1月14日，今日頭條基金頻道《對話老司基》欄目對話南方基金權益研究部總經理茅煒、基金經理鄭曉曦、基金經理王崢嬌、基金經理王博，前瞻2020年股票投資策略，詳解硬科技的投資邏輯。
嘉賓簡介：茅煒，上海財經大學保險學學士；曾任職於東方人壽保險公司及生命人壽保險公司，擔任保險精算員，在國金證券研究所任職期間，擔任保險及金融行業研究員；2009 年加入南方基金，現任權益研究部總經理、境內權益投資決策委員會委員、執行董事。
鄭曉曦，中國人民大學金融學碩士；2008年7月加入南方基金，擔任權益研究部高級副總裁，負責通信、軍工、中小市值等行業研究；2016年2月起擔任基金經理助理；2019年6月起擔任南方基金權益研究部基金經理。
王崢嬌，哈爾濱工業大學管理學碩士；曾先後就職於深圳泰石投資、深圳瀚信資產、上海尚雅投資、招商基金，歷任研究員、基金經理助理、高級研究員；2015年8月加入南方基金，負責醫藥行業研究；現任南方基金權益研究部高級副總裁、基金經理。
王博，清華大學工學碩士；2015年7月加入南方基金，歷任權益研究部行業研究員、TMT研究組組長，現任南方基金權益研究部副總裁、基金經理。
問：歡迎南方基金權益研究部總經理茅煒老師攜三位基金經理做客今日頭條基金頻道《對話老司基》欄目，2019年既有表面市場風格上的“分化”，也有背後生態系統的“進化”。經歷了這些“變化”之後，2020年的A股走勢如何？權益投資又會如何呢？
茅煒：2019年實際上就是牛市，主要指數的漲幅都比較可觀。2019年市場上漲的很大一部分原因是估值修復，如果期待2020年股票估值進一步上升，可能有一定難度，因為暫時還沒有看到估值出現泡沫化的機會到底在什麼地方。但2020年還是可以賺到盈利增長的錢。“結構性行情”這個詞過去幾年大家提得比較多，2020年如果看結構的話，有些板塊可以賺到盈利增長的錢，還有一些板塊估值相對較低，分紅還不錯，這些板塊可能仍有一部分估值修復空間，比如銀行、公用事業。如果從宏觀層面來看，2020年經濟有一定下行壓力，所以可以預期2020年大概率還會是相對寬鬆的貨幣政策。去年豬價大幅上漲之後，市場對於寬鬆的貨幣政策有一定爭論，但今年元旦降準，央行給市場傳遞了信心，至少貨幣政策這個時候轉向的可能性並不是特別大。
另一方面是財政政策，國內拉動經濟的“三駕馬車”，進出口在2019年對於GDP有一定的正向拉動，但歷史上來看，進出口對於GDP的拉動明顯的呈現“大年”和“小年”交替，如果把進出口的正面影響剔除掉，2019年GDP增長可能在5%出頭；消費方面，很難指望在經濟增速不高的情況下有特別高的增長；目前相對較大的機會來自於基建，年底專項債出的比較早，1月份以來多地已開始逐步落實專項債發行，基建在2020年應該有一定的空間。另一塊是先進製造業，傳統制造業盈利剛剛開始復甦，傳統制造業的投資增長可能處於底部企穩，略微往上的過程。從高端製造業來看，我們面臨著很多方面需要填補空白，我們也在很多領域的基礎研究獲得了突破，2020年很多高端先進製造業的投資增速相對會比較高。
探討經濟最終目的是想看市場盈利大概在什麼位置。如果自上而下判斷， 2020年市場盈利或會略微提高，剔除金融行業，整體盈利增長約在10%以內；如果自下而上來看，把所有券商分析師的盈利預測進行加總，大家知道，分析師的預測會偏樂觀，所以我們按歷史平均折扣來估算，整體盈利增長差不多也是在10%左右。如果估值不收縮，市場上漲的幅度可能跟整體盈利的幅度差不多，如果個別板塊有估值擴張，可能就是市場看高一線的機會。
我們要放低對於2020年的收益期待，各個板塊之間的區分比較大，龍頭公司可能有持續跑贏市場的能力，在經濟增速往下走的過程中，“蛋糕”擴大的過程會放慢，龍頭公司因為有比較好的成本優勢，分“蛋糕”的過程一定能進一步提升份額，他們的盈利增長有望超過所在行業以及超過市場整體盈利增速，龍頭公司全年跑贏所在行業或者跑贏市場的機會還是挺大的，我們只要更專注於賺盈利增長的錢就可以了。
