02.06 「國金研究」廣電計量：綜合性檢測國企龍頭，2020年業績拐點確立

國金證券研究所

高端裝備與新材料研究中心

機械軍工王華君團隊

報告正文

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投資邏輯

綜合性檢測國企龍頭，受益第三方檢測業高成長性與優商業模式

1）綜合性檢測國企龍頭，全國佈局20多個實驗基地、超70個實驗室，規模與效益提升快。2012-2018年，營業收入、歸母淨利潤CAGR達42%、47%；預告2019年歸母淨利潤1.45-1.85億元，同比增長19%-52%。

2）第三方檢測行業兼具高成長性與優商業模式。檢測行業具“GDP+”增長動力，“大容量+市場化+全球化”使中國市場相比歐美更具成長性，2018年我國檢測市場規模為2811億元，過去10年CAGR高達19%；同時，檢測是現金流創造機器，隨著實驗室使用效率提升，盈利能力有望不斷增強。

“深度+廣度”雙向拓展，形成顯著差異化競爭優勢，培育業務未來可期

1）公司“深度+廣度”雙向拓展，形成計量校準及檢測服務共六大業務板塊，可提供“一站式”服務。2018年，公司國內市佔率約為0.4%，僅次於華測檢測與SGS、BV等外資在華規模。

2）三大業務差異化優勢顯著，是公司業績貢獻主力。得益於軍工背景與廣東無線電大股東優勢，公司在計量校準、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測上已形成顯著競爭力。我們判斷，三大優勢領域增長疊加公司市佔率提升，未來2-3年收入規模有望維持20%至45%的增速。

3）環保、食品等培育業務佈局快速，客戶由政向企拓展。2017年起，公司加大對環保、食品領域的佈局，收入規模增長快速，客戶結構有待改善。結合行業及公司所處階段，判斷收入規模未來2-3年有望實現約25%的增速。

階段性進入提升效率期，2020年公司業績加速釋放，盈利能力改善空間大

2017-2018年公司加大投入建立實驗室，我們預計2019年約有1/3的實驗室仍處於盈虧平衡線之下，公司投入產出比、利潤率處於近年低點，現階段將以提升效率為重點。我們以各類業務實驗室所處階段、效率提升情況為預測基礎，預計2020年公司業績加速釋放，增速有望超55%。

投資建議與估值

預計公司19-21年營收16/21/26億元，同比增長30%/28%/26%；歸母淨利潤1.5/2.4/3.1億元，同比增長25%/56%/29%，複合增速36%。給予公司55倍PE，20年合理市值131億元、目標價40元，首次覆蓋，增持評級。

風險提示

公司聲譽受不利事件影響；企業客戶開拓不及預期；應收賬款風險；公司精細化管理不善；收購及拓展下游領域不及預期；檢測行業受到政策衝擊。

投資要件

1、關鍵假設

1）第三方檢測行業賽道優，成長性與優商業模式兼備：①成長空間大：第三方檢測行業具備“GDP+”增長動能，“大容量+市場化 +全球化”使中國市場相比歐美更具成長性，2018年我國檢測市場規模為2811億元，過去10年CAGR高達19%；②商業模式優：檢測行業是現金流創造機器，且實驗室隨著產能利用率提升，邊際成本變小、盈利能力將不斷增強。

2）公司成長空間大，優勢業務競爭力充足：

3）階段性進入效率提升期，2020年業績有望加速釋放：公司2017-2018年加大投入建設實驗室，現階段預計約有1/3的實驗室仍處於盈虧平衡線之下。我們以不同類型業務實驗室所處階段及效率提升情況為預測基礎，判斷2020年公司業績加速釋放，淨利潤有望實現55%以上的增長。

2、我們區別於市場的觀點

1）市場擔心公司放緩實驗室建設後續收入驅動力不足，我們認為目前公司是階段性進入提升效率期，現有實驗室資源可滿足未來2-3年需求，未來仍可通過拓展領域或者加強優勢業務以驅動規模增長。公司現階段約有20個檢測基地、超70個實驗室，仍有約1/3實驗室處於盈虧平衡線之下，留有較大業務施展空間，通過測算，未來2-3年可滿足需求增長；同時，公司仍可以通過加強優勢業務、拓展新領域等方式，構建新增長動能。

2）市場擔心公司食品、環保等業務上經驗不足，我們認為公司這兩塊業務目前正處於先期培育階段，後續客戶結構從政府向企業拓展是大勢所趨，從而提升實驗室使用效率。公司從2017年起開始加大對食品、環保等領域業務的培育，初期主要以政府採購為主，因此會出現產能利用率有明顯季節性的問題。目前，公司正積極拓展企業類客戶，公司的“一站式”服務能力可以實現各大業務板塊之間的客戶導流，在優勢業務上的客戶正逐步轉化為環保、食品檢測領域客戶，能有效提升實驗室利用率。

