今年以來，“一心堂”已接待前來調研的投資人近300名，其股價最大漲幅更是超過70%，在資本市場受追捧的程度顯然超過我省另外兩家明星醫藥企業“雲南白藥”和“沃森生物”。

一心堂為何能贏得資本青睞？有什麼優勢？讓我們從其歷史沿革說起。

歷史沿革

一心堂前身雲南鴻翔藥業有限公司成立於2000年，由自然人阮學榮（現實際控制人阮鴻獻之父）和其控制的雲南鴻翔中草藥有限公司共同出資設立，註冊資本為260萬元，主要業務為藥品及醫療器械零售、批發。後經過多次增資和股權轉讓，其實際控制人變更為阮鴻獻、劉瓊（阮鴻獻前妻，於2017年初離婚）。

2008年，鴻翔藥業對核心團隊人員實施股權激勵，以原始出資額作為定價依據，向5位核心成員轉讓了公司總股本的20%股份（這部分股份在接下來的兩年時間裡增值了近7倍，在六年時間裡增值了近50倍）。股權激勵的第二年，鴻翔藥業改制並更名為雲南鴻翔一心堂藥業（集團）股份有限公司。

2010年，一心堂以近15億元的投前估值（7.76元/股），通過增資擴股和部分股東股權轉讓的方式，引入北京君聯睿智創業投資中心、弘毅投資產業一期基金（天津）和惠州市百利宏創業投資有限公司等3家外部機構投資者。其中，“君聯創投”和“弘毅投資”是聯想控股旗下兩大創投基金。

2014年7月，一心堂登陸A股市場，成為我省第29家A股上市公司，上市後股價高歌猛進，當年年底便上漲了3倍突破50元/股，市值達130億元。一心堂在招股說明書中表示，將以IPO為契機，計劃在三年內新增門店1,350家，而根據經驗，這些新增門店第12個月方可實現當月盈利。但實際上，一心堂的開店速度遠超預期，但盈利狀況與預期相差甚遠。

行業細分龍頭，擴張恐難持續

近年來，在資本市場的推動下，一心堂飛速成長，已成為國內醫藥流通領域的龍頭企業之一。CFDA南方醫藥經濟研究所（國家食品藥品監督管理總局直屬事業單位）發佈的《中國連鎖藥店直營力百強榜》、《中國連鎖藥店綜合實力百強榜》顯示，2017年，一心堂在“中國連鎖藥店直營力百強榜”中排名第1、在“中國連鎖藥店綜合實力百強榜”中排名第3。

這樣的名次主要歸功於一心堂以“少區域高密度”的直營連鎖門店發展模式，先以城市為中心密集發展，再逐漸向外佈局。在過去十幾年時間裡，一心堂這一經營模式取得了良好的效果，營收規模及門店數量快速增長。截至今年一季度末，一心堂擁有5,155家直營連鎖門店，遍佈雲南、廣西、四川、山西、貴州、海南、重慶、天津、上海、河南等十個省區市，是國內首家直營連鎖藥店突破5,000家的企業。

但是，截至去年底，一心堂有超過三分之一的門店（1,721家）還處於虧損狀態。從財務數據來看，其利潤增速確實遠不及門店擴張速度。一心堂營業收入從上市當年（2014年）44.3億元增長至去年的77.5億元，年複合增長率超過20%；但其扣非後歸母淨利潤從上市當年3億元增長到去年3.9億元，年複合增長率僅9%，遠低於營收增長水平。與此同時，一心堂負債從上市當年8.6億元大幅增長至去年33.5億元，總資產從上市當年29.4億元增長至去年71.8億元。

對此，一心堂高層在接待投資者調研時稱，由於新開藥店申請醫保定點單位（醫保銷售佔銷售的40%）和新店的客戶引流需要一定的時間，新開的直營門店在1~2年內虧損是正常現象，開業三年以上的門店虧損並不多，僅288家。如此推算，近兩年新增的1,570家門店（不考慮關閉門店），超過90%處於虧損狀況。也就是說，近兩年的新增門店幾乎都在拖累公司利潤增長。

根據公司計劃，未來將以自建與收購（比例為3:2）兩種方式新開直營門店，新增速度將維持在20%~25%。

按照其現有的規模，今年新增門店計劃量超過1,000家，而今年一季度增量僅有89家。值得注意的是，一心堂門店收購成本不斷上升，以前0.5~0.6倍PS就能收購的連鎖藥店，現在價格大幅上漲甚至翻倍。在成本高企的情況下，如果強行完成計劃，其未來兩年的利潤情況恐怕並不樂觀。