問：請問王博老師，你管理的是科創基金，但你的產品重倉的個股大多不是科創板個股，為什麼？你的選股邏輯是怎樣的？如何看待當前科創板的個股走勢和估值情況？2020年佈局科創板有哪些需要關注的方面？
王博：我們選股主要是兩方面綜合考慮，一方面是公司成長性，另一方面是定價的合理性。三季報只是披露前十大，科創板7月22日上市，當時大部分公司處於比較高估的狀態，在沒有比較好安全邊際時，我們不會買入。
說到對科創板怎麼看，南方基金研究部成立了科創板研究小組，進行了非常前瞻且深入的研究。研究科創板之後，我們發現了幾個比較重要的特徵：一是科創板這些公司在國內相關行業中是相對優質的公司，不完全是炒概念的公司；二是我們對第一批報材料的一百多家科創板公司進行過分析，大部分公司ROE、ROA、研發強度、成長性均超過目前A股公司平均水平，尤其是盈利能力方面。一般來說，科創板公司的研發成本比較大，扣除研發費用後，盈利能力依然出類拔萃。整體來說，我們認為科創板公司大多是比較好的公司。
落實到投資上，科創板投資和傳統成長股投資相比有幾個不同點：一是科創板公司大部分都是非常典型的成長股，在投資上要遵循成長股的投資研究方式，要注重長期成長性和空間，注重公司治理和研發能力；二是要特別注重去偽存真，之前部分投資者喜歡炒概念，所以投資科創板一定要注意去偽存真；三是投資方法要更加多樣化，原來做成長股投資，更多是用PE的方法去投，其實很多科技公司是初創公司，利潤不顯著，要更加註重長期投資和對公司長期成長性的關注，在投資方法上注重多樣化；最後，無論是投一般的成長股還是科創板，方法大同小異，我們都是看重未來企業的自由現金流，科創板公司在初期成長性更為顯著，我們對成長性更為看重，對分紅會稍微放鬆一些。
對於眼下的科創板行情，科技是內涵，而創新更多體現在制度的創新，科創板試點註冊制，發行時非常市場化，以比較公允的價格發行，發行價格是比較合理的價格。由於新股上市的流動性，上市初期有非常顯著的上漲，後面隨著流動性減弱，需要長時間的估值迴歸，所以我們看到很多科創板股票回落，這是非常正常的現象，科創板整體泡沫不大，但個別公司泡沫很大。
問：現在是投資科創板的時候嗎？
王博：我們不會因為某隻股票是科創板而特意從投資方法論上區分，我們主要考慮安全邊際，買入價格比較適合時都會投。後續科創板公司的板塊性會減弱，會逐步落實到公司基本面上，如果公司有合理價格，會考慮投資。
問：請問鄭曉曦老師，你管理的產品是科技相關的，科技股是重要的投資方向，現在越來越多人開始認同科技股的投資邏輯，券商也明確看好，但去年科技股走出了一波比較好的行情，大家對科技股行情的持續性有所擔心，如果從0-100度的話，您認為現在科技股行情到了多少度？未來會否沸騰，還是繼續保持不太高的溫度？
鄭曉曦：如果0-100度的話，我認為科技股目前處於60度區間。我們認為2019年雖然科技股漲幅比較大，但更多表現為核心公司，尤其龍頭白馬提估值的過程。但很多企業盈利尚未體現出高增長，所以我認為2019年是科技股投資元年。相關五個板塊今年大概率將出現收入和利潤持續高增長的優秀公司。
一是5G產業鏈。5G基站產業鏈，從運營商資本開支來看，2019年是溫和復甦，從連續三年的下滑到個位數增長，2020年有望實現兩位數增長，2021、2022年將是這一輪5G投資運營商資本開支比較高的位置。這個產業鏈公司盈利，包括華為這樣的的主設備商的利潤，將在2020年開始逐漸釋放，這也是有一定的過程，上半年體現為訂單增長，下半年再體現為盈利增長，所以從季度業績來看，5G設備商業績今年大概率會呈現逐季提升趨勢，並且或持續2-3年。
