興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
中青旅(600138)
投資要點
事件： 公司公告： 2019 年度實現營收 140.54 億元，同比增長 14.58%， 其中， Q1/Q2/Q3/Q4 增速分別為1.41%/8.18%/9.83%/35.16%； 歸母淨利潤 5.68 億元，同比下降 4.9%； 扣非歸母淨利潤 4.32 億元，同比下降12.4%，其中， Q1/Q2/Q3/Q4 增速分別為-41.1%/-4.45%/16.98%/-77.39%； 經營淨現金流 5.96 億元，同比下降17.08%， EPS 為 0.78 元/股； 擬每股派現 0.04 元（含稅）。
點評：
景區業務繼續貢獻穩健業績，旅行社及 IT 銷售業務收入增長顯著， 加強營銷帶動費用率提升。 報告期內，分業務來看， 因為北京世園會提供籌備和後續運營工作及接待多場大型會議營銷， 整合營銷收入+3.56%/淨利潤+2.61%， 景區烏鎮客源接待和客單價不斷提升收入+14.39%（剔除地產業務+4.25%） /淨利潤+9.97%， 旅行社通過產品結構調整及提升產品品質實現收入大增 20.7%， 但由於人工成本增加較多預計虧損加劇， 酒店受新開店拉動收入增長 10.57%， 策略性投資業務創格和風采科技收入增長 15.82%， 但供應商返點率降低和彩票服務合同調整影響，毛利率下滑明顯， 其他業務體量較小， 烏鎮地產銷售帶動收入增長 104.32%，房屋租金收入增長 5.28%； 收入增速提升主要因旅行社、 IT 銷售及地產業務增長帶動， 毛利率因收入結構變化同比下降 1.21pp（其中旅行社和景區毛利率分別提升 0.69pp 和 0.74pp）， 受人工成本、增加營銷及財務費用增加等因素影響， 整體費用率增加 0.36pp， 銷售費用率提升 0.5pp，管理研發費用率基本穩定，財務費用率因收購古北水鎮股權借款增加及烏鎮在建工程轉固等因素影響上升 0.02pp。
景區會展+文化標杆優勢明顯， 加強營銷， 強化內容活動豐富度， 客單價持續提升， 19Q4 客流表現較弱。 19年度烏鎮累計接待客流 918.26 萬人次/+0.35%（Q1/Q2/Q3/Q4 增速分別為 0%/-1.27%/5.69%/-4.33%）， 其中，東柵 388.59 萬人次/-3.09%，西柵 529.67 萬人次/+3.04%， 客源結構不斷優化，通過不斷強化會展、文化方面優勢地位， 發力營銷及提升會議服務水平，在旅遊市場較弱背景下實現客流增長， 門票降價背景下繼續實現客單價提升， 實現營收 17.6 億元/+4.25%， 淨利潤 8.07 億元/+9.97%（含地產業務利潤）； 古北水鎮因周邊競品增加（北京 Club Med 開業）、交通瓶頸及北京地區大型活動影響客流同比下降 6.68%（Q1/Q2/Q3/Q4 分別下降 5%/10.4%/4.4%/6.3%）， 收入 9.5 億元/-4.79%，客單價提升對沖了門票降價影響， 淨利潤 1.46 億元/-52.56%（剔除地產業務投資收益影響淨利潤下滑約 30%）， 古北水鎮打造了豐富多彩的活動及加強會展營銷對沖不利營銷， 預計 2020 年底實現開通運營將極大改善古北交通現狀；濮院項目預計因疫情影響將推遲開業。
今年因疫情影響，短期壓力較大。 公司核心業務景區、 旅行社、整合營銷及旅行社因疫情影響， 受到衝擊較大， 而核心業績貢獻點景區人工、折舊攤銷、財務費用等支出相對剛性（目前僅烏鎮東柵開業，客流較低），旅行社、整合營銷的恢復較為緩慢，短期業績壓力較大；但公司背靠光大集團， 抗風險能力會優於同行，中長期來看， 公司全產業鏈佈局及產品優勢依然顯著。
盈利預測及投資建議： 19 年在行業景區度顯著下行背景下，公司依託品牌和產品優勢實現有效對沖， 今年因疫情影響短期業績壓力較大， 但國內旅遊、商務市場已走出低谷，正逐步恢復，同時， 公司不斷通過產品打造結構轉型提升產品競爭力，古北正積極調整戰略應對當前困境，疊加京沈高鐵通過交通制約有望緩解；另外， 大股東變更為光大集團後， 公司抗風險能力、 大股東股權比例較低、 新資源獲取緩慢的瓶頸有望打破；我們下調公司 20-21 年盈利預測， 預計 20-22 年 EPS 分別為 0.46/0.99/1.16 元， 4 月 9 日股價對應的 PE 分別為23/10/9 倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示： 旅遊行業系統性風險， 同類型旅遊業態建成導致競爭加劇，惡劣天氣，新項目進展不及預期， 公司治理風險，門票繼續降價風險等。
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