09.04 觀察｜利率“高地”之巴西

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圖源：PEXELS

經濟不好的時候，一般的辦法是把利率降下來，以刺激企業投資、居民消費，政府的債務負擔也因利息下降而減輕，節省的資金可用於更有效的支出，比如基礎設施。

但是，一個辦法用久了，便會出現效應遞減的情況。全球金融危機以來，各國政府權宜性地降低利率，降到零甚至負的水平，並繼之以量化寬鬆的非常規猛藥，全球經濟卻未見起色，總是一幅晃晃悠悠、令人揪心的樣子。美國經濟因為好些，美聯儲有所加息、縮表。但總體上，過去十年，是一個低利率時代。低利率、低通脹、低增長。經濟的表現，非常地平庸。

十年低利率，全球低利率。我們已經習慣了低利率的環境。去銀行理財，只好接受 4-5%的收益率，存款比這還低些。

所以，當頁翻到巴西，發現這個國家的央行利率可以高到兩位數，貸款利率可以達到20-30%，消費貸款利率可以高達令人窒息的 50-60%，信用卡貸款可以高達懲罰性的 400%，不得不令人愕然。這樣高的利息，在中國就是高利貸了。在巴西，這是正常。

不理解。太不理解了。舉世都是低利率，尚無法推動經濟強勁增長。巴西這些數倍於他國的“高利貸”，是經濟不想活了嗎？

巴西的高利率非自今日始，而是由來已久，與高通脹一樣，是它的傳統。這個傳統，在經濟學者眼裡，是巴西經濟最大的掣肘。設若巴西能將它的利率水平降下來，即使做不到日本的負

利率、美國曾經的（近乎）零利率，至少與墨西哥、智利這樣的拉美兄弟平齊，經濟增長就有望擺脫目前的頹勢。

那麼，巴西的高利率為什麼就降不下來？

迄今為止，研究者眾，各種報告汗牛充棟。理論上的分析，都是頭頭是道，條分縷析，清清楚楚。但問題在於，任何一個論點，都找不到太確鑿的實證支撐，甚至有相反的證據。

這恰恰反映了經濟的複雜性。正如 NAFTA 對墨西哥是好是壞一樣，說好，就會有不好的證據來打臉；說不好，又會有好的證據來打臉。關鍵是，很難理清其中的邏輯鏈。

所以，對巴西的高利率，只能試著從理論層面分析原因。

國內錢少

利率是資金的價格。錢少，則利率高，這是最容易的道理。這裡的錢，即經濟學者所說的國民儲蓄（National Savings），是一國政府和民眾沒有消費的部分。這部分沒花掉的，會通過銀行等中介機構，被企業用於投資。

儲蓄與投資，最終會趨於均衡；使之趨於均衡的力量，是利率。如果投資需求過旺，超出儲蓄所能承受的水平，會打破均衡，資金供不應求，利率升高；利率升高，又會抑制過旺的投資需求，使之迴歸冷靜、理性，跌落到與儲蓄相當的水平，利率也迴歸到均衡的水平。

所以，一國儲蓄率基本決定了它的長期投資率。儲蓄率低的國家，投資率就高不了。如果政府拔苗助長，強行加大投資，利率就會飆升。

反之，如果儲蓄率比較高，投資率就可以高起來，帶動經濟快速增長，利率也可以保持在一個可以接受的水平。比如中國，儲蓄率是 50%，投資率可以高達 49%，而中國的利率，卻沒有高到巴西那種扼殺增長的地步。中國這些年的經濟奇蹟，拜中國高投資率所賜，拜中國高儲蓄率所賜。

巴西儲蓄率低，投資率就高不起來。政府稍有作為，投資需求超過本國儲蓄的能力，利率就上去了。這是巴西利率居高不下的一重因素。

外資猶疑

儲蓄率低的國家不止巴西。美國的儲蓄率比它還低，卻可以保持強勁的投資和強勁的增長，而且利率很低。原因在於，它雖然國內錢少，但流入的國外資金很多，甚至太多，以至於美元過於堅挺（按特朗普的說法），影響了美國的出口競爭力。

