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一、京東物流發展歷程

2007 年京東獲得第一筆融資後力排眾議自建倉配一體的物流體系。

2010 年，京東在部分城市推出當日達（211 限時達）服務，成為電商物流配送服務標杆。

2011 年京東完成 C 輪融資，劉強東將融資的錢全部投入佈局建設全國一級物流中心。

2013 年京東建成 1000 個配送站，並推出極速達服務。自建物流網絡覆蓋全國 1000 個區縣。

2014 年 5 月京東在納斯達克上市，而京東物流則是京東上市的重要賣點。首個智能物流中心“亞洲一號” 在上海正式投入運營。2014 年下半年京東開始佈局冷鏈物流，並在生鮮農產品上陸續展開業務。

2015 年 4 月，京東 O2O“京東到家”正式啟動。

2016 年以品牌化運營的方式全面對社會開放。京東到家和達達合併，以打造眾包物流平臺。

2017 年 4 月京東物流子集團成立，實現物流網絡中國大陸行政區縣全覆蓋。

2018 年獲中國物流行業最大單筆融資約 25 億美元；發佈全球化戰略，攜手夥伴共建全球智能供應鏈基礎 網絡（GSSC）， 10 月，京東物流正式上線面向個人客戶的快遞業務。至此，京東先後鋪設了 6 張物流網絡： 中小件、大件、冷鏈、跨境、B2B、眾包，成為全球唯一擁有六大物流網的智能供應鏈企業

2019 年京東物流明確核心發展戰略：體驗為本，效率制勝。

2020 年京東物流核心戰略升級為：體驗為本，效率制勝，技術驅動。

二、業務獨立運營，升級核心戰略

京東物流從成立之初起，以倉配一體模式奠定了自身的供應鏈服務優勢，使得體驗成為京東物流的核心競 爭力。

京東物流從誕生起一直作為支持京東電商平臺的物流業務部門存在，注重京東電商平臺的用戶體驗是物流 業務部門最重要的職能。

2016 年 11 月 23 日，京東集團推出“京東物流”的全新品牌標識，並正式宣佈京東物流將以品牌化運營的 方式全面對社會開放。

2017 年 4 月京東物流子集團成立，京東物流開始擁有獨立的經營權和決策權。京東在當年二季報中表示， 由於物流板塊已經由支持京東平臺的業務部門轉變成一個獨立運營的業務子集團，為平臺商家和其他第三方提 供物流服務所產生的相關成本，也相應由履約費用重分類至營業成本。歷史期間報表同樣按此口徑進行了重分 類，2016 年全年重分類金額為 26 億元人民幣，2017 年第一季度重分類金額為 7 億元人民幣。

2018 年京東物流獲中國物流行業最大單筆融資約 25 億美元，吸引了高瓴資本、紅杉中國、招商局集團、 騰訊、中國人壽等投資者。交易完成後，公司估值達到 135 億美元，京東持有京東物流 81.4%股權。

短短 3 年，京東物流的目標導向、發展戰略、組織架構、業務重心等都發生了巨大變化。目標導向從成本 中心向利潤中心轉變；發展戰略從用戶體驗至上到 2019 年的體驗為本，效率制勝，再到 2020 年的體驗為本， 效率制勝，技術驅動（技術作為底層驅動力成為京東京東物流核心發展戰略的一部分）；組織架構經歷了從傳統 部門組織架構到中臺戰略的組織架構轉型；業務重心從對內服務到兼顧對外服務，京東物流全方位的開放了自 己的產品體系，同時也在開放過程中逐步完善自己的產品體系。

三、組織架構升級，適應開放戰略

2017 年京東物流的組織架構由京東運營體系負責人下轄運營管理部和辦公室及九大部門構成，分別是物流 開放業務部、物流規劃發展部、倉儲物流部、大件物流部、配送部、客服部、售後部、國際供應鏈部、運營研 發部 JDX 。作為部門，京東物流能夠獲取的資源比較有限，相關的部門仍以服務京東電商平臺為主。

2018 年年初和年底兩次調整架構，引入中臺架構概念，推進“小集團，大業務”的打法，以盤活資源，發 揮組織的活力，形成自由度更高的模塊化、積木式的單元。京東物流進行了史上最大規模的組織升級：形成“1844” 的業務體系。 “1”是由綜合規劃群、經營保障中心、市場公關搭建起的體系化、專業化的中臺，全面提升運營 效率；“ 844”作為前臺業務單元，面向客戶需求對整體業務收入負責，包括由 KA 銷售部和七大區域組成 8 大 核心業務板塊，雲倉、服務+、跨境及價值供應鏈組成 4 大成長業務板塊，X 事業部、冷鏈、快運與海外事業 部組成 4 大戰略業務板塊。同時，財務部與人力資源部作為後臺，最大化提升組織效率和財務效率。