二是5G手機。去年5G手機產業鏈漲幅比較好，更多原因是估值修復，5G換機潮將從2020年上半年，尤其是Q2開始，核心標誌點是主要手機廠商將推出5G手機，包括蘋果5G手機也主要在下半年推出，所以手機產業鏈兌現要等到2020年尤其是下半年開始。
三是安全自主可控工程。目前黨政軍自主可控設備進入第三期，一期、二期是試點，三期主要是放量，三期目前的量和設備商的名錄尚未出來，目前市場預期也是在2020年出來，並且在黨政軍以及後期金融等大的行業領域逐漸進行自主可控計算機和服務器的進口替代，產業鏈公司業績也將在2020年逐步釋放。
四是服務器更新升級。包括國內阿里、騰訊，海外亞馬遜、谷歌等雲計算廠商，他們的數據更新需求也要隨著5G升級、流量起來之後再進行大規模投資。
五是5-10年的長週期會對A股產業鏈公司進行持續推動的半導體領域，半導體領域從上游晶圓到中游封測、IC設計，這三個領域國內產業鏈的增速都高於全球增長，半導體的投資是長週期，企業利潤是逐漸增長的過程，我們認為半導體領域未來2-3年甚至3-5年之內具備持續增長。
總之，從這五個環節的投資以及產業鏈公司的跟蹤來看，我們認為2020年確實如茅煒總所說，進入到業績兌現的時期，雖然估值在2019年提升了比較多，但我們仍然非常有信心在2020年及以後分享到企業收入和利潤增長，並伴隨著估值小幅提升的過程，所以我們認為科技股遠未到主持人所說的“沸點”，目前只是預熱，也就是60度，隨著公司業績逐步兌現，這一波週期持續的時間會比市場預期的要長。
問：科技股子行業你比較看好的有哪些？
鄭曉曦：我比較看好的子行業就是剛才說的這五點：一是5G通訊設備商；二是5G手機，包括智能硬件，包括類似耳機、手錶、高清機頂盒等；三是安全自主工程，包括計算機替換、服務器以及電腦國產供應商、相應安全、辦公等軟件；四是服務器相關的產業；五是半導體，包括晶圓製造、半導體IC設計和封測，這些都是我們比較看好的子行業。
問：請問王崢嬌老師，你管理的產品是聚焦醫藥賽道的，醫藥股具備科技和消費雙重屬性，從國際經驗和A股歷史來看，醫藥股都是牛股搖籃，在長牛週期下，當年醫藥行業內部正發生著哪些值得關注的變化？去年醫藥股已經有比較好的表現，今年哪些子行業或公司機會更大？
王崢嬌：截至2019年12月31日，美股總市值排名前100的企業中，有超過18個是醫藥健康相關公司。而過去3年、5年、10年，美股總市值漲幅前二十的企業中，分別有17、11、6支股票來自醫藥健康板塊，最高的個股3-5年可有30-50倍漲幅。以上數據說明醫藥板塊在各個週期緯度都有比較好的投資機會。（以上數據來自於wind）
國內醫藥行業的變化主要有3個方面：
1）人口結構變化：未來的20年，中國的老齡化將更嚴重，因此未來行業投資需要圍繞這一人口變化的趨勢展開。1963年至1973年是我國人口出生高峰期，這個階段出口的人口占比達到30.82%，且逐步進入60歲，根據衛生統計年鑑數據，60歲以上人群的患病率是25-45歲人群的4-10倍。因此人口結構的變化將帶來臨床醫療需求的大幅提高。
2）老齡化趨勢下統籌基金承壓，醫保精細化管理趨勢明顯。三醫聯動的醫改正在逐步推進，藥審制度的大幅改革基本完成，使得國內藥政審批基本與國際同步；醫保局主導的醫保改革涉及仿製藥集採、創新藥談判、DRGS、耗材集採等多個領域，重塑了藥品的定價與市場準入體系，醫療系統方面，分級診療，新的醫學教育培養機制等也在逐步推進。決策的科學性大大提高。
3）醫保控費背景下，行業投資的結構性機會特徵非常明顯。集採逐步擠出藥械價格水分，騰籠換鳥，創新藥械整體面臨較好的發展空間；未來三年各省將密集調整醫療服務價格，提升醫務人員勞動價值，同時體外診斷項目收費有所下降加速了國產試劑替代的進程；DRGS政策的逐步試點推廣將使住院醫療費用支出增速得到控制，部分住院藥械及診斷消費將被擠出到院外或門診，專業化藥房及第三方檢驗等行業將會受益。
