2019年，中國資本市場的冷不僅是對於國內互聯網行業熱情的降溫，更包括海外併購的大舉收縮。
根據商務部、國家統計局、國家外匯管理局聯合發佈的《2016年度中國對外直接投資統計公報》，2016年這一年的對外投資併購活躍，金額創歷史之最。當年中國企業共實施對外投資併購765起，實際交易金額1353.3億美元。
相比之下，2019年的海外併購市場則恢復到相對冷靜與理性的階段。安永(EY)發佈的《2019年前三季度中國海外投資概覽》稱，2019年前三季度，中企的海外併購總額428.1億美元，併購數量424宗。
在這些投資併購中，既有一些企業通過“高槓杆”融資加速收購海外資產，不顧自身盈利點是否可以彌合這個利息缺口，因而給自身帶來了潛在的風險。同時，其中也不乏一些像“吉利汽車收購沃爾沃汽車”這樣的成功案例。一方面，中國企業通過本地市場積累了大量財富，對外謀求品牌與技術。另一方面，隨著中國投資環境日漸成熟，國內的併購也越來越活躍，市場化程度越來越高。
在這個市場過渡期，從監管者到企業股份持有者，似乎很多人都沒有準備好。前些年，“野蠻人”攪局事件接連發生，部分中國上市公司為防入侵，紛紛修改公司章程，增加所謂“反收購條款”。硬幣另一面，也有一些企業主，盲目將企業出售，回過神來才發現價值錯配。
俞鐵成既是一位敏銳的一線投資人，也是國內投資併購領域的頂級專家之一。在最近四年的幾十個投資項目中，俞鐵成所在的凱石資本所投的每一個企業都是其所在細分領域中的領頭羊，比如每日互動、晶晨半導體、驢媽媽等。
敏銳嗅覺背後是深厚的積累和廣闊的視野，在正式轉型成為投資人之前，俞鐵成已專注於併購投行業務超過十年。冷眼旁觀，他見過併購市場的太多風雨，“中國式併購熱潮”襲來、泡沫破滅、買殼狂人灰飛煙滅……習慣於跟風、野蠻掠奪式的併購基礎薄弱，缺乏清晰的產業戰略，都是俞鐵成眼中企業併購重組的大忌。
他認為，盲目追求熱點，欠缺戰略佈局，是導致一些企業收購後結果不理想的重要原因。他在資本市場的風浪與深不可測的佛學中穿梭。他推崇《金剛經》，認為它“直指人心，斷一切苦”。
俞鐵成也是嘉賓大學令人十分尊敬的一位大師兄，每一次嘉賓派訪學的時候，他都會率先在課堂上提出一些特別犀利的問題，讓被問的嘉賓手足無措，思考很久才敢做答。針對近年來的投資併購熱點話題，2019年10月18日，在深圳舉行的“Q Business! 2019嘉賓大學年度峰會”上，我曾與凱石資本管理合夥人俞鐵成在現場進行了深入交流，此後也多有探討。
嘉賓大學創辦人吳婷提問凱石資本管理合夥人俞鐵成
本期婷姐閃聊，我就帶大家一起與俞鐵成聊聊如何做跨度很大的投資，他的投資訣竅是什麼？他又如何看待併購？
投資選擇：看國家決策來尋找機遇
婷姐：在外界看來，凱石資本投資的領域覆蓋面很廣，跨度很大，比如驢媽媽是自助旅遊公司、科大訊飛是人工智能公司、中通電氣是軌道交通電氣設備公司，還有生物、包裝、環保、物流等多個公司。在目前越來越談論專業化投資的時代，你的投資涉及領域卻很廣，為什麼？
俞鐵成：我們投的行業跨度確實很大。作為一個跨度比較大的投資人，第一個是要看常識，第二個是看如何藉助專業。
什麼叫“常識”呢？大家最經常說的常識是企業一定要賺錢，可以短期不賺錢，但是不能夠一輩子不賺錢。無論是什麼行業，要看明白它的本質是什麼？比如，如果是技術不夠，但是把上游、下游和競爭者都研究透了，那麼就能夠知道自己的競爭力和競爭的地位。
涉及到“專業”的東西，我們會藉助外力，比如說中國化學制藥協會、中國物流運輸協會、中國紡織協會等，我們都是它們的投融資委員單位。當涉及到這些領域的投資時，我們可以調動全國最頂尖的行業專家來交流，向他們請教。
婷姐：自己不必做專家而是善於請教專家，把最專業的事託付給最專業的人，同時在那麼多行業裡面你們怎麼捕捉機會？怎麼發現投資那個行業或者哪個企業？
俞鐵成：在行業的選擇上，我們喜歡投資有正能量的企業，對社會有貢獻的。每一次的全國人大，大家都應該看，當今中國最大的投資機遇是什麼。我們的投資理念其實是實現美好生活，讓生活環境更美好，所以我們投了環保企業。人要健康，而人的美好來自於肉體，肉體美好是衣食住行、吃喝玩樂，包括教育、醫療等。另外是心理健康，所以這幾年圍繞老百姓心理健康的企業就起來了——比如說凱叔，就是怎麼讓小孩子從小心理就健康。所以，做投資就是把這些邏輯想清楚，再把它們串在一起可以了。