京東內部對於前臺、中臺、後臺的劃分。前臺是指離客戶最近，最理解和洞察客戶需求和行為，最終實現 和提升客戶價值的職能，其核心能力是對市場和客戶行為深刻洞察，服務客戶的產品創新和精細化運營；中臺 是指為前臺業務運營和創新提供專業能力的共享平臺職能，其核心能力是專業化、系統化、組件化、開放化； 後臺是指為整個商城提供基礎設施建設、服務支持與風險管控的職能，其核心能力是專業化、服務意識與能力。

2020 年京東物流再次調整組織架構，由原來的“1844”組織架構調整為“6118”組織架構。將原來的 1 個 中臺升級為 6 箇中臺職能，強化中臺的專業性能力；11 為產品化的業務前臺包括 7 個產品（供應鏈產品、快遞 產品、快運產品、大件產品、服務產品、到倉產品）、3 個技術業務（產業平臺、戰略與創新業務、X）和 1 個 國際業務。8 為精悍化的經營前臺，仍然是 7 個區域和 KA 及銷售發展，可以及時洞察市場需求和發展趨勢， 快速、靈活開拓和佔領市場。三大後臺部門包括人資行政、財務經分以及綜合管理，為業務提供支持及保障。

四、產品矩陣升級，構建全球智慧供應鏈基礎網絡

為了支撐全球智慧供應鏈基礎網絡的落地，2018 年京東物流首次發佈了涵蓋京東供應鏈、京東快遞、京東 冷鏈、京東快運、京東跨境、京東雲倉在內的六大產品體系，針對不同消費需求、消費場景提供全方位、一體 化的物流解決方案。根據 2020 年京東物流最新的組織架構，京東物流的產品線調整為京東供應鏈、京東快遞、 京東快運、京東大件、京東冷鏈、京東到倉以及京東服務+業務。與原有業務相比，京東物流將京東跨境調整為 國際業務，京東雲倉業務升級為到倉業務，增加京東大件業務與服務+業務。產品條線上更加聚焦物流主要細分 賽道，各賽道的競爭將更加激烈。

4.1. 京東供應鏈——全流程物流鏈

京東供應鏈服務 B 端生產型供應鏈，同時也包含了 C 端消費型供應鏈。京東供應鏈服務是基於京東電商平 臺上物流各產品的集成與優化。依託京東電商平臺的優勢，通過消費者的大數據沉澱與積累，京東供應鏈服務 有助於打通 KA 大客戶在物流環節的運輸成本過高、存貨過多、服務體驗等各項痛點，通過大數據的整合優化， 可以有效降低企業多餘的運輸成本，提高存貨週轉率，提升客戶服務水平。典型的合作方式如京東與奧克斯的 運營模式。我們認為供應鏈優化服務將是大勢所趨，伴隨製造業的轉型升級，分銷渠道的變革，傳統分段型、 分節點型的物流運輸模式會逐步向一體化、系統性的柔性供應鏈轉變。

4.2. 京東快運服務

京東快運服務：分為整車與零擔業務，主要向客戶提供到倉服務。末端由京東城配負責。擁有次日達、隔 日達、四日達等多種時效產品。整車業務主要是整車從商家倉直接運輸至京東對應品類倉，可根據供應商入倉 貨量及商品規格，選擇最合適車型進行運輸，並可提供裝卸服務。零擔業務包含商家自送與京東上門提貨業務， 可提供門到倉到門服務，全流程軌跡可視化。

4.3. 京東快遞服務

從 2018 年 9 月初開始，京東物流在部分區域試行個人快遞業務，經過一個多月的調試、優化後正式上線。 攬收範圍先期只覆蓋北上廣三地。目前看京東快遞寄送目的地已覆蓋全國絕大多數區域。京東快遞的主要產品 分為特瞬送、特惠送、特快送。特瞬送為客戶提供同城最快半小時以及跨城當日達的極速快遞服務，特惠送主 要提供經濟型、高性價比的快遞服務，特快送時效穩、速度快、價格優惠的產品。從同行業競爭對手的情況來 看，京東快遞最先設計的特惠送的產品時效瞄準順豐特惠，價格瞄準韻達、中通，特快送瞄準順丰標快業務， 價格與時效性價比高於順丰標快。2020 年根據最新的官網價格，中通價格不變，韻達首重、續重價格均下調， 順豐也下調了特惠產品的續重價格。京東快遞特惠送服務時效提升，價格整體均有所上調，但仍擁有與順豐和 通達系相比的性價比優勢。