不過，在國民經濟平穩健康發展、社會消費水平持續提高、人口老齡化以及城鎮化等因素的驅動下，醫藥行業作為居民消費的剛需行業，醫藥流通細分領域的市場規模持續穩定提升，增速持續高於國內生產總值（GDP）的增長速度。

隨著公立醫院改革的全面展開，以及醫保控費等配套政策的陸續出臺，“醫藥分開”改革趨勢日益明顯。所謂“醫藥分開”，是指取消藥品在醫院銷售的加成政策，實現藥品銷售零差率，進而徹底切斷醫院、醫生開方與藥品銷售之間的直接經濟利益聯繫。從去年3月北京市政府印發的《醫藥分開綜合改革實施方案》中可以看出，降低“公立醫院藥佔比”是政策性的改革方向。

目前正在進行的醫療機構、醫保機構、零售藥店三方信息共享試點和零售藥店分類分級管理試行，使消費者能在藥店方便地完成購藥和醫保統籌報銷。藥店在經過分類分級管理後，經營運作也將更加規範、專業，可以使消費者購買藥品時更加放心。這將為藥品零售行業發展提供重要機遇，一心堂等零售連鎖藥店承接醫療機構外配處方的市場即將打開。

目前，一心堂5,000多家直營門店在省會、地級市、縣區、鄉鎮均有佈局，這樣的情況不禁讓筆者聯想到自建營銷渠道、直營門店極多的格力、步步高（現VIVO和OPPO）和營銷體系深入鄉鎮的娃哈哈等優秀企業。當然，這三家公司剛好抓住了人口紅利、城鎮化建設等一系列機遇。在當前產業全面升級的時期，一心堂能否抓住“醫藥分開”的機遇，還有待觀察。

從上文的第三方數據看，一心堂雖然直營門店數量居全國第1，但綜合實力只排名第3，落後於國藥控股國大藥房和大參林醫藥集團。從2016年的數據來看（該榜單根據上一年數據評定），雖然一心堂直營門店數量（4085家）遠高於直營力分別排名二、三位的國大藥房（2503家）和大參林（2409家），但其營業收入（62.5億元）卻不如國大藥房（91億元）和大參林（62.7億元）兩家公司。不過，從2017年的業績來看，一心堂營收已超過大參林，預計在今年的榜單中，一心堂的綜合實力排名可以升至第二位。

互聯網+升級，超前佈局or無用功？

除了大量直營門店外，一心堂在互聯網上的步子也邁得很大。

早在上市前（2013年），一心堂就開始佈局電商業務，其IPO募集資金中的6,000萬元是用於“信息化電子商務的建設”。在其登陸A股不到兩個月的時間裡就設立電商事業部門，目前已完成B2C、O2O等業務架構搭建，實現與其他電商平臺的業務對接和訂單流轉。

不過，其佈局5年的電商業務目前並沒帶來豐厚回報。去年，一心堂電商業務營收僅有6,500萬元，不到營業總收入的1%，毛利率更是隻有13.4%，遠低於其41.5%的綜合毛利率。當然，線上線下一體化網絡的搭建，對於適應未來的業務需求具有一定的正面意義。目前，一心堂線下門店的地址、聯繫方式以及是否支持醫保卡等信息可以在其APP上找到，部分門店還提供代煎中藥、免費送藥、代收包裹等服務，看著確實有其便民之處。不過，很多服務落實起來，似乎有些“雞肋”，有較大改進空間。比如，在這些可以“代煎中藥”的門店並不能抓中藥，送藥上門服務並不能刷醫保卡（只能在店裡刷）等。

對醫藥電商來說，交易資格是政策命門。受益於醫藥電商政策限制，醫藥零售企業還能享受線下開店的紅利。但醫藥電商一旦放開，對傳統線下店可能會造成巨大的衝擊，一如傳統服裝店遭遇的關店潮。去年初，國務院印發了《關於第三批取消中央指定地方實施行政許可事項的決定》，取消了省級食品藥品監管部門實施的互聯網藥品交易服務企業的審批（第三方平臺除外）。去年4月，國家食品藥品監督管理總局辦公廳發佈了關於落實《國務院第三批取消中央指定地方實施行政許可事項的決定》有關工作的通知，藥品零售連鎖企業可以在不超出《藥品經營許可證》的經營範圍向個人消費者提供互聯網藥品交易服務。不過，藥品電商的准入門檻降低，平臺不再具有稀缺性，全國5,000多家醫藥零售企業可以直接參與競爭，行業競爭壓力可想而知。