醫藥產業層面的巨大變化，直接導致了A股醫藥板塊投資邏輯的改變：
我們認為近幾年醫藥板塊投資主要有兩類機會，包括白馬龍頭和創新型小公司。一方面，政策的變化帶來整個行業集中度提升，龍頭公司呈現強者恆強的競爭態勢，沒有創新能力的中小企業生存狀態不斷惡化，這也是2019年龍頭公司估值不斷提升的原因。另一方面，我們也可以看到隨著技術進步，創新產品不斷湧現，這些產品更好的滿足了人們的臨床需求，這類企業正在大量的通過科創板/港股上市進入到我們的投資視野。
2020年醫藥板塊的投資機會依然圍繞著產業邏輯展開：醫藥行業在老齡化的帶動下，長期需求是穩定增長的，在政策不斷變革下，我們持續尋找的就是不受政策干擾，能夠實現長期穩定增長的公司，或者受益於當下政策變革的公司。這個投資主線不會變化。雖然去年下半年一些公司的估值提升得比較多，如果經過一段時間調整，估值稍微消化一下，因為其業績增長還是比較快，估值消化到一定程度之後還是會有比較好的機會。
問：你覺得今年醫藥股還是有較大空間？
王崢嬌：是的。因為老齡化趨勢在加速，這個行業的長期需求增長非常明確，醫藥行業的龍頭公司，以及具有創新能力的初創型小公司，都具有投資機會。
問：創新藥是高風險、高收益行業，你對創新醫藥的投資有什麼思考？
王崢嬌：一般大家都把醫藥歸類為消費，這只是看到醫藥在需求端具有長期剛性增長，從供給端來說，大家忽略了醫藥創新科技屬性，醫藥行業的行業模式是通過持續研發投入獲取專業壁壘，然後以專業壁壘獲取市場收益。醫藥行業的公司，藥也好，器械也好，這一類公司都需要持續投入比較高的研發，獲得新產品，再獲得收益。
有研發就會有研發失敗，高風險高收益，這是首先從認知上大家要明確的一點，失敗是很正常的，在這個過程中如何控制、管理研發風險，這是我們作為投資人需要做的事情。我認為主要是兩個方面，一是在選擇公司層面，要儘量選擇平臺化、綜合性公司，研發體系、銷售體系相對健全，在過去的成長過程中持續有比較高的研發勝率，這樣的綜合性大公司是我們的首選標的。另一方面，中小型公司的體系相對沒有那麼健全，在這個過程中就需要我們持續進行技術跟蹤，判斷其研發風險。
一是公司選擇上，二是研究跟蹤判斷上，從這兩個方面控制、管理風險。
說到醫藥行業的創新，主要有幾個方面，自藥監局2016、2017年改革以來，國內藥品和器械創新呈現井噴態勢，2019年獲批新藥是8個，是歷史上較高的一年，在這個過程中比較受益的幾條主線，明確的就是為研發提供服務的研發外包公司，這一類公司在行業投入創新的過程中景氣度、業績是確定的，這一類創新服務商也是我們比較看好的。此外，創新疫苗、藥、器械耗材等，這些需要具體針對個股進行選擇判斷。
問：創新藥的公司目前估值如何？
王崢嬌：估值方面，海外分為兩方面，綜合性大藥企通常估值比較穩定；另一類是小公司，對於這一類公司不是使用傳統估值體系，需要根據產品臨床推進階段、上市概率的高低，對產品線進行貼現估值，因為小企業沒有收入利潤。
問：2020年科技股面臨的風險主要有哪些？
鄭曉曦：科技股的風險我們也非常關注，投資不僅要考慮成長性，也要考慮風險。對於科技股來說，比較大的風險就是資金面，我們做了很多比較，全市場科技股的PE、估值相對較高，在資金面偏緊的市場，估值的彈性就會顯得比較重要。正如剛才茅煒總所說，我們判斷今年以來資金面和流動性都是比較好的，元旦前後降準，預期年內資金持續比較寬鬆，今年科技股的風險不大，資金面比較有利於科技股的表現。
科技行業這幾年非常關注外部因素，確實是比較大的風險點，我們覆盤2019年，Q2也是因為進出口問題短期受到阻礙，造成市場出現大幅度回調，尤其科技股二季度回調幅度很大。隨著7月份外部風險有一些緩和跡象，科技股6、7月進入為期半年漲幅比較好的階段。元旦前後在外部轉好的預期之下，科技股表現非常活躍。總之，我們認為外部因素長期對科技股以及資本市場的邊際影響越來越弱，但不可否認還是會有一些影響。