4.4. 京東大件服務

京東物流發力佈局大件網絡（主要是指大家電和家居物流），擁有 10 萬輛物流服務車輛，已覆蓋中國大陸 全部行政區縣，超過 28000 鄉鎮，近 60 萬行政村。大件網絡八成以上訂單實現了當日達或次日達，為消費者提 供“送裝一體服務”。2019 年京東物流集中升級衛浴、按摩椅、床墊、電視四大品類商品的供應鏈解決方案， 依託供應鏈一體化、全網覆蓋、庫存管理、送裝一體等能力，從售後、質量、服務、成本四個維度全面提升京 東大件競爭力。

4.5. 京東冷鏈服務

京東物流早在 2014 年開始打造冷鏈物流體系，2018 年正式推出京東冷鏈（JD ColdChain）。 12 月冷鏈卡班 產品正式上線。冷鏈卡班是京東冷鏈打造的核心產品之一，即通過集散分撥的模式，進行點到點固定班次運輸 服務，以滿足商家多批次小批量不足整車的冷鏈運輸需求。2019 年 3 月上線冷鏈城配，產品一期覆蓋北京、上 海等 10 個城市，4 月中旬上線冷鏈整車（冷鏈整車核心是平臺化，整合上游貨主、中游物流企業與下游貨車司 機多方資源，提供點到點、點到多點的冷鏈整車直送服務） ，至此京東冷鏈 F2B2C 核心骨幹網絡搭建完成。

4.6. 京東到倉服務

京東雲倉採用合作建倉模式，整合國內閒置倉儲資源。京東提供雲倉平臺+WMS+TMS+庫內倉儲作業規劃， 而合作方負責提供倉庫+倉內運營設備和團隊。京東雲倉以整合共享為基礎，以系統和數據為核心，從而輸出標 準化物流運作，賦能商家與合作商，提升商品流通效率。另外京東物流也推出京小倉產品，是旗下迷你倉服務 產品，為個人和企業提供物品存儲服務。隨存隨取，靈活便捷，京東小哥上門提送貨，專業安全，同時提供保 價、包裝等增值服務。

4.7. 京東服務+

京東服務+產品主要聚焦 3C、家電、家居三大領域，面向 B 端（3C、家電、家居廠商）、 C 端、企業客戶 提供安裝、維修、清洗、保養等服務。

五、技術硬核升級，定義物流科技服務商

京東技術產品主要包括京東 X 事業部、價值供應鏈、供應鏈產業平臺三部分。其中 X 事業部重心是針對現 有物流硬件基礎設施的升級與改造，致力於打造著眼未來的智能倉儲物流系統。京東 X 事業部目前正自主研發 京東全自動物流中心、京東無人機、京東倉儲機器人以及京東自動駕駛車輛送貨等一系列尖端智能物流項目。 價值供應鏈聚焦於提供結合商流、物流、資金流、信息流的一體化供應鏈產品，包括基於大數據及算法，為客 戶打造智能的供應鏈管理系統以及供應鏈創新解決方案等。供應鏈產業平臺將聚焦兩大方向，一是提供全供應 鏈服務，通過將產地網絡和銷地網絡的打通，實現從採購、生產、到流通、消費，一體化供應鏈服務，真正打 通產銷全鏈路；二是搭建供應鏈技術平臺，在底層技術上，依託 5G、IOT、雲計算、大數據、AI 及區塊鏈技術， 搭建供應鏈技術的基礎設施；在智能軟硬件層面，提供全渠道訂單、智能倉儲、智能配送、智能結算、智能門 店等行業領先的 SAAS 軟件及優質硬件裝備；在智能供應鏈層面，京東物流將提供供應鏈設計、網絡佈局規劃、 商品佈局等頂層的技術方案，從更高的層面來幫助企業、行業設計並優化供應鏈。