所以，國內錢少的國家，要學習美國的做法，利用好國內、國外兩種資金。如果外資流入積極，可以彌補本國儲蓄不足的缺口，將投資率提升到一個較高的水平，從而拉動經濟較快增長。這對於有趕超任務的發展中國家來說，是尤為重要的。發展中國家的門之所以關不得，這是一個原因。

有外資相助，就可以在提高投資率的同時，利率不至於升得過高。

這裡有個前提。就是利用外資的成本不能太高。全世界的資金都看好美國，往美國跑，並非因為美債的收益率有多高，而是因為安全、流動性好。

巴西在利用外部資金方面，恰恰有安全和流動性的問題，令外資猶疑，即使進來，也必須有足夠的風險溢價。有了這些溢價，外來資金的利率就會升高。

溢價一：違約風險。在國際資本市場上，信用是第一位的，因為不能像國內借貸那樣抵押；即使抵押，抵押品在人家國內，你還能用武力越境搶嗎？所以，政府發債靠信用。信用有汙點，

有違約記錄，其危害性不是一年兩年、十年二十年可以消除的。就好象一個人做過牢，這個汙點基本上是洗不掉的。

巴西像它的幾個拉美兄弟一樣，不僅違過約，而且頻頻違約。這樣的浪子，即使回頭，信用也是大打折扣。要利用國外資金，就得付出不菲的違約溢價。體現在利率上，就是高。

溢價二：匯率波動。投資者以美元換雷亞爾，購買巴西本幣債券。過兩年債券到期，拿著本息到銀行換回美元，卻發現雷亞爾已貶值 100%，換到手的美元，還不到兩年前投入的本金。這個風險（Worst-case scenario），投資者不能不算進來。這個溢價，也會推高利率。

凡匯率，必波動。投資者和發債國都清楚。想發債的國家，會想出各種辦法來打消投資者的顧慮，但有的辦法，後患無窮。比如墨西哥九十年代曾發行並拖死自己的 Tesobonos，本幣債卻以外幣計價，以打消投資者的匯率顧慮，卻在比索大幅貶值的時候加大了本國的負擔，最終違約。

新興經濟體鮮有匯率不波動者，而且都是大動。2013 年以來，土耳其、阿根廷、巴西、俄羅斯、南非、印度、印尼，均成為匯率波動的重災區。往這樣的重災區投錢，投資者焉能無顧忌？有顧忌，就有溢價。體現在利率上，還是高。

溢價三：資本管制。匯率波動大、受資本流入流出影響的國家，會有兩種選擇。一是隨波逐流，不干預；二是施以一定的管制。比如，對大額資金轉出設限，行政干預，等等。雷亞爾從

所以，原本外國資金的流入，可以緩解投資過旺造成的儲蓄缺口，緩解利率升高壓力。但由於外資對巴西缺乏信心，提供資金時附加不少風險溢價，巴西並不能享受或充分享受國際低利率環境的益處，它的整體利率依然高出國際水平一大截。

通脹溢價

通脹是拉美的共同天敵，也是揮之不去的痼疾。巴西七十年代的通脹率年均 30%，80 年代年均 100%-200%，90 年代初的那幾年平均 1000%。卡多佐就任總統後，治脹效果立竿見影。新世紀起，巴西通脹進入個位數時代。

巴西的通脹率不低，但已不再是惡性的性質，可以算是 Modestly high。但巴西惡性通脹時間之久、程度之嚴重，是其他國家少有的，對巴西上至央行、下至民眾的心理影響巨大。儘管惡性已是 20 多年前的事，眼下的通脹已降到可以不必恐慌的水平，但巴西人對通脹的警覺和敏感並未消散。從某種程度上，巴西人對通脹甚至過於警覺、過於敏感，到了杯弓蛇影、草木皆兵的地步。

體現在央行，寧可錯殺，不可放過。稍有通脹苗頭，便急著加息；通脹下去了，卻不肯輕易降息。有觀點認為，巴西央行的官定利息是加過了頭，超出了正常治脹所需的力度，損害了經濟的正常增長。這種矯枉過正的心態，其實是基於巴西舉國對通脹的過度敏感而做出的過度反應。政府、企業、民眾都基於對通脹的高度警覺而做出反應。巴西很多商品、服務的價格，是跟著通脹走的，掛鉤上一年的 CPI，比如房租、水電氣、電信資費。如果上一年 CPI 偏高，這些價格會按照這個高的 CPI 上調。即使下一年的 CPI 已經降下來了，這些價格也不下調，這就將上一年的通脹慣性帶入了下一年，推高了原本可以低一些的 CPI。這樣“自動漲價”的商品、服務，在 CPI所佔權重超過 30％，其漲價慣性，人為推高了下一年的 CPI 水平。

