1969年到1972年间，香港股市在经历了一波交易所频开和企业上市的狂潮之后，迎来了一幅欣欣向荣的局面。
根据wind数据，1969年1月到1972年底的四年内，恒生指数从116.51点攀升至843.40点，涨幅超过580%。尤其是进入1972年后，恒指进入加速飙涨阶段。这一年，香港股市交投极为狂热，全年成交总额达433.97亿元，相当于1971年的3倍。其中，不少股价升幅超过1至3倍，具代表性的股票包括怡和公司、会德丰、置地公司、牛奶公司、九龙仓、黄埔船坞、太古实业等。
成交量方面，1969年香港股史全年总成交量为25.46亿元，1970年跳升至59.89亿元，到1971年及1972年，更分别飙升至147.93亿元及437.58亿元。这也就是说，在这短短的4年里，成交量也大幅飙升16倍多。一句话，无论是从恒生指数或是成交量看，1969年至1972年这4年间的表现，的确是香港股票市场发展中一个最为急速时期。
疯狂的经纪业务
当谈到股票市场的开放和股票买卖日渐活跃的问题时，我们不期然会想到经纪业——即代客人买卖股票的行业。这个行业的迅速壮大和经纪牌费的起落升跌，曾在社会上引起很大的回响。
早期，经纪牌大多是继承制，很少可以自由买卖，这种不公开的交易，外人既无法问津，我们也无从掌握当时会籍的实际价格。
随着新交易所的纷纷成立，股票经纪人的人数也迅速膨胀。从1969年初到1973年末，短短五年间，股票经纪人数从57名猛增至超过1000名，升幅逾16倍。
以远东证券交易所为例，在1969年底创会时有会员46名，1970年已上升至109名，升幅超过1倍。到1971年，会员人数进一步上升至165名，增幅多达六成。其后的1972及1973年，再分别上升至289名及341名，年增幅高达五成多。
当股票市场牛气冲天之际，不仅股票经纪人数倍升，就连经纪牌照费（即交易所会籍）也水涨船高，增长速度惊人。
在1972年11月《星岛日报》一篇名为“最佳‘掘金’工具”的文章中，巨细无遗地披露了4个交易所经纪牌费的变动。现引述如下：
最近香港股市的狂热，当真已发展到令人震惊的地步了⋯⋯香港证券交易所的暗盘经纪牌费，由40万元提高至50万元，是4家交易所中经纪牌费最贵的一间。
今年是香港证券交易所经纪牌费腾升最速的一年，5月份前的行情还是25万元，7月初调高至30万元，踏入10月份即提升至40万元⋯⋯
金银证券交易所的经纪牌费较为便宜。上月份还是15万元，但现在有可能要30万元了⋯⋯
九龙证券交易所初时经纪牌费只为5万元，传说现已提高到10多万元，而且不易获得⋯⋯
远东证券交易所的经纪牌最“抢手”，据说有许多人愿以暗盘40万元购入，但没有成员愿意出让。
由于牌费日高，经纪们的“身家”自然水涨船高，几乎使人人均变成“百万富翁”，令行外人既妒且羡。
所谓“否极泰来、物极必反”，股票市场的发展，很多时都应验了这些传统预言。受到1967年暴动的打击，香港的股票市场曾经一度陷于低潮，使很多投资者惶恐终日、失去信心。后来，随着社会秩序和经济实力的恢复，股票市场才逐渐走出谷底。在投资信心恢复后，原本被过度抑压的投资意欲又如山洪暴发般一发不可收拾，并造就了一浪接一浪的股市高潮。但短时间内过急、过剧和过滥的膨胀与扩张，又造成了很多后遗症。
第一次牛熊
随着股票市场的开放、交投的活跃，以及经济环境向好的情况下，香港股市赚钱效应渐显。疯狂的市场情绪下，迎来了香港市场的第一波牛熊。
自1968年股市扭转过往的弱势并持续攀升至1973年初的接近5个年头里，香港经历了一个漫长的“牛市”。根据wind数据，从1968年初到1973年3月9日，恒生指数从67.57点一路上行至1774.96点，涨幅超过25倍。
