過了業績承諾期後，長遠來看，鉅額的商譽的確是需要值得注意的風險點