六、京東電商增長遭遇瓶頸，物流業務加速開放

根據 eMarketer 的數據顯示，目前中國電商市場份額阿里佔據半壁江山，京東份額為 16.3%，拼多多異軍突 起，超越蘇寧佔比為 5.2%。拼多多的迅速崛起給原有電商企業帶來巨大壓力，存量的競爭更加明顯。截至 2019 年 9 月，拼多多的活躍用戶規模已經達到 5.36 億人，京東商城的活躍用戶規模為 3.34 億人，阿里巴巴活躍用戶 人數為 8.24 億人。從用戶重合度上來看，拼多多有超過 1/3 的用戶與京東商城重合，有近一半的用戶與阿里重 合。從人均獲客成本的角度來看，拼多多的人均獲客成本最低約為 45 元，京東商城約為 57 元，阿里巴巴提高 到 78 元/人。自 2014 年以來京東的 GMV 增速和活躍用戶個數增速持續下行。2018 年京東 GMV 增速已經降至 30%以下，活躍用戶人數規模被拼多多超越，增速甚至出現負增長。我們認為主要有幾點原因：（ 1）國內電商 平臺之間競爭加劇，如部分電商平臺採用二選一策略，導致商戶必須做出選擇，流量轉移。2018 年電商競爭激 烈，阿里巴巴、京東商城、拼多多人均獲客成本大幅提升，顯示電商平臺加大了營銷力度，特別是在 618 與雙 十一上下半年的兩個主戰場，競爭強度明顯增加。隨著主要電商平臺的營銷力度減弱，也可能會傳導到下游的 快遞行業，電商包裹增速或將放緩（2）拼多多的崛起導致流量分化（3）快遞行業的激烈競爭降低了與京東物 流的時效差距（4）公司自身存在的一些問題。

七、物流營收 60%來自於京東商城，第三方業務爆發式增長

7.1 物流營收 60%來自於京東商城，第三方業務爆發式增長

京東物流的收入結構也隨著京東物流的定位發生變化，作為京東商城的物流部門，京東物流更多的體現是 在費用端。2017 年 4 月京東物流子集團成立，京東物流開始擁有獨立的經營權和決策權。京東在當年二季報中 表示，由於物流板塊已經由支持京東平臺的業務部門轉變成一個獨立運營的業務子集團，為平臺商家和其他第 三方提供物流服務所產生的相關成本，也相應由履約費用重分類至營業成本。歷史期間報表同樣按此口徑進行 了重分類，2016 年全年重分類金額為 26 億元人民幣，2017 年第一季度重分類金額為 7 億元人民幣。

因此，京東物流收入由兩部分構成：

（1）商城收入，主要是服務於京東自營電商平臺所得，佔收入比重為 60%。（ 2）商家收入，主要是服務於 京東商城第三方商家以及外部商家（如網易嚴選）創造的收入，佔收入比重為 40%。

我們估算京東物流 2018 年的收入規模在 444 億元，同比增長 43%，2019 年 Q3 約為 400 億，其中商家收 入達 160 億，同比增長 94%。我們的估算沒有考慮京東商城與京東物流的內部結算、部分員工薪酬以及一些費 用，因此實際值可能別我們估算的數據要低一些。隨著京東物流逐步向市場開放物流業務，商家收入進入爆發 期，同比增速倍數增長。若基於 2018 年的收入規模，不考慮我們高估的因素，京東物流在 2022 年實現 1000 億元的收入增速只要保持在 22.5%即可。若按照每年 35%的增速，京東物流在 2021 年即可提前實現 1000 億元 的收入。若按照每年 40%的增速，京東物流在 2022 年可實現 1700 億的收入。雖然 2017 年 Q2 京東物流實現了 單季度盈利，但在 2019 年 4 月 15 日，京東集團董事局主席兼 CEO 劉強東表示：京東物流 2018 年全年虧損超 過 23 個億，已經連續虧損 12 年，其中若扣除內部結算，2018 年虧損總額超過 28 億。核心原因為外部單量太 少，內部成本太高。若京東物流持續盈利，考慮到期間費用率約在 10%，則必須使得京東物流的毛利率持續超 過 10%以上。京東集團 2019Q2 財報電話會，京東物流已經基本實現盈虧平衡。我們認為實現盈虧平衡的原因 主要有以下幾個原因：（1）外部訂單量爆發增長，單季度收入翻倍（2）京東物流調整配送員薪資（3）京東物 流盤活自身物流基礎設施。京東與新加坡政府投資公司（GIC）合作共同成立京東物流地產核心基金，京東承 諾認繳該基金 20%的份額並擔任基金的普通合夥人和資產管理人。在京東集團 2019Q3 財報中，京東物流已經 基本完成了大多數物流基礎設施的售後回租處置。