3）市場擔心公司是國企，在管理機制上可能存在激勵不佳等問題，我們認為公司市場化機制與核心人員持股能夠激發公司業務積極性及維持核心員工穩定性。公司採用市場化機制，並進行核心人員持股，能夠激發業務積極性。同時，公司匯聚了來自國資、民營及外資優質檢測機構的專業人員，在客戶、資源等開拓上具備優勢。

3、股價上漲的催化因素

公司實驗室使用率、協同能力提升較快，業績實現超預期增長；公司進入大客戶供應鏈；國內集中化提升超預期，比如政策倡導併購、企業合作加快等；政府開放部分原來是政府檢測機構的領域，推動市場化進展超預期。

4、估值和目標價格

公司是第三方綜合性檢測國企龍頭，具有顯著競爭力的優勢業務，同時培育環保、食品檢測等需求較好的業務，形成“一站式”服務能力。從發展階段上，公司目前處於階段性利潤率低點，類似兩年前的華測檢測，同時具備與蘇試試驗、華測檢測部分類似業務，結合階段性、業務情況，我們給予55倍PE，2020年對應合理市值131億，目標價40元，增持評級。

5、投資風險

公司精細化管理不善；企業客戶開拓不及預期；應收賬款風險；公司聲譽受不利事件影響；收購及拓展下游領域不及預期；檢測行業受到政策衝擊。

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以下是正文

一、核心邏輯：第三方綜合檢測國企龍頭，預計未來三年高速成長

我們判斷，公司作為第三方綜合檢測國企龍頭，預計未來三年有望實現高速增長。1）公司所處的第三方檢測行業兼具“GDP+”增長動能與現金牛業務特性，是優質賽道；2）憑藉差異化顯著優勢、重點培育業務爬坡，預計公司2019-2021年業績複合增速為36%，其中，2020年將成為公司業績拐點之年，有望實現超55%的增長。

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二、第三方檢測：兼具“GDP+”增長動能與現金牛業務特性

2.1 特徵：全行業、全產業鏈服務性質，類ToC的ToB業務

第三方檢測行業通常被稱為TIC行業，包含檢測(Testing),檢驗(Inspection)和認證(Certification)三大類，第三方檢測本質為服務行業，可視為質量管理、市場信用及國際貿易中的“審計事務所”。

第三方檢測行業包括檢測、檢驗、認證三大類，是指機構接受客戶委託，綜合運營科學方法及專業技術對某種產品的質量、安全、性能及環保等方面進行評定，並出具評定報告，類似於“審計事務所”。

檢測檢驗認證是市場監管工作的重要組成部分。根據國家認監委的表述，檢測檢驗認證屬於市場經濟條件下加強質量管理、提高市場效率的基礎性制度，是市場監管工作的重要組成部分，其被稱為質量管理的“體檢證”、市場經濟的“信用證”、國際貿易的“通行證”。

我們認為，檢測行業從本質上來看，可定性為類ToC的ToB業務。這是因為檢測行業具備三個與消費屬性產品類似的重要特徵：1）全行業、全產業鏈覆蓋；2）屬於下游必需品，佔成本比例很小；3）發生頻率高且單個訂單金額較小。

全行業、全產業鏈服務屬性。檢測行業下游涵蓋環境、食品、消費品、醫藥、建築建材等諸多領域，具體業務覆蓋從產品研發、生產、加工轉化、運輸至銷售的全產業鏈。

下游必需品，成本佔比小。檢測報告的使用者是政府、消費者及生產製造企業的下游廠商，對環境保護、食品安全及產品質量的更高的要求必然產生更多對具備公信力的檢測需求。例如，供應鏈全球化趨勢下，企業對產品的各大供應環節需進行把關。同時，檢測業務佔下遊成本小，根據全球檢測機構BV的研究，檢測服務支付佔產品或資產價值0.1%至0.8%之間。

發生頻率高且單個訂單金額較小。檢測業務發生頻率較高，即同一批次產品在不同的流程節點上均需要進行檢測與認證，因此單個訂單金額較小。根據市場管理總局披露數據，2018年3.95萬檢驗檢測機構共出具檢測報告4.28億份，平均每天對社會出具報告117.26萬份，平均單價為657元。

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2.2 成長性：具備“GDP+”持續增長能力，中國市場更具成長空間

