安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中青旅(600138)
公司發佈19年報：1）19年：營收140.54億元/+14.58%，歸母淨利潤5.68億元/-4.90%，扣非歸母淨利潤4.32億元/-12.4%，其中計入當期非經常性損益的政府補助2.69億元/+33.1%；2）19Q4：營收45.09億元/+35.2%，歸母淨利潤0.23億元/-54.1%，扣非歸母淨利潤0.11億元/-77.4%；3）19年經營活動現金流淨額：實現5.96億元/-17.08%，主要系支付房地產開發成本增加，以及預付款增加所致。
受益於烏鎮收入結構優化，在客流保持平穩背景下，烏鎮業績顯著增加。古北水鎮客流小幅下降，房地產投資收益減少等因素導致業績承壓。1）烏鎮景區：在營收和淨利潤高基數上，烏鎮19年繼續保持增長，全年實現營收21.79億元/+14.39%，淨利潤8.07億元/+9.97%。客單價237.3元/+13.98%，主要或系互聯網大會一期開業帶動酒店會展等收入增多推動。19年烏鎮接待遊客918.26萬人次/+0.35%，其中，東柵接待遊客388.59萬人次/-3.09%，西柵接待遊客529.67萬人次/+3.04%。2）古北水鎮：19年古北水鎮實現營業收入9.50億元/-4.79%，淨利潤1.46億元，同比減少1.62億元，主要系房地產投資收益減少及成本費用上升等因素所致。全年接待客流239.37萬人次/-6.68%，主要系周邊文旅項目分流、北京地區大型活動、交通瓶頸尚未突破等多因素影響所致。客單價397元/+2.1%，同比微增或系水鎮酒店客房間數同比有所增多所致；3）濮院景區：目前仍處於建設階段，由於新冠肺炎疫情影響，景區預計將推遲開業計劃。
旅遊業務營收較快增長，受科技業務毛利率下降影響，整體毛利率小幅下滑。公司19年整體毛利率24.1%/-1.2pct，主要系科技業務等毛利率下滑所致。分業務看：①旅遊產品服務：營收47.18億元/+20.7%，毛利率8.17%/+0.69pct。②景區經營業務：營收17.57億元/+4.25%，毛利率81.35%/+0.74pct。③科技業務：營業收入38.49億元/+15.82%，毛利率8.48%/-1.94pct，主要系供應商返點率降低和彩票服務合同調整所致。④整合營銷業務：中青博聯實現營收26.71億元/+3.56%，毛利率20.25%/+0.31pct，淨利潤7086.52萬元/+2.61%。⑤酒店業務：營收5.44億元/+10.57%，毛利率79.49%/-1.85pct。截至19年末，酒店門店數量增至116家。⑥房地產銷售：營收4.21億元/+104.33%，毛利率48.81%/-12.97pct。⑦房屋租賃：營收0.91億元/+5.28%，毛利率69.53%/-7.3pct。受人工成本增加影響，19年期間費用率小幅上漲，淨利率微降。1）2019年：整體費用率17.12%/+0.36pct。其中銷售費用率10.91%/+0.5pct，主要系人員費用增加所致；管理費用率5.28%/-0.17pct；研發費用率0.10%/+0.05pct；財務費用率0.83%/-0.02pct，財務費用增加主要系銀行貸款利息增加所致。投資收益0.85億元/-35.8%，主要系對古北水鎮的投資收益減少所致。整體淨利率為6.47%/-1.01pct。2）19Q4：期間費用率18.23%/-2.55pct，其中銷售費用率11.93%/-0.66pct，管理費用率5.43%/-1.84pct，財務費用率0.81%/-0.07pct。
核心邏輯：烏鎮會展外延推進+古北股權劃轉落地，短期疫情不影響公司景區主業中長期發展邏輯，估值仍處於歷史較低水平。①雙鎮基本面改善：烏鎮2018年以來客流持續下滑，但19年客流實現同比持平且微增，客單價在會展外延推動下實現較高增長。目前，互聯網一期400多間酒店客房及配套餐飲均已投入使用，並推動烏鎮19年下半年的客單價如期提升，預計後續在會展業務量繼續爬坡上升；②京能10%的古北股權劃轉落定，公司對古北持股從41.4%提升至46.6%，中長期享受古北水鎮更多的成長紅利；③中長期成長：受益烏鎮會展外延推進+古北水鎮後續大交通改善下客流有望提升+劃轉光大後公司在資金、資源、管理模式等多方位獲大股東大力支持，公司中長期的業績增長仍有較多看點，且目前估值仍處於歷史較低水平，建議重點關注！
投資建議：買入-A投資評級，12個月目標價12.25元。考慮到國內目前3-4月對新冠肺炎的疫情控制相比1-2月有較大好轉，我們基於國內旅遊行業在二三季度逐步回暖，以及本土疫情在二三季度不再大規模擴散的核心假設下，預計公司2020-2022年的收入分別為97.57億元/149.76億元/158.46億元，對應增速-30.57%、53.48%、5.81%；淨利潤分別為2.74億元/6.14億元/6.67億元，對應增速-51.78%、123.94%、8.72%，對應2020-22年PE分別為26.3x、11.8x、10.8x；考慮到公司中長期雙鎮經營穩健，且大股東光大集團對公司持續支持，給予公司12個月目標價12.25元，對應2021年PE14.4x。
風險提示：疫情對客流影響，宏觀經濟下行，雙鎮客流不及預期等。
閱讀更多 Dword 的文章