7.2 物流訂單量約 28.5 億件，外單件量快速增長

從整個訂單規模來看，京東商城的履約訂單增速隨著京東商城的增速同步放緩，而由京東商城轉化為的物 流單量增速也逐步下移。隨著京東物流業務逐步開放，外單規模持續快速增長，我們估算 2019 年京東物流的件 量規模在 28.5 億件，同比增速近 40%。2020 年年初，京東物流正在籌劃 3kg 以內的經濟快遞加盟平臺網絡眾 郵快遞（EXPRESS ZYE）。眾郵快遞除了在廣東落地外，浙江、上海的眾郵物流科技有限公司也在 1 月份相繼 註冊。我們認為京東物流採用與以往不同的加盟網絡，主要基於以下幾點：（1）依託京東物流品牌，有效利用 社會資源，加大經營槓桿，快速獲得競爭優勢（2）應對順豐特惠件業務（3）在主要產糧區與通達系展開競爭， 擴大市場份額。

7.3 人力成本與物流費用是京東物流最大的成本項

人力成本與第三方物流費用是京東物流最大的成本項。我們認為京東集團的履約費用能夠一定程度上反應 京東物流的成本結構。京東物流的履約費用構成：（1）發生在履約中心、客服中心、實體店的人力成本（2）支付給第三方物流費用（3）基礎設施租賃費用（除了倉儲和配送中心外，還包含實體店，與第三方物流服務相關 的成本被劃分到京東營業成本中）（ 4）支付手續費用（5）其它交易成本。

2019 前三季度京東商城履約費用規模為 260 億元，同比增速 12%左右，環比增速大幅度下跌，低於公司營 收 20%以上的增速。自 2015 年以來京東集團履約費用增速逐步放緩，從履約費用率的變化來看，2019Q2 履約 費用率降至歷史低點 6.12%，Q3 維持在 6.5%的歷史低位水平。我們認為履約費用率的下降主要是由於物流量 規模增長帶來的規模效應與員工效率提升（員工薪酬成本的節約）。

從履約費用的構成來看，2018 年員工薪酬成本、第三方物流費用、基礎設施租賃費用、支付處理費用以及 其它分別佔比 45.5%、18.2%、9.3%、11%、16%。員工薪酬成本一直佔據半壁江山，自 2015 年以後員工薪酬成 本佔比逐年下降，2018 年員工的薪酬成本佔比下降至 45.5%，較 2015 年 49.7%下降 4.2 個百分點。我們認為這 與京東調整其員工薪資結構有關。從近幾年員工數量的變化來看，2018 年京東集團員工數量為 17.9 萬人，同比 增長 13.3%。運輸、倉儲、科技員工人員數量分別為 9.5 萬人、2.9 萬人、1.6 萬人，佔比分別為 53.2%、16.3%、 4.4%，其中運輸倉儲人員合計佔比近 70%。 2017 年京東物流獨立運營後運輸和倉儲人員分別增長 1.88 萬人、 1.56 萬人，2018 年運輸人員較 2017 年增加 1.03 萬人，而倉儲人員數量在大規模擴張後減少 4000 人。

京東的資本支出主要包括購買土地，設備和軟件，在建工程支付的現金，購買無形資產和土地使用權。

其中購買土地以及土地使用權佔了絕大多數。我們認為隨著京東物流在全國的倉儲、運輸等網絡完善，京 東物流的投資拐點會很快到來，而這也將有效的緩解京東物流現金流的壓力。

綜上所述，隨著電商業務的放緩，外部競爭壓力，大規模的履約基礎設施的投資，京東商城整體的運營壓 力開始顯現，京東集團先後分拆了京東金融（京東數科）、京東物流。京東物流依賴於京東商城，京東物流與京 東商城之間的交易結構也會影響到京東物流的收入規模。畢竟在京東商城的服務體系中物流免運費或者 PLUS 會員的運費減免等都需要京東物流進行實際履約交付，如何實現交易的公允定價也需要重新評估，這也將影響 到京東物流估值水平。我們梳理了近年來京東物流在開源節流方面的具體舉措。開源方面主要是開放物流業務， 通過豐富物流產品體系為客戶提供多方面服務，增加創收手段；通過加速快遞起網，制定績效指標，提高快遞 業務單量；京東商城也不斷提高免基礎運費額度，提高商城客單價，降低履約費用率，將部分獲利空間讓渡京 東物流；能夠在短期內最高效的提高京東物流或者集團的財務績效，則是通過提高物流資產的貨幣化率，即通 過大量物流基礎設施的售後回租來實現。節流方面主要是通過降低人力成本、加大技術革新力度、減少資本開 支來實現。