我們認為，第三方檢測行業具備“GDP+”持續增長能力，經濟高質量發展、全球貿易活動與服務外包趨勢構成其源源不斷的驅動力。

經濟增長與全球貿易活動是檢測行業持續增長的根本動力。第三方檢測本質上是覆蓋下游全行業、貫穿全產業鏈的服務活動，因此，其市場規模往往伴隨著全球貿易活動、經濟增長等趨勢而實現持續增長。

結構性變化將提升第三方檢測的增長速度與市場規模。一方面，高質量經濟發展要求對檢測需求與標準有所增加，從而擴大與增加檢測的範圍與指標；另一方面，將檢測部門工作外包是大勢所趨，原因包括國際市場限制、成本控制等。

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從過去發展情況看，大部分年份檢測行業發展速度較GDP快，且相比整體經濟更具抗風險能力，驗證具有“GDP+”的持續增長能力。2010年以來，全球檢測行業複合增速為9.6%，高於GDP複合增速3.3%。同時，檢測行業的增長趨勢與GDP保持基本一致，且相比整體經濟的增長態勢更為穩定，具有較強的抗風險能力。

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檢測行業在我國屬於新興產業，歐美等發達國家已經有超百年的發展歷史，形成比較成熟的產業和市場，孕育出全球性的檢測認證機構。

檢測行業是伴隨工業化發展而興起的，歐洲、美國與日本等的工業化時代始於19世紀，疊加市場經濟制度較為完善，已形成一批在國際上有公信力的第三方檢測機構。相比之下，中國工業化、對外開放起步較晚，因而檢測認證行業發展相對落後，處於起步階段。

結合華測檢測總裁申屠獻忠先生在第十一屆中國第三方檢測實驗室發展論壇上的發言，市場容量大的國家/經濟體均已擁有全球性檢測認證機構，比如瑞士SGS、法國BV、英國ITS、比利時Eurofins等；檢測認證市場成熟的歐洲、北美地區分別在國際TIC行業前101家企業中佔據57席、28席，而亞太地區僅佔16席。

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我們認為，中國具備未來孕育成熟檢測市場與全球性檢測機構的基礎條件與發展前提。1）市場容量大、產業轉型升級是催生大檢測市場的基礎條件；2）機構改革、標準體系國際接軌、產業鏈完備與轉移等發展前提將加快檢測行業市場化、全球化，培養出具備核心競爭力的機構。

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目前，我國檢測行業已取得較大成效，預計2020年成為全球增長最快、最大的檢測市場。

益於大市場容量以及產業轉型升級，我國檢測行業近年來發展迅速。根據國家認監委的統計數據，2018年我國檢測市場規模達到2811億元，過去10年複合增速達約19%。伴隨經濟高質量發展，中國檢測行業預計將實現快速、持續發展，根據IHS預測，2020年中國將成為全球增長最快、最大的檢測市場，預計市場規模達590億歐元，全球市場佔比達29.5%。

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我國檢測行業整體結構、開放程度不斷優化，更多優質的第三方檢測機構開始湧現，併購重組風口已至。市場開放競爭趨勢下，已湧現出如廣電計量、華測檢測、金域醫學、國檢集團等綜合性或專注某一細分領域的優質第三方檢測機構；中小型檢測機構過多、國際競爭力薄弱正要求中國抓緊併購整合的風口，發揮企業間協同效應、規模效應與資源效應。

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2.3 商業模式：提升產能利用率是關鍵，具高盈利能力的現金牛業務

檢測行業屬於資本密集型行業，其商業模式是以實驗室為核心作業平臺，檢測機構根據業務性質設立區域或者中心實驗室，以直接滿足不同類別、不同階段行業的檢測需求。

實驗室經營情況與下游行業屬性相關，可分為區域服務與中心服務模式，兩者運行模式不同。區域服務有運輸半徑限制，比如環境、食品等，完善網點佈局與相互協同是擴大業務規模、提升效率的重要手段；中心服務不需要進行現場採樣，比如輕工玩具等領域，受到的半徑限制小，核心是進入下游大客戶供應鏈、獲取行業資源，以將業務輻射到其他品牌、走向全球市場。

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單個實驗室具有明顯的運營週期，平均來看，從設立到盈虧平衡大約需要3-4年時間，經歷“初期虧損→盈虧平衡→盈利上升”的過程。此外，在營收達到一定規模時，實驗室可以通過增加設備、人員以擴大接單能力。

實驗室是較典型成本前置的運營模式，搭建階段需要1-1.5年，主要進行實驗室用地確定、人員配備與購置設備，在此期間無法進行檢測業務，不產生收入，僅支出成本；申請資質約需要3-6個月，一般現場審查在提交申請的3個月內，如遇到整改要求則後續需要更長的時間；此後，實驗室開始進入正式運營，經歷產能爬坡的過程，根據檢測機構經驗，通常達到盈虧平衡點需要1-2年。