由于市场向好，大小票齐飞，整个香港股民都陷入了疯狂炒作中。许多投资者已经忘了了股票市场的陷阱，不再关心公司的发展情况，更不理会是否有派息或者红股，过分乐观地相信“前景一片大好，股市长升长有”。金钱的强大吸引力之下，当时很多投资者甚至无心工作，沉迷炒股。
为了冷却炒股之风，香港政府一方面在1973年1月6日宣布成立“证券咨询委员会”，加强对股票市场的监察。另一方面则多次终稿投资者地方股市逆转，并尝试以行政手段干预股市。例如，银监处要求银行对股票贷款设立限额，抑制过度膨胀的投资。其次，政府又出动消防处处长以“防止火警”为由疏散拥堵在交易所的股民。
然而，在疯狂的看涨情绪面前，这种干预手段显得杯水车薪。政府不断加码。1月14日，政府发出内部通告，禁止公务员在办公时间内私下炒股。1月22日，在证监会的游说下，4家交易所同意每逢星期一、三、五停止股市交易，借以抑制过热的市场氛围。然而并没有太大用，交易时间的缩减反而使得一些专卖零散股票的非正规经纪铺如雨后春笋一样冒出来。
尽管政府千方百计加压意图冷却股市，但市民对香港的前景满怀信心。与此同时，海外大量资金因寻求出路而涌入香港，恒指进一步飙升。
总的来看，香港股市1973年1至3月的成交量分别为94.49亿元、95.43亿元及94.93亿元，全季成交量（284.85亿元）已比1971年全年成交量（147.93亿元）高出1倍，也占了1972年全年成交量（437.58亿元）的七成。
而在这个季度新上市的企业，则多达85家，吸纳资金达8.1亿元，以数量计，也较过往任何一个季度高。在“只要股票，不要钞票”观念的影响下，不少市民一窝蜂地抢购股票，使股价的升幅远远脱离了公司的实际盈利水平。回头看，这时期盲目而不理性的投机活动，正是3月中期以后股市崩裂的重大原因所在。
进入3月份，香港的股票市场已因过度炒作而危机四伏。1973年3月9日，一个平平凡凡、简简单单的周五，既没有特别轰动的利好消息，也没有什么显著的资金涌入，恒生指数飙升至1774.96点，再次创下新高。大家情绪依旧向好，却没想到这一波牛市已经到了尽头，下一次恒指再触碰这个点位，已是在八年之后。
压死骆驼的最后一根稻草是合和实业的三张假股票。此时的香港股市如此脆弱，经不起一点风吹草动。此后，一浪又一浪的抛售潮开启。
3月26日，恒生指数从1417.98点下跌至1229.28点，单日跌了188.7点，跌幅超过13%。这使得投资者大为震动。部分投资者止损离场了，但有部分投资者进行了抄底的操作，殊不知这只是这场巨大灾难的序幕。
事实上，当时香港政府也以为这只是短期现象。所以，税务局在4月4日发表了“买卖股票之盈利须纳税”的广告。正是这一举动，使得股民更为惶恐，加剧了市场的抛售潮。
恐慌情绪下，恒指一泻千里。4月9日，恒生指数跌穿了1000点的心理关口，报收934.50点。短短的一个月内，恒指跌了46.61%。跌势之急、跌幅之大，令当时的投资者谈股色变。
到1973年底（12月24日），恒生指数进一步下跌至只有400.21点。圣诞节过后，股市虽略有反弹，但全年最终报收433.70，与3月9日高峰的1774.96相比，短短十个月内，跌幅超过75%。而全年成交量虽有482.17亿，但扣除首季度的284.85亿元后，其他9个月合共只有197.32亿元。也即是说，3月份后的股市，跌势之急、跌幅之大，的确十分惊人。
回过头来看，真正导致股市崩溃的，其实不是什么“假股票、平仓和热钱抽走”，而是泡沫急速膨胀之下，投资者狂热、不理智的投资行为。
不过，当我们把时间的轴线拉长，会发现，港股市场如此振奋人心而又惊心动魄的第一波牛熊，在五十多年的市场表现里竟然如此不起眼。在后来的发展进程中，还有更加波澜壮阔的表现，诠释着香港上市企业的价值，展现了香港金融市场的腾飞。
（本文主要整理自《香港股史1841-1997》，作者：郑宏泰 黄绍伦）
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