八、物流行業競爭加劇，各賽道群雄逐鹿

8.1. 快遞快運相互滲透，京東物流逐步佈局全賽道

根據羅戈研究估算，2018 年整體公路運輸市場的規模在 5 萬億左右，城際、城配、零擔市場都是萬億級市 場，快遞是 5000 億市場。快遞行業的產業成熟度要遠好於城際、城配、零擔市場，我們認為核心原因在於商流 集中度是根本原因，電商平臺目前形成了淘寶、天貓、京東、拼多多以及各類垂直電商平臺，商流集中度明顯 高於其他物流市場。城際、城配、零擔仍然是一級市場熱衷領域，畢竟行業集中度極低，市場空間又很大，行 業成熟度低。

在整個公路物流體系中，快遞是成長性、規模性、利潤率最好的一個賽道，運輸經濟的核心是規模經濟， 幾百億的訂單量使得規模經濟的效應能夠發揮到最大。而隨著快遞行業競爭日趨激烈，快遞公司也開始逐步向 快運等其它環節延伸。而快運我們認為是切入 B 端產業鏈的基礎，是通向供應鏈物流體系的必經之路，這也能 夠從各快遞企業的發展戰略中得以驗證。當下，京東物流已基本完成對供應鏈物流網絡的搭建，未來將會重點 提高整體業務量，從而有效發揮規模經濟效應和網絡協同效應。從全競爭鏈條的視角看，京東物流的可比競爭 對手阿里體系的菜鳥物流。菜鳥物流也基本完成了對零售的全業態分佈（網絡化）：從電商、大賣場、百貨/購 物中心、超市、無人售貨機物流通道的鏈路化：從快遞到末端配送，打造零售到顧客的全通路。背靠商流的兩 大物流公司未來勢必會對中國製造業的供應鏈體系進行數字化、智能化、規模化改造，兩家公司的競爭終將會 成為市場的焦點。從業務條線的佈局來看，京東物流與順豐的賽道重合度很高，隨著兩大公司的業務成熟度越 來越高，兩大公司的競爭也將越來越激烈。

8.2. 京東物流的訂單量顯著弱於快遞公司，人均薪酬增速放緩

我們估算 2019 年京東物流的訂單量約為 28.5 億單，同比增速 40%，高於行業增速。京東物流 2019 年訂單 量約相當於中通快遞 2015 年、申通 2016 年、順豐 2017 年的訂單量。我們估算京東物流的單票平均價格在 18.4 元左右，假定京東物流單價不變情況下（注：京東物流的單件收入與快遞公司的單件收入不具有可比性），2018 年京東物流的成本約為 470 億，單票成本在 25.5 元。單票成本過高我們認為有以下幾個因素：（1）京東物流開 放時間較短，很多業務處於起步階段（2）訂單密度不夠，時效承諾硬約束，導致單位履約成本高（3）前期購 入大量固定資產，折舊較多，卻沒有貢獻相應收入。從人力成本角度看，人力成本佔京東履約成本的 45%，超 過了運輸、倉儲成為第一大成本項。而通達系快遞公司的成本最大頭則為運輸成本（與加盟模式有關）。順豐則 為 16%左右。從人工薪酬的比較來看，2017 年京東物流整體的薪酬水平要高於順豐。2018 年京東人工薪酬增速 放緩，順豐人均薪酬水平超過京東。從員工數量來看，2018 年京東商城（含京東物流）、順豐分別為 17.8 萬、 13.5 萬。從結構來看，京東商城（含京東物流）的技術研發人員過萬，順豐超過 5000 人，顯示出技術將在未來 物流的賽道中的地位和作用。

8.3. 京東物流的快遞價格和時效顯著優於快遞公司，速運高端服務優於德邦快遞

電商件的競爭遠比我們預期中的更為激烈。隨著順豐特惠件的快速上量，在疫情期間的穩定性，順豐在電 商件市場的市場份額快速提升，通過品牌與口碑實現電商件市場的降維打擊。京東物流在電商件主要產糧區的 加盟起網，以及疫情期間的表現，也將給通達系公司帶來更多壓力。通達系公司處於兩面夾擊狀態。京東物流 也將與順豐在更多物流細分領域裡產生競爭。

從電商件角度看，主要電商平臺都搭建了屬於自身的物流體系，阿里系已經入股了除韻達以外的其它通達 系公司，並且隨著菜鳥物流的快速裂變，順豐在電商件領域的加速佈局，京東商城塑造的時效優勢也逐漸被其 它電商平臺趕上。目前，只有拼多多沒有建立自己的物流體系，我們認為拼多多作為異軍突起的電商平臺，或 將建立屬於自己的物流體系，電商領域的競爭已經蔓延到物流領域，電商巨頭最終的競爭仍將是供應鏈的競爭， 因此在拼多多流量增長進入穩定期後，或將重點轉移至優化供應鏈環節。