實驗室在第3-4年進入利潤上升時期，隨著接單量的增大，規模效應不斷擴大，淨利率實現不斷提升，逐步達到實驗室運營最佳狀態。同時，單個實驗室的業務體量具備彈性，可通過增加設備及人員擴大接單能力、滿足新增檢測項目需求。

對於單個實驗室來說，產能利用率是關鍵指標。我們看到，實驗室模式具有較大規模效應，隨著產能利用率提升，盈利能力不斷增強。

從實驗室經營階段來看，我們可以對成本類型進行劃分，僅看一個運營週期（從實驗室搭建到盈利提升），租金/房產、裝修、設備與人員工資均可視為固定成本，耗材等可視為可變成本。當拉長實驗室運營時間，後續會增加設備、人員，這兩項在較長時間內可視為半固定成本，有一定的變化空間。

結合以上分析，我們認為可以選取（營業收入/固定資產原值）作為對產能利用率的刻畫指標，即從成本端看利用率提升。以Eurofins為例，2007至2018年，公司經歷了淨利率從1%-4%提升至7%-9%，對過程數據進行處理後，我們看到公司營業收入與固定資產原值的比值從約1.7提升至2。這表明，檢測機構業務模式有較大的規模效應，產能利用率提升將使其盈利能力不斷加強。

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相比我國初期階段的檢測行業，國際檢測機構已發展百餘年，部分進入相對穩態階段。我們看到，國際龍頭檢測機構均具備現金流持續穩定、盈利能力強且規模效應大的特點，形成“投資→盈利→再投資”的正向循環，對我國檢測行業後續發展、改善空間判斷有較好的參照作用。

國際檢測機構的經營性現金流持續穩定增長，且能夠覆蓋內生增長所需的資本開支。國際檢測機構歷年淨現比大於1，是一種正真賺錢的商業模式，所產生的現金流為內生增長需求提供足夠支撐。發展成熟的機構經營性現金流與資本開支的比值在2至4之間，這表明，機構經營活動所產生的現金流能夠滿足內生增長所需的資本支出。

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盈利能力強、規模效應大是檢測行業的重要特點。國際檢測機構營運利潤率通常在12%至18%，盈利能力較強。同時，檢測機構運作模式具有較大的規模效應，國際龍頭檢測機構資本開支與收入的比值僅為3%-7%，中間值約為5.5%。這是因為業務規模不斷擴大，實驗室綜合使用率不斷提升，對成本攤薄，即資本支出的增長速度不及收入的增長速度，使得運營正向循環、資產不斷減輕。而仍在發展初期、收入規模較小的檢測機構，這一比值會出現階段性30%的高點。

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2.4 競爭格局：非“贏家通吃”格局，資本對接、兼併收購建立差異化優勢

總結而言，第三方檢測並非是一個“贏家通吃”的行業，主要原因是：第三方檢測服務於不同行業，自身帶著下游屬性，例如消費品檢測具有全球化特性、化工類檢測帶有一定週期性。因此，第三方檢測機構或許可以實現全行業覆蓋，而實現一個階段內全行業具備絕對優勢有較大難度，是一個典型的“長板”行業，後期需靠資本對接與重組整合不斷拓展業務。

全球市場較為分散，國際檢測機構在部分細分領域具有絕對優勢。發展至今，即使是身為“百年老店”的全球領先檢測機構市佔率均不到5%，但在某些細分領域能夠擁有絕對優勢，綜合來看，未來仍需要通過重組整合、新設實驗室等方式來實現全球化擴張、獲得持續增長動力。

檢測機構下游領域較為分散。根據全球檢測機構BV的研究，全球檢測行業市場規模約為2000億歐元，細分領域市場較為分散，其中規模最大的是與消費、農產品相關的市場，分別佔總市場規模的10%。這表明，檢測行業自身具有較強的下游屬性，具有全球化性質的下游領域能夠衍生出更大的檢測市場，比如消費、農產品、油氣等行業，而政府、醫療、銀行與保險等國界相對明確的領域市場規模大約為40-60億歐元，佔比為2%-3%。

從整體領域看，全球檢測行業仍然呈現高度分散的格局，領先的國際檢測機構市場佔有率集中於1%-5%，絕大部分的檢測機構仍以本土業務為主。

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由於下游領域高度分散，對於檢測機構個體成長而言，重組併購與資本對接成為其實現持續增長的重要動力。根據我們的統計，2013年至2018年，7家全球主要檢測機構共成功併購397起，其中，Eurofins近幾年全球擴張步伐最激進，併購數量達185個。

