導讀：自2019年初以來，國內覆銅板龍頭企業生益科技、華正新材等皆紛紛宣佈正式大規模批量生產高頻覆銅板，隨著這些年營收百億的大型規模企業的進入，在技術和市場上皆將失去優勢的中英技術，還將面臨的是高頻覆銅板產品毛利率的極速下滑。
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即使在被公認為審核寬鬆的2017年，常州中英科技股份有限公司（下稱“中英科技”）的IPO申請依然遭到了發審委的否決。兩年後，2019年10月24日，再次衝擊資本市場的它又即將迎來決定其命運的關鍵時刻——在當日召開的第十八屆發審委2019年第154次工作會議上，中英科技的第二次IPO申請將上會受審。
此次上會受審的結果對於中英科技的命運將起到決定性的作用，這一說法並不誇張。
以高頻通信材料及其製品的研發、生產和銷售為主業的中英材料，其主要營收來源為其高頻覆銅板產品。高頻覆銅板不僅為其帶來了佔比近97%的營收，還讓其在近幾年來以約50%的超高毛利率笑傲同行業可類比企業，也正是有了高頻覆銅板這一看似“殺手鐧”的產品，才讓這家總體營收規模在1億左右和淨利潤5000萬上下，在行業中處於中小型規模的企業有了IPO屢敗屢戰的勇氣。
“2017年是中英科技最佳的上市時期，可惜其被否決，而這第二次衝擊IPO，則基本上可以說是中英科技最後一次上市的機會了。”一位接近於中英科技的通信材料研究人士表示。
中英科技並非國內生產覆銅板的龍頭企業，其與業內動輒營收上百億的生益科技、華正新材等企業相比，中英科技無論是在技術和市場規模上都是完全沒有可比性的。
“在過去的幾年中，國內高頻覆銅板市場比較小，大的覆銅板企業並未將高頻覆銅板作為重點產品進行生產銷售，這在很大程度上使得中英科技在這一較細分的冷門領域中形成了相對的‘技術壁壘’與高毛利率。”上述研究人士坦言，如果其在2017年成功上市，那麼其可謂是在高頻覆銅板市場未成熟之前搶佔了先機，但隨著近期5G通信技術的商用大規模推廣，主要應用於5G通信產品的高頻覆銅板市場的競爭格局即將迎來顛覆。
據叩叩財訊獲悉，自2019年初以來，國內覆銅板龍頭企業生益科技、華正新材等皆紛紛宣佈正式大規模批量生產高頻覆銅板，隨著這些年營收百億的大型規模企業的進入，在技術和市場上皆將失去優勢的中英技術，還將面臨的是高頻覆銅板產品毛利率的極速下滑。
雖然目前高頻板的毛利率在35%-40%之間，但隨著生益科技（SH.600183）、華正新材（SH.603186）等龍頭企業紛紛發力高頻板市場，華正新材內部甚至預測高頻覆銅板毛利率未來3年甚至會掉落到普通覆銅板水平，預計僅約20%左右，從而幾近腰斬。
顯然，以高科技壁壘與高毛利率為上市噱頭的中英科技，如果此次IPO未能最終成行，那麼其之後的資本化機會也將隨著這些優勢的盡失而愈加渺茫。不過，在此背景之下，其此次IPO的結果不確定性也驟增。
1）被攻破的市場與技術壁壘
在第一次衝擊IPO時，中英科技的超高毛利率尤其引人矚目，在其首次發審會的現場，對於其高毛利的合理性成為了監管層對其發審問詢的第一問。
發審委認為其“報告期內綜合毛利率顯著高於同行業上市公司水平”，除了要求其對原材料採購價格的合理性進行解釋外，還要求說明產品的核心競爭力和維持高毛利的可行性。
據斯時中英科技初版招股書顯示，其在2014年至2017年上半年這三年一期中，毛利率分別高達46.9%、53.5%、59.11%和57.08%，而同期可比同行業上市公司的平均毛利率僅為36.79%、34.25%、35.11%和35.17%，尤其值得注意的是，同期作為該行業的龍頭企業的生益科技，毛利率僅維持在20%左右。
在中英科技最新再次申請IPO的申報稿中，其2018年和2019年上半年因原材料漲價等因素，毛利率雖然分別下滑至47.91%和47.87%，但依然大幅領先高於行業平均毛利率10餘個百分點。
對於毛利率異於行業同比企業，中英科技解釋稱，這是由於公司主營業務技術門檻高、同類產品市場需求旺盛但競爭廠商少而導致公司能夠獲得較高的產品附加值。
“中英科技年營收僅一個多億，這在行業中只能算小規模企業。說到科技含量，它研發人員僅有18人，而核心研發團隊包括實控人俞衛忠和其子俞丞一共僅4人，其中學歷最高的一位復旦大學高分子化學與物理博士馮凱，也還是2016年才加入其中。”上述接近中英科技的知情人士坦言，這樣的技術團隊與經營規模，真的能形成高毛利產品與市場壁壘嗎？
中英科技雖然一再強調其技術門檻的高企，但研發費用的投入也不得不讓人質疑其技術真實的含金量。
公開數據顯示，2016年至2019年上半年中，中英科技研發費用佔營收比重僅為4.35%、4.58%、5.14%和4.31%，而同期可比上市公司的平均值則為5.68%、6.23%、6.62%、7.03%。