我們統計了京東物流、順豐以及部分通達系公司個人件業務的時效與價格情況。研究發現：（1）2018 年年 底京東快遞產品新上市，特惠送價格定價低於中通、韻達各 1 元、順豐特惠 2 元，並且承諾時效，特快送產品 價格高於中通、韻達 1 元，低於順豐 1 元，時效優於中通、韻達，與順丰標快相差無幾。續重價格要遠低於中 通、韻達與順豐（2）2020 年京東快遞產品首重不變，續重提價，時效也有所提升。韻達價格下調幅度較大從 17 元下降至 13 元。

從京東速運與德邦快遞的比較來看，京東速運的特惠運與德邦的精準汽運價格基本一致，但時效略差。在 高端系列的特准運產品卻在價格上有優勢，而在時效上卻差異不大。所以從京東物流的快遞與速運產品仍然是 以高端系產品為競爭重點，依託京東物流的品牌優勢加部分價格策略去拓展市場。

8.4. 京東物流的財務績效顯著弱於通達系與順豐等

我們以 2016Q3-2017Q3 可獲得的數據進行分析，主要從毛利率、期間費用率、淨利率與通達系、順豐控股、 德邦快遞進行比較。

從毛利率角度看，

從期間費用率角度看，京東物流的期間費用率過高，在 10%左右，低於順豐控股與德邦快遞。期間費用率 處於行業較高水平。

從淨利率角度看，京東物流的淨利率在-5%左右，處於虧損狀態。

隨著京東物流開放業務的逐步深化，京東物流的財務改善或將超預期。2019 年 Q2 京東財報顯示京東物流 已基本實現盈虧平衡，第三方業務的爆發式增長會給京東物流帶來更多營收增長空間與降本空間。

九、物流行業發展趨勢：B2B2C 的一盤貨供應鏈模式

從 2003 年非典時期電商萌芽，到 2016 年新零售概念提出，中國的商貿零售行業經歷了巨大時代變遷。經 濟決定貿易，物流衍生於貿易。電商帶動了物流行業的發展，物流也成就了電商的現在。電商模式的變遷徹底 改變了整個物流行業的玩法，隨著電商模式迭代進化，物流模式也更高級。從傳統商超時代開始，物流僅是具 備硬件資產的倉幹配企業即可生存並發展的很好，電商模式開啟後，通達系在時效性上以時間換取空間，大量 數以億計的包裹在全國範圍內流動，而京東的倉配型網絡將時間換取空間發揮到極致。O2O 時代開啟後，末端 即時配送網絡快速搭建，小時級配送帶來更多體驗。在整個全渠道無界零售時代，已經不是點式佈局，而是鏈 條佈局，一條高效智能的供應鏈模式在製造商、品牌商、渠道商、物流商之間重新塑造。

我們將整個商貿零售交易鏈條中的物流分解，將其分為 2B生態與 2C生態，也即產業供應鏈與消費供應鏈。 傳統消費供應鏈的物流模式是以電商的 B2C 或者 C2C 模式以“全國倉網+標準快遞”（網絡型）及“RDC/城市 倉+落地配”（倉配型）為主，伴隨新零售模式逐步推進，消費者對物流及時性及服務性訴求不斷提升，逐步演 進出以“即時配送”及“店倉一體(含前置微倉)”為核心的點對點物流配送模式，生鮮、餐飲品類、日用百貨等 在物流時效上已經從以天為單位直接提升至以分鐘為單位。目前主要物流上市公司業務線主要集中在 30 公斤以 內的市場，快遞市場、即時配市場已經形成了較為集中格局，市場優勝劣汰後行業集中度大幅度提升，快遞行 業的 CR8 已經超過 80%，即時配市場 CR3 達到 80%，參與者的容量飽和也使得企業開始開拓向快運、大票零 擔、整車市場，從消費供應鏈向產業供應鏈轉型。快遞、零擔賽道仍屬於消費供應鏈，都存在價值邊界，物流 企業只能通過擴大市場份額，不斷優化自身環節，將單票成本極致壓縮，實現局部最優，但卻無法獲得上下游 議價能力與整體最優。而產業供應鏈則必須切入供應商與製造商企業的供應鏈體系中，除了要打破原有的供應 鏈體系，還需要提供更多的服務增值，因此想要實現一盤貨供應鏈去賺取更多的服務增值是一個非常具有挑戰 性的機會。傳統物流模式為 B2B2B…2C 模式，新零售的 B2C/C2C 的去中間層直達用戶大大提高了流通效率降 低了成本。如前所述，未來趨勢是對從生產製造-分銷-零售的一體化再造，因此能夠提供一攬子的供應鏈解決 方案則是終極之道。而 B2B2C 模式也逐步開始被挖掘，部分製造業已經開始重新優化公司供應鏈模式，典型的 如家電企業的“一盤貨”模式。以美的集團安得物流為例，公司將原本的總部——省級經銷商——地區門店改 為了總部——門店模式，省級經銷商扮演了區域銷售、協調、管控、結算等角色，渠道的縮減直接提升了效率， 對於末端消費的信息數據更為敏感，同時也完成了線上線下全渠道供給。