以全球最大的檢測機構SGS為例，其在領域佈局、全球化以及資本運用上均實現良好協同，實現穩步持續的增長。SGS在其發展的四個階段的佈局、實現路徑是有所側重的，初期以培育穀物行業為主，著重在一個細分領域取得絕對領先優勢；打磨期進行同一領域的品類延伸，聚焦農業檢測，並同時佈局原材料、礦產等其他產業領域；擴張期以全球拓展新業務、新渠道為主，在此前佈局的工業、石化與無損檢測上發力，10年間新業務營收佔比達50%；1981年上市以來，SGS充分利用資本運作，不斷拓展新領域、進入新市場，實現持續穩健增長。

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我國第三方檢測行業仍處於較初期發展階段，整個行業格局相比國際市場更為分散且相對低效，還未形成一傢俱有全球競爭力的綜合性檢測機構，絕大部分機構規模偏小且過於“本土化”。目前，在部分領域已形成具有全國性佈局、不斷新建/併購拓展下游的優勢檢測機構。

過去5年，中國檢測機構數量不斷增長，2018年數量到達39472家，複合增速達9.7%；人均產值從18萬元提升至24萬元，仍與國際機構的42萬元有較大差距。同時，市場格局分散，絕大部分檢驗檢測機構規模偏小且過於“本土化”，從業人數在100以下的機構佔比達96%，僅在本省區域內開展服務的機構為80%。此外，國際市場拓展能力十分薄弱，能在境外開展業務的機構僅273家。

部分優質第三方檢測機構已在一些領域形成絕對優勢。華測檢測、迪安診斷、廣電計量、電科院等檢測機構分別在環境食品、醫學診斷、計量校準、電力等領域具有絕對優勢，同時以新建、併購等方式進行其他新領域的培育，比如廣電計量在2017至2018年間進行環保、食品檢測實驗室投建。

此外，併購已成為第三方檢測機構拓展下游、向國際化市場進軍的重要路徑。根據我們的統計，2018年、2019上半年分別有17起、8起行業併購，下游領域較為分散，涵蓋醫療、工程技術、建築工程、電子電器與消費品、汽車檢測等等。同時，部分機構已開啟國際化併購道路，比如中國力鴻於2019年5月收購Saybolt (Singapore)Pte.Ltd，進行石油、天然氣檢測。

三、公司差異化優勢顯著，培育業務未來可期

3.1 “深度+廣度”雙向拓展，建立“一站式”服務模式

歷史背景、股東優勢及市場化機制使公司形成差異化優勢，並積極培育新業務領域。成立以來，公司“深度+廣度”雙向拓展，已形成計量校準及檢測服務共六大業務板塊，能夠提供“一站式”服務。

經過50餘年發展，公司在計量校準、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測上深耕，在技術、業務規模及核心客戶群上均具有較強競爭力。公司前身為電子工業部電子602計量站，實控股東為無線電集團，具有國防背景、是行業領先的無線通信導航設備整機研發製造商。公司初期主要為軍工行業服務，2002年改製為廣電計量後，開啟市場化運作，率先開創“下廠計量”服務模式，並投建ROHS、電磁兼容、環境可靠性試驗等實驗室，逐步深入汽車、軌交、電力等行業，技術能力與業務規模處於國內領先水平。

除三大優勢業務外，公司正積極拓展其他檢測領域，以形成綜合競爭力。2017年起，公司開始加大環保、食品檢測領域的佈局，在杭州、雲南、江西、貴州等多個地區投建食品、環保檢測實驗室，並逐步成為政府機構的服務提供商。

各項業務之間可以實現客戶導流，形成“一站式”服務。計量校準與檢測服務的下游重合交叉，比如計量校準的客戶包含食品製造企業，優勢客戶未來可以在不同業務之間進行導流，形成“一站式”服務，實現多項業務齊頭並進。

經過50餘年的發展，公司的資質逐步完備、核心人員集聚、客戶資源優質，為未來發展打下堅實的基礎。

資質完備。公司技術能力已獲得眾多國內外權威機構和組織的認可和授權。位於廣州、長沙、鄭州、天津、南寧、瀋陽等地的實驗室已獲檢驗檢測機構資質認定（CMA）；廣州實驗室及其在長沙、武漢、無錫、天津、北京、瀋陽、成都、西安等地的分支實驗室，鄭州實驗室均已獲得中國合格評定國家認可委員會認可（CNAS）；南寧、湖南、瀋陽等地實驗室獲取農產品質量安全檢測機構（CATL）。

行業核心人員集聚。公司匯聚了來自國資、民營及外資優質檢測機構的專業人員，在客戶、資源等開拓上具備優勢。根據招股說明書信息，公司副總經理陳旗、總經理助理王慶東此前分別是美國易科檢驗認證集團中國區總經理兼技術總監、通標標準技術服務（天津）有限公司食品部北方區經理。