綜合這兩點，我們非常關注科技股投資，但有風險也有機會，在每次風險來臨時，把握產業發展趨勢，找出行業龍頭白馬、高成長個股，在每次市場回調時，我們都會大比例關注優質科技白馬龍頭，等到風險逐漸緩解之後，也希望它能有超出市場、超出行業的表現，所以它既是風險也是機會，我們會牢牢抓住中期研究產業趨勢以及個股挖掘的優勢，儘量平滑市場波動對投資以及公司基本面判斷的影響，力爭長期為投資者持有人做到Alpha收益。
問：你在投資科技股時會重點投資科技白馬龍頭嗎？
鄭曉曦：科技股的子行業非常多，以華為公司為例，過去10多年華為的收入和利潤體現出堪比消費白馬的穩定高增長。
科技行業變化非常快，產業鏈很長，有上游IC半導體，也有中游製造模組，還有下游應用，每個點的黑馬層出不窮，基本上每幾年都會有非常優秀的公司和高增長個股湧現，我們認為應該在挖掘高增長黑馬方面花較多精力，儘量白馬+高增長黑馬。
問：科技發展日新月異，A股科技股的更新換代速度非常快，A股科技類上市公司前十名單，幾乎每十年都會發生一輪大規模洗牌，你在投資中如何應對這種快速變化？
王博：確實如此，科技股投資比較重要的是遵循產業趨勢，賺取公司成長的錢。我們也總結過，科技行業投資的三個週期，比較重要的是創新週期，它是供給決定需求的行業，隨著技術進步，新的產品形式出現，刺激新的需求，實現比較長期的成長性，這是科技股非常重要的特徵。
至於科技股的變化，一輪一輪科技創新會使得科技行業呈現比較典型的週期特徵，目前處於第四次工業革命大週期，以物聯網萬物互聯為代表的創新週期。回顧之前幾次，以美國為例，美國當時漂亮50行情結束之後，73年到79年有一輪非常明顯的科技上升期，下一輪是科網股泡沫時也有明顯的上升週期。從這兩次美國的科技週期來看，每一輪的龍頭公司都不一樣，第一次是電子公司居多，第二次是信息化公司居多。跟之前不一樣的是，這次是以5G實施和物聯網為代表，投資國內為主的新一輪創新週期。
變化不是什麼壞事，變化會帶來新的機會，科技投資和消費投資重要的不同就是變化，消費是強者恆強，投的是龍頭公司行業地位和優勢，科技行業投的是新技術帶來的成長性和未來的溢價空間。這個變化週期對於投資來說挺長的，每一輪新技術、新產品、新應用的出現、普及、滲透，一般時間在3-7年左右，足夠使很多公司從非常小的公司成長為巨頭公司，市值可能有數十倍增長，以安防為例，安防行業攝像頭監控從09年基建開始興起，一直成長到2017年，中間有九年左右時間，整個行業成長了很多，雖然變化快，也不會快到一個月一變。做科技投資還是遵循產業趨勢，挖掘未來3-5年或3-7年長期成長的產業，從中找出能成長為大公司的成長股。
問：哪個領域會出現這樣的巨頭公司？
王博：像創新藥，主要是基於大家對健康的追求。此外還有基於信息流的應用，比如視頻、遊戲這一類to C的行業，此外還有智能硬件行業，如可穿戴、手錶、耳機等，這些都是賽道非常長的行業，這些行業的特徵是需求很大，但現在或者由於技術或者由於各方面原因不能滿足大家的需求，比如醫藥就比較典型。基於信息流的視頻遊戲，大家對娛樂的追求非常大，十年前難以想象今天能躺在床上看抖音，至於十年之後是什麼樣的，我們現在也很難想象。只要科技發展，供給會刺激需求，我們選的都是這種行業。
問： 2020年的展望中，鄭曉曦老師認為5G將是A股的核心主線之一，應該關注5G的哪些細分領域和方向？
鄭曉曦：5G是非常看好的重要投資方向，剛才我講的五個方向當中，5G也是排名第一、第二的。國家對5G表明了非常積極的態度，2019年6月6日發放三張5G牌照，大幅超出市場預期，之前預期2019年12月底才發放牌照，這也體現了國家在政策層面對5G的支持。