商流決定物流的變化。新零售對於商流的塑造逐步貫穿整個供應鏈，從生產到銷售再到消費者的每個環節 都在改變，這種改變已經成為商業實踐。從新零售角度看，物流行業將會出現價值重塑。我們把新零售的盈利 結構重新拆分為前臺毛利（銷售額*毛利）和後臺毛利（平臺模式下創造的收入），新零售改變了後臺毛利的地 位，使得後臺毛利能夠超越前臺毛利成為主角。前臺毛利是流量的入口，是後臺毛利流量變現的基礎。通俗來 講，傳統零售賺的是羊毛出在羊身上的錢（消費者買單），新零售賺的是羊毛出在豬身上的錢（供應商買單）。 其中銷售額*毛利率就是前臺毛利，其它收入就是後臺毛利。根據貝恩諮詢估算，電商平臺毛利率大約在 9%左 右，物流費用率在 8%，銷售費用率 8%，疊加 5%行政與管理費用，電商平臺的利潤率在-11%。因此當後臺毛 利無法變現或者變現不足以抵消由於流量入口引發的獲客成本或者履約費用的時候，新零售的盈利核心取決於 高效的供應鏈體系。新零售的困境決定了物流行業的價格天花板，站在零售商的角度，零售商有極強動力維持 物流業的低價以保持自身競爭力。站在物流商的角度，物流商也再不斷迭代自身產品體系，通過數據算法、智 能供應鏈和人工智能等技術，延伸自身業務範圍，突破邊界，降低成本，提升服務時效，提高服務附加值。

十、京東物流估值比較

自 2016 年國內主要快遞公司紛紛上市，物流各賽道快運、幹線運輸、快運、同城配、即時配等開啟規模化 融資，2017-2018 年融資規模加速增長。除了專注物流領域一級資本投資的 VC/PE 外，主要的物流頭部公司也 在通過不斷投資完善自身賽道。我們比較了國內外、一二級主要物流獨角獸的估值情況。京東物流在 2018 年 2 月融資時的估值為 134 億美元，按照現行匯率 1 美元兌換 7 元人民幣，估值在 938 億元，我們估算京東物流 2018 年的營收在 444 億元， PS 值在 2.11。按照順豐控股 2019 年營收與現行市值計算，順豐控股的 PS 值在 2.04。 2020 年 2 月底，順豐快運完成新一輪融資，投前估值 30 億美元，折算為估值 210 億元，2019 年營收規模在 125 億 元，PS 值在 1.68。我們假定京東物流 2019 年營收增長 30%，達到 577 億元，對標順豐，按照 PS 值 2 來計算， 京東物流的估值在 1154 億元。

我們認為京東物流具備了成為供應鏈巨擘的強大基因，中長期持續看好京東物流的發展。

（1）京東商城是國內主流電商平臺之一，依靠京東商城京東物流能夠更好的感知商流的變化對於物流的需 求需求的變化。同時我們也認為京東物流正是因為電商優勢促成了敏銳嗅覺，因而在京東物流的戰略制定上更 有前瞻性、全局性、長遠性。京東物流的崛起也將重塑京東電商的優勢和地位。

（2）京東物流在獨立運營、發展戰略、組織架構、開源節流等方面的加速變革會促使其能夠快速走出困境， 我們認為京東物流已經出現了多重積極變化，這些變革需要時間去消化和驗證。

（3）京東物流過往的十二年通過投資已經積累了大量的優質基礎資產，我們認為隨著京東物流產品起網成 型，京東物流的資本開支可能會在接下來的幾年時間裡進入下降通道。

（4）京東物流的技術紅利亟待釋放，技術將成為未來物流企業能否盈利的關鍵變量。京東物流已經積累了 的技術人才和技術資產，我們認為隨著技術的成熟，技術紅利將會很快到來。

……

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