此外，互聯網是一個強者恆強的行業，面對近幾年一直在佈局醫藥大健康的BATJ等互聯網巨頭，中小電商平臺只能望塵莫及。根據wind數據，2016年我國醫藥電商銷售額較上一年翻倍，達286億元（2017年必然更高），把一心堂去年的電商銷售額放在2016年進行對比，也僅佔有0.2%的市場份額（實際更少）。

值得注意的是，去年一心堂擬向包括廣州白雲山醫藥集團股份有限公司在內的5家機構投資者以及一心堂實際控制人阮鴻獻定向增發15.2億元股份，其中有2.5億元用於“信息化建設項目”。一心堂公告稱，伴隨著門店數量增多，現有ERP系統的架構、性能等已無法適應和支撐其後續業務的發展，募集資金將優先投入公司內部信息化架構升級。但最終僅有“白雲山”和阮鴻獻認購，另外4家機構均放棄認購。最終也因募集總資金不及預期（僅9億元），“信息化建設”僅募集了4,000萬元。上月下旬，一心堂又發佈公開發行可轉債的預案，準備通過可轉債募集資金來彌補定增的資金空缺，但目前還沒有通過證監會審批。

之所以要升級信息化架構，是因為一心堂使用的SAP ERP信息系統早在2007年就已引入，作為一家深耕於雲南的傳統醫藥零售企業，一心堂顯得很不“傳統”

。一心堂也因此成為國內率先與世界500強信息管理企業接軌的醫藥流通企業，在業務財務一體化、數據倉庫建設、物流高效管理、客戶關係管理等方面有較強的先發優勢（大參林、老百姓2014年引入ERP，益豐藥房2011年引入ERP）。

此外，一心堂早在2005年就開始自建物流配送體系，具有較強的戰略意義。其主營零售連鎖藥店的商品銷售，涉及到精細的存貨管理，包含SKU（庫存量單位）規模、存貨管理週期、付款結算週期等。一心堂建立的物流配送基地與ERP系統協同發展，對於其集中採購和地方採購相結合的模式來說是一次比較超前的佈局。不過，一心堂在實踐中能否將ERP系統用好，還有待觀察和調研。

根據公開資料，截至2017年底，一心堂已在昆明、成都、攀枝花、重慶、南寧、興義、太原、海口、天津、鄭州等地建立了物流配送中心，並且已全部投入運營。今年底啟動建設的四川物流中心將覆蓋更多的城市，預計2020年全面投入運行。從醫藥行業“兩票制”的實施情況來看，醫藥生產商與醫院之間的多層經銷商被砍掉（僅剩一層配送商），擁有強大醫藥配送體系的藥商將是當前行業格局變遷的受益者。

稱霸雲南，定位西南，兼顧華南

一心堂是我省最大兩家連鎖藥店之一，另一家是成立時間更早的雲南健之佳健康連鎖店股份有限公司（其前身雲南健之佳連鎖健康藥房有限公司成立於1999年）。

一心堂成立後便一直專注於醫藥零售，而“健之佳”則採用了不同的經營策略。

健之佳創始人藍波認為，隨著藥品零售的利潤越來越薄，要想有更多的發展機會，只有尋找新的業務。2005年，健之佳創辦“之佳便利”，開始轉型多元化經營。

據其公開信息，截至2017年6月底，健之佳在雲南（1,038家）、四川（67家）、重慶（82家）和廣西（54家）四個地區合計擁有1241家門店（含6家加盟便利店），其中包括977家藥房、208家便利店、45家藥妝店、4家健康廣場、3家中醫診所、1家社區診所、1家體檢中心、2家社區衛生服務站。

但其老闆藍波的“業態多元化”策略，並沒有受到資本市場的青睞，健之佳股改股後僅在2014年底進行了兩次增資擴股，合計募集資金1.1億元。參與兩次定增的投資者分別是健之佳的3個員工持股合夥企業（“昆明南之圖”、“昆明春佳偉”、“昆明雲健宏”）、7個外部投資機構（蘇州和益、上海聯新、昆明誠德業等）和8個自然人（藍波、李琦等健之佳的重要員工）。缺少資金支持的健之佳很難進行快速擴張，目前，其各項數據已全面落後於一心堂。