5G板塊非常廣，包括5G設備商，像華為這樣的公司，還有很多元器件廠商。其次是5G手機，消費者要更換手機才能使用5G網絡，所以5G手機也是非常重要的一個方面。第三是5G後應用領域，5G時代內容跟現在有什麼不同？現在我們還不清楚，相關廠商也沒有硬件給我們體驗，目前我們關注的是幾個方面，一是內容應用的雲遊戲，以前是單機遊戲以本地計算機來承載，5G時代會有云平臺，我們可以用低配版電腦連接雲平臺體驗遊戲，遊戲的消費方式也發生了變化，變成每月消費的形式，可以在平臺上體驗多種遊戲。韓國運營商和企業在這方面做得比較多，預計今年內韓國會出現比較多的雲遊戲體驗。二是車聯網，5G應用低延時場景長期可以支持自動駕駛，自動駕駛可能需要5-10年的週期才能實現，但在這個過程中對車聯網相關零部件、人們的生活會產生很大變化，這個5G後應用也是我們比較關注的一點。汽車領域不像更換手機這麼快，它還需要經過安全驗證，尤其是穩定性、可靠性方面比手機更高，我們認為5G汽車應用是更長週期的應用，可能持續3-5年甚至更長週期，目前我們對這兩塊關注度比較高。
問：今年剛開年，大家都感覺市場蠢蠢欲動，今年會否出現2018年那樣前高後低的情況？今年擾動市場的重要因素可能有哪些？
茅煒：如果往前數幾百年，這個問題也都是大家想知道的，人們一直試圖去預知未來。其實股價本身來說，目前估值合理，全市場對未來盈利的分歧也不大，大家普遍認為經濟是短期承壓，有可能往下波動，但波動幅度不大。對A股盈利增長的預期大概在+10%以內，再往下政策或有託底。2020年是承載很多期待的一年，所以可能會有周期大幅向上的超預期風險，也就是踏空的風險。
另外比較不確定的是豬肉價格擴散，如果通脹大比例或大範圍擴散，可能會對央行貨幣政策帶來一定壓力，目前釋放了很多儲備肉，短期價格控制得比較好，未來一兩週可能是大家觀察春節前豬肉價格上漲的重要窗口，如果豬肉價格再有大幅上漲，同時配合基建增速上漲，其實這也比較好理解，基建需要大量的人工投入，如果經濟不行，工人吃不起肉，豬肉價格就沒有大比例傳導路徑，這個傳導必然還是其他所有人消費意願比較高，同時又有一定的消費能力，就能把價格傳導下去，這一點需要觀察它會以多快的速度擴散，我們的判斷是擴散比較弱，一方面是我們有能力把短期豬肉價格穩住，另一方面養殖戶的盈利水平很高，很多規模以上養殖企業在擴大存欄，雖然需要兩、三個季度才能出來，如果兩、三個季度後的出欄數據有所改善的話，對於短期價格上漲會有一定的定論。
另外，海外局勢是我們更加難以判斷的方面，至於會否重演歷史上的某一年，大家都很想知道，如果提前知道它是歷史上的某一年，相當於你已經把答案告訴我了，我按照劇本走就好。如果大家擔心它會成為2018年的話，短期會不會風險偏好提升過快？可能有些行業或有些板塊有些許跡象，如果這個泡沫蔓延比較快，就會有風險。
對於基金和絕大部分投資人來講，更重要的還是應對，提前判斷畢竟只是一個方面，每年都會有新的變化。
問：你兩次提到基建，基建會否復甦較快？
茅煒：目前基建這一塊大家能跟蹤到的數據就是專項債發行速度和規模，1月份以來發行速度挺快的，從這個角度來講，顯然地方政府有錢，自然上項目的比例會提高，另一方面是看地方政府有沒有上項目的意願，個別地方有明顯上項目的意願，這是跟傳統相關的基建。去年提的比較多的是“新基建”，您問到的5G也是非常重要的新基建領域，之所以發牌提前，是因為希望把建設週期往前提，這對經濟拉動有著非常明顯的正向作用，基建影響到的板塊挺多的，一些上游週期板塊如果估值相對較低，在基建往上走的過程中，大家會對週期復甦有更好的信心，另外，5G前端設備商也會有一定的投資機會。
問：市場普遍認為明年是結構性機會，看好能業績兌現、有成長性的公司，看好消費、科技和醫藥。假設大家對市場的預期比較相似的情況下，市場會否有風險？未來會有怎樣的變化？