用最少的研發費用便創造出技術含量最牛的產品，更獲得比同行業產品高出50%的毛利率。按照最基本的商業邏輯而言，這似乎是不可能的存在。讓人不禁要問，無論是在技術、市場和規模上，各方面皆碾壓中英科技的生益科技、華正新材等企業為何每年投入比中英科技更為龐大研發費，卻緣何不發力毛利率更高的高頻覆銅板市場？難道真的是中英科技掌握了多麼石破天驚的“黑技術”？
“生益科技此前主要產品是普通FR-4覆銅板，前幾年，由於高頻覆銅板的市場規模和需求較小，這一塊市場也長期被美國的高頻覆銅板龍頭供應商羅傑斯壟斷，於是大多數行業龍頭企業的生產重心都在傳統銅板產品，並不是因為高頻覆銅板技術壁壘多高而無法進入。”上述接近中英科技的研究人士表示，但進入2019年來，隨著5G技術的推出，適用於5G通信的高頻覆銅板市場迎來了需求的大幅增長，隨著市場需求發生的巨大變化，生益科技、華正新材等龍頭企業也已經全力開發高頻覆銅板產品，正式進軍這塊早前並不被他們重視的產業。
早在2018年初，安信證券的一份研究報告便指出，生益科技“已經研發出可以對標外資廠商的高頻/高速覆銅板產品體系,並可以實現產業化,5G時代有望率先實現高頻/高速國產化突破”。
2019那年9月，生益科技在上證e互動平臺上回答投資者提問時表示，公司現有的高頻覆銅板產能大概是每月6-8萬平方米，江蘇生益特種材料有限公司是新規劃的專門生產高頻覆銅板的子公司，目前在試生產,該子公司達產後，一期年產能是100萬平方米高頻覆銅板。
華正新材在高頻覆銅板上的佈局步伐也同樣不落下風。
2019年1月，華正新材同樣在投資者互動平臺上表示，公司高頻覆銅板已經批量出貨。
2019年4月27日，華正新材更發佈其最新的定增計劃，欲募集6.5億元資金將主要用於“年產 650 萬平米高頻高速覆銅板青山湖製造基地二期項目”，按照其前期公告，項目預計至2020年2-3季度逐步投產，達產後測算可新增年銷售收入13.68億元，增加淨利潤1.40億。
在華正新材和生益科技正在進行的碾壓式市場介入之下，此次計劃募集資金投向30萬平方米高頻覆銅板項目的中英科技，顯然無論是在產能配套能力、產品定價、訂單交付時間將遠遜於這兩大巨頭。
更值得注意的是，雖然5G的建設打開了高頻覆銅板的市場需求，但隨著各大實力廠商的競爭介入和產能的不斷釋放，原本高企的產品毛利率必然出現大幅下滑的預期風險。
一份業內流傳的書面報告顯示，華正新材方面內部曾對高頻覆銅板市場有過預測，認為在三年內，隨著5G建設的完善，高頻覆銅板市場也將趨於供給成熟，屆時高頻覆銅板的毛利率將下滑至目前普通覆銅板的水平，大約在20%左右。
“IPO審核不論是什麼政策什麼標準，發行人在規模和技術上都要能佔到一頭。要不是儘管現在規模不大但是技術很先進以後有很好的發展前途，要不就是規模足夠大市場地位高，這本身也就體現了發行人的核心競爭優勢。”北京一位頭部券商資深保薦人代表表示，企業的競爭優勢有的是技術優勢有的是市場優勢，而如今看來，中英科技無論是技術優勢還是市場規模優勢都已經不突出甚至可以說是前景堪憂。
2）家族裙帶的突擊入股
一人得道，雞犬升天。
中英科技的此次IPO似乎非常貼切地演繹了這句中國古老成語，其也應該是近年來家族的裙帶關係和利益輸送最為明顯的擬上市企業。
中英科技實控人為俞衛忠一家三口，俞衛忠及其妻戴麗芳分別直接持有中英科技此次IPO發行前31.43%和10.48%的股份，其子俞丞持有23.25%。
在中英科技此次IPO審核前的股東名單中，除了實控人俞衛忠一家三口外，還有十餘位自然人也榜上有名，這些並不在中英科技中任職，看似與企業毫無瓜葛的自然人，在其首次遞交IPO申請的前六個月內突擊入股，他們的真實身份大部分皆為俞家的親朋好友。
2016年11月6日，包括俞丞、馬龍秀、俞佳娜、俞莉娜、俞彪、俞曄、戴麗穎、戴麗娟、戴麗華、劉衛範、劉亞南等13位自然人以3元/股的增資價格突擊入股中英科技。不到六個月後的2017年4月，中英科技便正式申報其首次IPO申請。
據中英科技隨後披露的信息顯示，俞佳娜、俞莉娜、俞彪、俞曄皆為俞衛忠侄兒與侄女們，戴麗穎、戴麗娟、戴麗華則是戴麗芳的姐妹們，馬龍秀為戴麗芳的嫂子，劉衛範則為俞丞的岳父。
除了這些直系親屬之外，因作為俞丞的乾媽，自然人劉亞南也獲得了低價突擊入股的機會。
雖然這些親朋故友所持股比例並不算大，其中持股數最多的為馬龍秀，持有中英科技58萬股，其他幾人基本持股集中在6萬至2萬股不等，但一旦中英科技IPO成功，這其中的每個人都將獲得一筆至少數十萬的不菲意外之財，眾享資本盛宴。
在此次再次衝關IPO的前六個月中，中英科技又再度引入突擊入股股東。
2018年3月，天津湧泉、宜安投資、曦華投資分別與中英科技簽訂增資協議，以14.28元/股的價格分別獲得其180萬、105萬、105萬股，分列其此次IPO前十大股東的第六、第九、第十位。
這些突擊入股的股東們最終能否與中英科技一起上市“昇天”，中英科技能否抓住在技術與市場被正式大規模突破前的最後一次上市機會？10月24日，答案即將揭曉。
（完）
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