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本文首發今日頭條，第164篇《價值事務所》深度文章。

提到中青旅，大多數人都說，不就是做旅行社的嘛，有啥好看的，利潤又低又要先墊錢，完全是操賣白粉的心，掙賣白菜的錢，要是遊客出個啥事，保管讓你吃不了兜著走。

但事實上，經過多年的經營，中青旅早就不是大家心中以為的那個中青旅了。

公司旗下以烏鎮、古北水鎮雙輪驅動的景區業務，貢獻了近44%的利潤；以整合營銷業務（古鎮裡的會展）貢獻近16.5%的利潤；通過景區發力，營造的旅遊生態圈，以山水酒店為代表的酒店業務，貢獻近13%的利潤；而大家心中的旅行社業務，利潤佔比已不足公司的10%。

可以說，經過這些年的發展，公司已經成長為一個覆蓋三大業務平臺即：旅遊、景區、酒店的多元化旅遊集團。

最成功的小鎮運營商

烏鎮，已經成為中國旅遊業的一張名片，近些年來遊客接待量持續攀升，從13年的569萬人增長到17年1014萬人，2018雖然有所回落，但也接待915萬人之多。

2018全年，烏鎮實現營收 19.05 億，同比增加 15.74%；實現歸母淨利潤 7.34 億，同比增加 5.98%，而中青旅控股烏鎮旅遊66%，即僅烏鎮就為公司貢獻4.64億利潤，成為公司旗下最賺錢的存在。

嚐到烏鎮的甜頭，中青旅想的自然是如何複製出源源不斷的烏鎮，因此，在2014年，有了古北水鎮，自2014年運營以來，古北水鎮遊客接待量從14年的98萬人快速增長至17年275萬人次，2018年也有所回落，至256萬人。

相較烏鎮，古北水鎮運營時間要短許多，但也取得了不錯的盈利表現，表明烏鎮經驗的借鑑應用有效縮短了古北水鎮起步發展的進程。

古北水鎮 2018 年實現營收入9.98 億，同比增加 1.98%； 受參股房地產公司投資收益增加影響，實現歸母淨利潤 3.08 億，同比增加 169.84%。

中青旅本就持有古北水鎮41.29%的股份，為其第一大股東，而今年2月，公司與嘉偉士傑組成聯合體，又收購了古北水鎮10%的股份，其中公司佔5.16%。

目前，公司在積極籌備第三個古鎮，即濮院，濮院周邊交通便利，距離烏鎮近半小時車程，在目前烏鎮客流量相對飽和的狀態下，濮院建成後有望承接烏鎮溢出的遊客量，與烏鎮實現協同效應，具公司2018年年報顯示，濮院有望於2020年開業。

可以說， 中青旅目前是兩市最有價值的特色小鎮類文化旅遊股，而其不斷拓展複製的能力，為其未來帶來了十足的想象空間 。

雖然初步看上去，景區經營之戰公司利潤比例的43.8%，但由於北水古鎮沒有並表，這部分利潤被列在了長期股權投資項下，利潤是以投資收益的方式計入的，如果以後公司持股比例進一步上升導致並表，則公司景區部分業務的利潤佔比還將上升一個臺階。

而公司其他業務，不難看出，幾乎是圍繞景區打造的，整合營銷服務（就是會展）可以在景區裡展開（每年有多少大會在烏鎮舉行，就不用《價值事務所》細說了吧）.....

在這之外，公司還做了一些資本規劃，比如旗下的酒店業務（山水酒店）、會展公司（中青博聯）都在新三板掛牌，這在一定程度上豐富了公司的融資手段。

公司的房屋租金指的就是坐落在北京東直門的中青旅大廈了，那個位置的那棟樓有多值錢，也不用《價值事務所》細說，大家都懂.....於是，我們可以驚奇的發現，公司旗下都是優質資產.....

不說這些資產能為公司賺多少錢，至少公司絕對不會缺錢，把這些抵押給銀行，加上中青旅的牌子，隨便都能借到不少錢，如果再不景氣，想賣點啥出去，多的是接盤俠搶著為公司接盤....

財務分析

公司上市21年，分紅融資比48.57%，差評！

公司的業績，平穩得和什麼一樣，講道理，《價值事務所》分析過這麼多公司，如此平穩的業績也真還是頭一次見，難怪公司的股價上不去，投資人喜歡的是增長，又不增長又不分紅，確實會被拋棄。

公司的資產負債率逐年上升，至2018年為44.09%，其中短期借款22.55億，長期借款4.98億，一年內到期的非流動負債2.02億，對比公司賬上13.41億的現金，還款還是挺有壓力的，公司一年利息9700萬，相比6億的利潤，佔了利潤的16.2%，公司負債包袱嚴重。

而公司的經營性現金流除了2017年，其餘都大於淨利潤，這不禁引起我們的好奇，公司為啥2017年經營性現金流為負呢？仔細翻看公司年報，公司給出的解釋是：房地產業務購入土地所致。那好吧，公司的經營性現金流狀況整體還是良好的。

不過讓人奇怪的是，公司賬上趴著大量的存貨和應收款，前者佔公司流動資產的32%，後者佔33%，也就是說，公司的流動資產的65%都是存貨和應收款。

不過讓人欣慰的是，公司的應收帳款週轉天數一直都穩定在50多天的樣子，應收款週轉沒啥問題，但存貨週轉天數持續上漲，這不論如何都不是一個好信號。

仔細一看，公司賬上21億的存貨，有16億都是開發成本，開發成本專指地產企業，為開發商品房所支出的全部費用，這裡指的應該是公司開發景區的成本。

從某種角度上說，公司的資產負債表之所以這麼難看，是因為他帶有太多房地產公司的屬性，如果把公司看作地產公司，這個資產負債表還是很不錯的。

總結

公司以控股的方式，打造了一個集旅行社、景區、整合營銷、酒店等多模塊的大型旅遊平臺，其中景區是最大淨利來源，而景區的模式可以複製。

2018年，隨著光大集團入主公司，未來有望獲得大股東資金支持、實現管理效率提升、掌控更豐富的協同資源，目前的公司，處於近五年來，TTM最低點位，80多億的市值，兩個景區就不止賣這點錢了，可以說是嚴重低估。

未來，隨著大股東更換，公司管理效率提升，極有可能實現估值修復與業績增長的戴維斯雙擊。

說明：尊重承諾，文章中已說明的除外，截止文章發出時，價值事務所團隊成員未持有文中所提個股，也與文中所提公司無任何利益關係，所有觀點、結論，均基於公開信息分析研究後得出。

最後，有一點想和大家共勉：散戶要想改變自己的命運，就要不斷的學習成長，不斷尋找優秀的股票，跟著優秀的股票一起成長。

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