客戶資源優質且不斷拓寬。通過對公司近三年以來的客戶情況的統計，我們看到，公司在軍工、軌交、汽車、航天航空、電子電器、食品等行業形成一定的影響力。同時，從時間長度上看，公司在鞏固原有客戶資源優勢的同時，不斷有客戶成長為前十大客戶，比如公司對航天科工的銷售收入從2016年的32萬元提升至2019年上半年426萬元。

受益於“廣度+深度”雙向拓展，公司部分行業優勢正不斷被擴大、拓展到其他領域，成為具備核心競爭力的第三方綜合檢測機構，業務規模及競爭力正不斷提升。公司業務規模實現快速提升。公司2018年收入規模為12.28億元，相比2012年增長7倍，複合增速達42%。2018年，公司國內市佔率約為0.4%，僅次於SGS、BV、Intertek等外資在華規模與華測檢測，成為第三方綜合檢測國企龍頭。

3.2 優勢業務：行業增長疊加公司市佔率提升，有望維持20%至45%增速

計量校準、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測是公司的已相對成熟的業務，近五年佔營收比70%以上，貢獻約80%的毛利潤。未來2-3年，我們判斷，三塊優勢業務仍然是公司收入、利潤的主力軍，行業規模增長疊加公司市佔率提升，收入有望維持20%至45%的增速。

公司已成為國內服務市場範圍最大、服務資質最齊全的計量校準機構之一，全面覆蓋十大計量校準專業領域，隨著技術提升、客戶拓展，該業務市佔率實現較快提升。

計量校準是指使用一些計量校準器具對機器、儀器進行測量和校準以使其達到正常使用的基本功能[1]。計量校準的對象是儀器儀表，涉及汽車、軌道交通、電力、通信、醫藥、食品、化妝品、醫學等各行各業，是實現單位統一、保證量值準確可靠的活動。

公司深耕計量校準業務，已成長為國內服務市場範圍最大、服務資質最齊全的大型第三方計量校準機構之一，在國內多個城市設立計量校準實驗室，並配備了國際先進的計量校準設備。目前，公司服務範圍已全面覆蓋電磁學、無線電學、時間頻率學、光學、幾何量學、力學、熱學、化學、聲學、電離輻射十大計量校準專業領域。

近年來，隨著公司客戶不斷開拓，公司在計量校準領域市佔率不斷提升。根據認監委發佈的全國檢驗檢測服務業統計簡報，2016-2018計量校準機構營收總額為56.68 億元、67.56 億元和 80.29 億元，複合增速為19%；公司三年計量校準營收分別為1.89 億元、2.60 億元和 3.72 億元，複合增速為40%，大於行業整體增速，市佔率從2016年3.34%提升至2018年4.63%，成長性凸顯。

未來增長潛力上，我們判斷公司相對於計量校準整個行業有更高的成長性。根據我們的測算，在行業維持15%-20%增速下，隨著公司市佔率穩步提升，計量校準業務收入將實現20%-40%增速。

計量校準處於一個快速發展的時期，主要體現在四個方面：1）越來越廣泛，隨著測試技術的進步，未來會有更多產品需要依靠儀器設備進行保證，比如測量的準確性與可重複性要求提高、定性測量轉向定量測量；2）許多一起設備都在企業內部校驗，未來隨著對效率、質量要求的提高，內校轉向外校的可能性正不斷增加；3）約20%的中小型民企未通過質量體系認可，隨著發展及行業要求，需要進行計量校準；4）設備存量市場的增長將為計量校準提供成長基本盤。

未來2-3年計量校準行業空間仍有望維持約15%-20%增速。計量校準的對象主要是各行各業中的機器、儀器，是個存量概念，因此只要每年有較穩定的新增設備，校準需求會持續增長。我國工業增加值、儀器儀表製造業主營業務收入增長較為穩健，疊加各環節質量控制要求加強，判斷計量校準行業仍可以保持15%-20%穩定增長。

相比行業，我們判斷公司計量校準業務有望實現更快的增長速度。技術進步、領域拓寬及新客戶獲取有望使公司市佔率逐步提升，根據我們的測算，假設公司未來三年市佔率共提升1-2pct，計量校準業務有望實現約20%-40%的增長，相比行業增速快5pct-20pct。

可靠性與環境試驗貫穿產品從設計到運輸、售賣等全產業鏈環節，是可靠性工程的重要組成部分，伴隨製造業升級等，行業近5年維持約20%增速。

可靠性與環境試驗是為了保證產品在規定的壽命期間，在預期的使用、運輸或貯存的所有環境下，保護功能可靠性而進行的活動。可靠性與環境試驗最初起源於軍工電子、航天系統等，隨著我國科技發展和高科技產品湧現，目前各行業將可靠性與環境試驗和全面質量管理緊密結合，可靠性與環境試驗貫穿產品設計、研發、製造、使用、運輸等等全產業鏈環節，廣泛應用於汽車、電子、軌交、建築橋樑等領域。