2014年~2017年6月，健之佳在開店的同時也在不斷關店，門店總量並沒有明顯的增加，甚至在2016年還有下滑。成立了12年的之佳便利2016年虧損948萬元，2017年上半年虧損334萬元。截至去年6月底，健之佳總資產規模11億元，去年上半年實現營業收入10.8億元，實現歸母淨利潤更是不到4,000萬元。

自2015年2月接受招商證券上市輔導，到去年5月首次報送上市申請招股說明書，再到今年1月決定終止審查，健之佳在歷時3年衝擊資本市場未果後，其融資能力和擴張能力已經大幅落後，在與一心堂的競爭中逐漸敗下陣來。

在目前的A股市場，與一心堂類似的民營連鎖藥店還有大參林、老百姓和益豐藥房3家。

近幾年，一心堂、老百姓和大參林營收規模接近、去年營收均在70億元以上，益豐藥房營收規模相對較少，不到50億元。四家公司營業收入都保持了較快的增長速度，2012~2017年複合增長率分別為22%、21%、18%和26%。一心堂、老百姓營收增長速度均處於中游，剛上市不久的大參林相對落後，而益豐藥房側重在醫院周邊佈局門店，營收增速略勝一籌。值得注意的是，一心堂、老百姓、大參林和益豐藥房四家公司股價在今年都有較大幅度的上漲，漲幅均超過15%，在A股所有醫藥商業企業中位列前5名（截至今天收盤，27家醫藥商業上市公司今年僅8家公司股價上漲）。其中，一心堂在經歷了今日千股跌停後，仍以50%的漲幅遙遙領先。

從四家公司的門店佈局來看，老百姓採用“多區域分散網點”發展模式，截至去年底已經覆蓋17個省區市，共計2,733家門店（包含299家加盟店）。而一心堂（5,066家門店）、大參林（3,146家門店）和益豐藥房（2,059家門店）則採用“少區域高密度網點”的發展模式，先區域聚集再逐步向外發展，前兩家公司門店分別集中在西南和華南地區，益豐藥房門店集中在華中和華東地區。

從分佈的區域來看，一心堂所在的優勢區域西南地區整體消費能力相對較弱，且其門店在市縣鄉佈局均衡（縣城、鄉鎮門店均超1000家，單店產出較低），這導致了其單店平均銷售額僅150萬元（另外三家公司單店平均銷售額均高出一心堂50%以上）。如果該公司不繼續擴張，其營收很難保持現有的增速。

然而進一步的擴張，必然會進入它方優勢區域，直接面對的主要競爭對手除上述三家上市連鎖藥店外，還有國大藥房、桐君閣、海王星辰、成大方圓、上海華氏、眾友健康等大型連鎖藥店。

此外，新店培育期經營壓力巨大，持續大規模的併購對公司的人力資源和管理能力也是一個考驗。而外延式併購的背後更是商譽減值風險的加大，商譽減值將直接影響當期利潤，容易引發業績變臉。

截至去年底，一心堂商譽達10.6億元，佔其淨資產的29%，絕對規模和相對佔比均在四家上市連鎖藥店中處於較高水平：低於老百姓（15.2億元，52%），高於大參林（1.6億元，5.8%）和益豐藥房（6.9億元，22%）。

不過，廣州白雲山醫藥集團股份有限公司似乎看好一心堂在西南市場藥品銷售終端的優勢，去年在其它機構都放棄認購的情況下，依然出資8億元參與一心堂定向增發，成為後者第三大股東。今年，兩家公司又合作成立白雲山一心堂醫藥投資發展有限公司，準備通過前端種植、中間生產、終端銷售的結合，佈局整個產業鏈。一心堂與白雲山的合作從其主營業務來看，有一定互補性：白雲山可以通過一心堂降低中藥材採購成本，並加強藥品在西南地區的銷售，同時也擴大一心堂零售端的品種資源。此外，一心堂與白雲山的合作，或許可以作為其直營連鎖門店佈局華南市場的契機。

一心堂在全國攻城掠地能否達成計劃目標，還有待進一步觀察。