併購風險：不要輕易賣給上市公司
婷姐：剛才我們說到專業，你本人也是併購方面的專家，是上海交通大學國際併購研究中心主任。關於併購大趨勢，這兩年輿論界也有一個論調“國進民退”。但我們看到其實很多民營企業發展非常迅速，體量越來越大，那麼為何這兩年一下冒出來這種聲音呢？什麼樣的民企最需要引進國企？民企如果引進國企做大股東該注意什麼問題？
俞鐵成：我自己組了一箇中國上市公司俱樂部，有將近100個上市公司的老闆在裡面。這些人裡面，有一些上市公司的老闆進入了困境。在這兩年內，各地紛紛出資來收購上市公司，這是未來非常大的動作。現在國企有錢，北京的央企基金一出手就是上千億，而民營資本去募資都是很困難的。
民企建立最初的股權結構應該就設計好。以聯想控股舉例，到今天，絕大多數人一聽到“聯想”都覺得是民營企業，但是從開始到現在，聯想單一最大的股東都是中國科學院，所以聯想其實是戴了一個“央企”的“紅帽子”。上海的綠地集團資產過萬億，相對控股大股東是上海市國資委，只是股權比較分散。
婷姐：PE投資的大量企業目前都處於IPO退出困難的情況，PE推動下的上市公司併購案例越來越多。您先後擔任過八家上市公司獨立董事，能否談談把企業賣給上市公司該注意的一些要點？
俞鐵成：一是不要急著賣給上市公司，不要在倉促情況下就讓上市公司對你進行盡職調查。一定要把基本要點談清楚後再進行盡職調查，因為調查會對企業有損害。
二是上市公司都要求企業提供三四年的利潤對賭。這種對賭是雙刃劍，因為有對賭條件，企業的估值會提高，但是如果對賭完不成，企業將來也會面臨給上市公司的賠償，企業拿到的錢和股份又會還給上市公司，經過這樣的折騰會非常讓企業痛苦。企業要想清楚，是要高估值但是需要對賭，還是要相對的低估值而沒有對賭條件。我覺得企業應該儘量少談對賭條件，絕大多數的對賭條件有60%~70%都實現不了。
婷姐：剛才說到的是賣，那麼在買的層面呢。前兩年中國企業大舉在美國併購，當時就有人說不要走了日本的老路，2019年中美之間的貿易戰愈演愈烈，在此背景下，中國企業海外併購有什麼新的特點和動向？中國企業出海併購有沒有什麼要注意的？
俞鐵成：中國企業出海併購，現在的結果是慘案連連，這幾年中國企業在英國的三個大併購全部爆掉了。光大資本收購一個足球媒體公司，52億人民幣全部打水漂。復星收購了英國一個老牌旅行社最近又傳出破產，這些都不是個案。
現在，很多中國企業有錢了，盲目走向國際去收購，但往往準備不足，戰略不清楚，找不出負責任的、可幫助他們在國外管理企業的管理團隊。買下來是容易的，相愛總是容易，相處太難，所以很多時候派不出去管理團隊，中國和國外企業文化之間還有很多的矛盾。對於這些問題，很多企業在走出去之前都沒有想清楚。
熱點案例：港交所不可能收購倫敦證交所
婷姐：去年有一宗沒有發生的著名收購案例，香港證券交易所按照320億英鎊企業價值估值要約收購倫敦證交所，目前遭到倫敦證交所堅決反對。您如何看待港交所的心態？倫敦證交所為何如此堅決反對收購？
俞鐵成：這次併購案例確實引起了全世界的關注。但倫敦證交所沒有與香港證券交易所在事先做很好地溝通。這個消息出來後，倫敦交易所毫不客氣地公開發表宣言一致反對。這裡面有很深層次的原因。
第一個原因是戰略錯位。倫敦交易所正在做的事情並不是傳統的證券交易所業務，倫敦交易所40%的收入來自於與大數據相關的收入，而港交所主要收入是來自於傳統的業務。雙方的發展方向不一樣，港交所在1.0時代，而倫敦交易所在2.0、（甚至）3.0階段。
第二，倫敦交易所的股權結構、董事會結構決定了它不可能被港交所收購。它的董事會怎麼構成？其中六個人是由香港政府指定，六個人來自於股東推薦，還有六個人是來自於市場推薦，這意味著香港政府是香港證交所的實際控制人。如果港交所把倫敦交易所收購了，意味著倫敦交易所就變成了香港政府控股。
婷姐：所以在你看來，這是一個根本不可能完成的任務？那麼在港交所是什麼樣的心態來提出這件事的？
俞鐵成：對，不可完成。我不知道它是怎麼考慮的。但是我覺得它這麼做有點操之過急，因為倫敦交易所不可能被由香港政府控制的機構來控股。
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