這種人為推高的通脹水平，央行無論怎麼調利率，都是不起作用的。因此，有觀點認為，央行對巴西的通脹不僅不應矯枉過正，還應該比正常央行再淡然一些。這種成本推動型通脹，利率高一點低一點，意義並不大。既如此，央行不如將重心放在增長和就業上。言下之意，就是利率大可不必那麼地高。既然高利率對通脹失效，不如改弦易轍，反向操作，把利率降下來，至少可以改善經濟、改善就業，增加貨幣政策的有效性。

可見，在巴西，通脹對利率的影響與其他國家是不一樣的。巴西由於對通脹的特殊敏感，在通脹實際水平之外，還要加上一個過度的通脹預期。所以，銀行在貸款的時候，不僅要加上通脹溢價，還要加上那個超常的通脹預期溢價，這個利率當然就顯得過於高了。

擠出效應（Crowding-out）

儲蓄率低的國家，錢本來就不多。如果這不多的錢，還不能盡為市場所用，那麼，利率自然又要高一些。

是誰佔用了這不多的錢呢？

一是政府。巴西政府的外債，從比例上看不算特別高（70-80%），但是，由於前面說過的種種原因，巴西政府必須付出很高的利息，才能吸引資金購買它的債券。所以，巴西債務問題不全在債務比例，也在沉重的償債成本。

政府舉債，因為不能向央行透支，只能到市場裡“與民爭錢”。這在理論上是會推高利率的。

二是貼息貸款。貼息貸款佔到巴西信貸市場的一半，其中巴西國開行（BNDES）又佔大頭，它一家的信貸量佔巴西信貸市場的兩成。

政府拿走一塊，貼息貸款拿走一塊，留給市場的就更為有限。利率居高，是無法避免的了。

國民信用堪憂

現在，巴西央行的基準利率已經降到了歷史低點，6.5%，這當然是因為通脹水平降了。但是，前文說的企業貸款利率、消費貸款利率、信用卡利率，仍保持高位。

央行的行為，是政策行為，是政策考量。後幾者都是商業行為，商業考量。從商業的角度，如果借錢的人靠不住，那麼，要麼不借，要麼以遠高於官定基準利率的水平出借。

巴西民眾靠不住嗎？有調查表明，四分之一的巴西民眾有過違約記錄。在這樣的國家貸款，換誰也要小心，而高利率，是最常用的“小心”工具。

威尼斯商人

莎翁劇作《威尼斯商人》裡，智鬥高利貸商人的場景，讀起來大快人心，潛意識裡是對債權人的敵視和對債務人的同情。

這種“威尼斯商人”情結，在具有豐富民粹基礎的巴西，突出表現為對債權人權利的淡漠。借錢的人，如果還不起債，破產了，巴西從文化上是抗拒債權人索賠、索要抵押品的：人家都慘成那樣了，還不放過嗎？簡單就是夏洛克再世！

現在法律上有了改進，但民意猶然。在如此富於敵意的環境下放貸，敢嗎？要放，也必須是高利貸。

以上種種，都是在理論上推高巴西利率的推手。作為應對之策，提高儲蓄率應該是第一要務，包括居民和政府。政府減少支出、提高儲蓄率（財政盈餘），空間是很大的，比如，其過於慷慨的退休制度。這是各方爭議較小、共識較多的，新總統的綱領，首要就是社保改革。

其他的就比較難。對債權人的反感，作為一種文化，需要更強有力的制度才能糾偏；國民信用差，因為基數太大，顯然也已沉澱為一種文化，改之不易。央行倒是可以換換思路，以單純盯住通脹，適當向就業、經濟傾斜；但果如此，又恐引起國際評級機構對央行獨立性和信譽的質疑，進而動搖外資信心，也會影響本國民眾本就繃緊的通脹神經。政策之不可得兼，此之謂也。

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