茅煒：我們沒有統計過一致性預期到底會不會比較準，如果大家擔心一致性預期不準，潛臺詞就是“觀點跟著屁股動”，你已經坐在哪裡就會有什麼樣的觀點，如果所有錢已經配在這上面，會不會後續就沒有增量資金了，從而市場往相反的方向發展？
剛剛提到大家收益預期已經放低，一些人認為有結構性行情，另一些人認為結構性行情在消費和科技。如果大家都錯了，我們想象一下它是什麼情況？要麼市場暴跌，要麼市場暴漲，我一開始就說了大幅下跌的空間應該不大，因為盈利增速會比2019年略高一些。至於估值會不會有大幅下跌的風險，WIND數據分析來看，截至1月8日，A股整體估值是在歷史30%-50%分位，如果今年有盈利上漲，通過盈利上漲消化一部分估值，估值往下大幅下殺的機會，從絕對水平來講應該不大，歷史上估值大幅下殺一般都是在估值達到歷史非常高的位置。另一方面看股債吸引力，目前固定收益產品的收益相對比較低，股票的吸引力相對更大。前段時間也有一些政策引導居民長期資金進入市場，目前各種政策對於權益類市場比較呵護，流動性也不會出現超預期的收緊，出現大幅下跌的概率非常小。 如果大幅下跌的概率很小，收益預期收窄又是錯的，大家應該很高興才對。
問：緊接下來就是春節假期，大家會討論是持幣過節還是持股過節，你如何看待？
茅煒：關於持幣過節還是持股過節，這對我們來說不是問題，我們管理的是行業基金，目標是持續跑贏基準，如果我還能選到比現金更好的權益類產品，就應該保持相對超配。這個問題跟剛剛主持人提的問題一樣，2020年會不會像歷史上的某一面？其實歷史上春節有過大跌也有過大漲，所以我們會弱化春節這個所謂的特殊時間窗口帶來的影響。以往春節前會有一段時間資金比較緊張，這是過往很多年都會出現的情況，我們需要觀察央行除了降准以外會不會在春節前的時間窗口進一步通過一些工具釋放流動性，但春節本身對我們來講只是多休了幾天，並不會對我的投資造成實質性影響，即使出現流動性緊張那麼一兩天，如果我因此而大幅調整倉位，後面再加回來還是比較難。
問：目前新三板出了一些政策，允許公募基金投資新三板，在這種情況之下，公募有沒有興趣投資新三板？因為科創板比新三板更前端，去年底最差的基金全部重倉科創板，虧了19%左右，新三板和科創板，你們覺得是否可以提前佈局？
茅煒：關於新三板，我們沒有很在意它到底在哪個板，更重要的還是這個公司的質地到底如何，新三板前期是因為上的公司數量太多，上市過程中對於質量的把控並沒有那麼嚴，這主要是因為它的構成良莠不齊，我們不關心它到底屬於哪個板，一開始主持人問我為什麼前十大重倉股中沒有科創板，我們不會因為它是科創板就不投，也絕對不會因為它是科創板就一定投。剛才您說有隻基金全部重倉科創板，相對收益比較差，我想這主要是因為他想短期做博弈，忽視了企業內在價值和估值對最終價格的影響。對我們來講，最關注的仍然是這個企業通過什麼方式賺錢、能賺多少錢、現在的估值到底如何。
問：基金投資時經常會碰到黑天鵝，我們怎麼判斷、怎麼規避？上面你談到看好一些行業和板塊，請問2020年的投資當中，有沒有明確的預期，哪些板塊是要規避的？
茅煒：風險和黑天鵝要區分開，有些可以通過前期比較踏實的研究鑑定它是黑天鵝或將來會成為黑天鵝，但有些事情是預料不到的。當出現黑天鵝事件之後，只要研究做得相對踏實，對於上下游的驗證比較好，基本能避免。過去這麼多年，南方基金固收沒怎麼踩過雷，權益這一塊也沒怎麼踩過基本面方面特別大的雷。至於會不會買到一個股票跌很多，這是有可能的，但不見得是由黑天鵝因素帶來的。如果完全無法預料的事情，前期無法準備，當事情發生之後，我們只能積極評估它到底對我們有什麼影響以及我們到底用什麼方式應對。
問：鄭曉曦老師對傳媒板塊怎麼看？之前有商譽減值和股權質押等一系列問題，但最近表現還不錯，對於文化產業這樣的板塊您怎麼看？