可靠性與環境試驗對新產品研發、生產與提高產品質量可靠性具有重要作用，是現代產品可靠性工程的重要組成部分。伴隨國內製造業轉型升級，企業對可靠性與環境試驗檢測需求有望不斷加大。根據智研諮詢的數據，2018年我國可靠性與環境試驗市場規模約為239億元，其中，試驗服務市場規模約為101億元，近5年維持約20%增速。

公司已打造國內可靠性與環境試驗服務平臺。隨著從軍工等優勢領域拓展至汽車、軌交等民用領域，判斷公司市佔率有望提升，該板塊收入規模未來三年預計實現約25%至45%增速。

公司是國內規模最大的可靠性與環境試驗服務機構之一，全國佈局多個實驗室，在元器件篩選與失效分析、可靠性試驗工程、環境試驗等專業領域具有國內領先的一站式服務能力。公司緊跟前沿科學技術的發展和運用，圍繞新興信息產業、新能源汽車、高端裝備製造業等國家戰略新興行業領域，打造國內領先的可靠性與環境試驗服務平臺。

隨著多領域拓展，公司可靠性與環境試驗業務收入規模與市佔率提升快速。根據公司公告，公司該業務前五大客戶主要為中國電科、中船重工、華為、中航工業與兵器工業，主要是軍工與通信領域。2014年至2018年，公司本快業務收入增長4倍，市佔率從1.5%提升至3.5%。我們假設未來三年行業增速能維持15%-20%，公司市佔率提升1-2pct，則可靠性與環境試驗服務業務收入規模有望實現約25%至45%增速。

電磁兼容檢測對象主要是電子、電氣設備，未來伴隨手機、導航、汽車電子等新產品不斷推出，製造及運營商對電磁干擾、穩定運行等內容給予給多關注。2015-2018年，電子電器檢驗檢測機構營收規模複合增速為26%，印證了該行業快速發展的趨勢。

電磁兼容性是指電子、電氣設備或系統在其安裝場所的電磁場環境中能正常工作，同時不對其他設備系統形成干擾，簡稱 EMC[2]。相應地，公司提供的電磁兼容檢測主要是評價設備或系統電磁兼容性水平，包括檢測設備或系統在正常運行過程中干擾和抗干擾兩個方面能力的評價，具體包括傳導干擾、傳導敏感度、靜電放電敏感度、輻射敏感度及輻射發射等項目。

從電磁兼容檢測行業發展情況來看，後續隨著手機、導航、筆電、智能汽車電子配套等新產品不斷推出，製造、運營等企業對設備間的電磁干擾、穩定運行將給予更多的關注，將帶動電磁兼容檢測業務需求。由於電磁兼容檢測主要針對的是電子、電氣設備及系統等，因此電子電器類檢測市場規模的增長對電磁兼容檢測的成長性具有一定的代表性。根據認監委披露數據，2018年電子電器類檢驗檢測機構營收規模為137億元，同比增長31%。

公司開展的電磁兼容檢測業務面向的檢測對象主要包括特殊行業、汽車電子、航空機載設備和軌道交通設備等。2018年7月，公司收購康來士100%股權，將檢測領域拓展至家用電器、音視頻設備、照明設備、警報系統、不間斷電源設備、無線電通訊設備等，加大協同性。

3.3 培育業務：環保、食品等佈局快速，由政向企客戶改善空間大

2017年起，公司加大對環保、食品檢測領域的佈局與培育力量，收入規模增長快速，客戶結構有較大改善空間。

公司加大環保、食品檢測佈局，實現較快收入增長。2017年起，公司在福州、重慶、成都、瀋陽、西安、南昌、合肥等地新建了多個食品檢測、環保檢測實驗室，作為重點培育領域。隨著公司實驗室逐步投入運營、客戶逐步開拓，環保與食品檢測收入規模實現快速增長，2018年環保檢測、食品檢測分別實現營業收入0.99億元、0.85億元，同比增長111%、35%。

公司客戶結構有較大改善空間，向企業客戶拓展有望降低應收賬款週轉天數。目前，公司的環保檢測、食品檢測業務主要採購客戶為政府，因此收入會有一定程度的季節性影響（集中於下半年）。同時，可以看到，相比華測檢測這類逐步向企業客戶拓展的檢測機構，公司的應收賬款週轉天數更大，2018年、2019年三季度應收賬款週轉天數分別為117、161天。