鄭曉曦：回顧一下，傳媒板塊2013、2014年也是科技當中領漲的板塊，遊戲、院線、影視的表現都比較好，經過那一波大週期之後，很多公司遇到商譽減值的問題，我們是這麼看這個問題的。文化產業非常輕資產，企業的固定資產就是人，產品都是意識形態、藝術層面的無形資產，跟硬件設備相比，基本面上的方差會顯得比較大，不排除大家都在漲的時候，一些不好的公司採用比較激進的手段，造成商譽減值比較大。
2015年牛市至今已經過了四年，行業板塊該爆雷的公司已經爆了很多，一些龍頭公司的業績比較實在，走出頭部的企業，這也是泥沙俱下之後篩選出來的，勝者為王。
2019年底到現在傳媒板塊比較好，通過這兩點可以看到很多公司起步的PE估值相對較低，業績本身也比較實，在各自的子行業做出比較好的產品，份額比較高，再疊加5G後應用，雲遊戲、高清視頻、VR/AR虛擬現實等邏輯，市場比較樂觀的預期，這也能解釋最近表現比較好的原因。
我們如何對傳媒行業進行投資？其實還是落實在行業和個股投資，聚焦行業細分龍頭，真正能做出好產品、和業績的黑馬，我們篩選企業的標準不會因為它是傳媒業而戴上有色眼鏡，對它過分關注，我們會把它作為一個子行業進行橫向和縱向對比，在子行業遵循我們的選股思路，尋找到龍頭白馬和高增長的黑馬。
問：你們對於規避的行業有預期嗎？
茅煒：我認為，最終還是看這個行業整體性估值有沒有明顯高估，如果整體性估值明顯高估，會有規避動作。我們公司是投決會授權下的基金經理負責制，每個基金經理都有自己的偏好和能力範圍，有些基金經理只是因為這個行業超出他的能力範圍，這也是比較正確的，他只在自己擅長的領域賺取確定的Alpha。有些行業的交易特別密集，換手率特別高，至少告訴你這個板塊目前市場分歧很大，熱度非常高，有潛在泡沫的風險，我們會相對謹慎一些。
問：近年來白酒板塊頗受關注，如何看待高端白酒接下來的行情？
茅煒：大家會問這個問題的主要原因是過去幾年它持續上漲比較多，始終覺得漲多之後是不是一定要下跌，或者白酒消費整體增速比較慢，會不會估值太高了？其實從全球來看也有很多穩定增長的股票，並不是嚴格意義上一定是多少增長就給多少估值。白酒是非常有中國特色的行業，如果一個行業把適齡人口百分之百覆蓋，整個行業的收入增長是非常低的個位數，這個行業還能不能投？事實上你會看到這個行業的龍頭公司每年還有20%以上的盈利增長。所以白酒行業因為短期業績不達預期，大家會覺得是不是交易過於密集，裡面的人太多要出來或者踩踏，但拉長來看，白酒行業仍然是國內很難找到的毛利率特別高並且高毛利率維持相對穩定，尤其是高端白酒，品牌價值很大，市場替代性相對比較弱。我們剛剛也討論過，消費行業比較大的特點就是格局特別穩定，從20年的維度來看，這個行業發生過很大變化，但我們現在討論的不是那麼長的時間維度，從三、五年的時間維度來看，目前很難看到這個行業格局發生特別大的變化。拉長來看，這個行業還是有非常好的投資價值。至於大家是否會追逐短期更具有彈性的標的，或者對於短期業績爆發性有更高追求，當白酒漲了三年之後，裡面會有各種各樣類型的投資者，有些是深度價值投資者，他對於為什麼投這個行業非常清楚，還有一些投資者是短期博弈投資者或者是做短期趨勢的投資者，他確實有可能在這個過程中出來，短期股價波動反而是長期價值投資者進一步加倉的時點。
問：最近網紅概念股特別火，接連漲停，對於這種概念股你們會不會參與？以怎樣的視角看待？
茅煒：從我們研究的態度，肯定是持比較開放的心態，對所有新事物都會積極研究，但從投資角度來講，這裡面有風險偏好和性價比的問題，每個人的取向都不一樣，對我而言，肯定更在乎業績的穩定性，對業績爆發性的追求沒有那麼強，而業績爆發性基金經理會更加積極擁抱它。
基金有風險，投資需謹慎，投資前請詳閱基金法律文件。以上為嘉賓訪談問答實錄，僅代表被訪者個人看法，不代表今日頭條觀點。
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