為了使實驗室使用效率提升，公司正積極開拓企業客戶，已取得階段性成果，與企業客戶進行合作，比如，2018年，公司環保檢測客戶除了天津市武清區環境保護局、遼寧省國土資源廳等政府機構外，中國移動通信集團也向公司採購424萬元訂單。

環保檢測業務與環保政策、汙染治理投資相關度較高，目前監測指標越來越多，預計2-3年市場規模增長速度約為15%，疊加公司新建實驗室檢測產能逐步釋放，將獲取快於市場規模的增速，約為25-30%。

近三年國家環保治理投入相對維持穩定增長。根據財政部、國家統計局的數據，全國環境汙染治理投資、節能環保財政支出近年來持續增長，近三年平均增長率約10%，實現穩定增長。

環境監測市場規模未來有望維持15%以上增速。“十三五”規劃提出實行“省以下環保機構監測監察執法垂直管理”，使得環保執法重心下移，國控、省控汙染源監測點顯著增加。目前，國家對空氣、水、土壤等監測需求不斷加大，以空氣質量為例，今年全國空氣質量排名拓展至169個，2013年僅有74個。同時，2018年1月環境稅正式開徵，工業企業的檢測需求不斷加大。根據預測，包括大氣、水質、汙染源、土壤等領域的監測市場規模在2020年有望達480億元。

食品檢測與政策標準、企業本身要求均有關，未來政府有望迴歸“裁判員”角色，將催生第三方市場擴大。同時，隨著公司不斷拓寬業務渠道、新實驗室開始經營，有望實現25%以上的較快增長。

相比美國、日本，我國食品安全檢測行業起步較晚，但研究、應用方面已取得較快發展。2010-2018年，我國食品安全檢測行業規模增速基本保持在約20%。根據前瞻產業研究院預測，我國食品安全檢測市場到2022年有望達1000億元。

政府將回歸“裁判員”角色，釋放出更多第三方檢測市場。我國食品安全監管已經由指令模式、混合模式向協調統一監管模式變遷，政府迴歸“裁判員”角色，

四、2020年業績加速釋放，未來三年盈利能力改善空間大

4.1 國內市場階段性佈局完善，提升盈利能力為重點

現階段，公司已基本完成全國重要城市佈局，擁有業務範圍覆蓋全國共56家分、子公司，各地實驗室共計超70個。2017-2018年設立的實驗室處於前期虧損階段，導致公司投入產出比、利潤率處於近年低點，預計後續公司將以提升盈利能力為重點工作。

公司前期每年均新設多個實驗室，資本開支佔營收比超20%，投入產出比有所下降。目前，公司已在廣州、天津、長沙、無錫、鄭州、武漢、北京、西安等設立了計量、檢測實驗室，擁有覆蓋全國的56家分、子公司，每個檢測基地擁有約3-6個實驗室，階段性佈局完善。由於前期快速投建新實驗室，公司資本開支佔營收比超20%，遠大於成熟的海外檢測機構。

我們根據公司招股說明書、官網梳理了各大檢測基地情況，目前公司佈局按在各地的實驗室總計70個以上，2013年及以前成立的實驗室已具有較穩定的盈利能力，2017-2018年新建的實驗室，處於前期利潤虧損階段，所屬檢測基地業績被拖累。比如，公司南寧檢測基地新建了食品農產品、環保檢測實驗室，2018年淨利潤為-539萬元。

由於前期擴張速度較快，公司投入產出比、利潤率已處於近三年最低值，未來提升利潤率是重點工作。公司歷年資本開支佔營收比大於20%，遠超海外10%以內比例；2018年綜合投入產出比為2.03，毛利率、淨利率分別為49%、10%，均處於近5年最低，淨利潤增長放緩。其中，利潤率水平下降主要是因為2017-2018年新建了多個食品、環保檢測實驗室，這兩塊業務目前利潤率水平較低且不穩定，預計後續隨著實驗室產能爬坡及客戶拓寬，有望實現扭虧轉盈、穩定收益。

4.2 利潤爬坡測算：2020年業績加速釋放，預計增速將超55%

根據公司招股說明書、官網信息，我們統計，2016至2018年，公司約新建了29個實驗室，主要以環保、食品檢測為主，大約佔新建數量的70%。目前，公司實驗室分佈中，計量校準、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測及化學分析數量佔比約為60%，環保、食品檢測類數量佔比約為40%。

公司階段性以提升實驗室效率為重點工作。我們以各類業務實驗室所處階段變化、效率提升情況為預測基礎，預計2019年至2021年公司淨利潤複合增速有望達36%，2020年為未來三年業績彈性較大的一年，預計同比增長超55%。

由於實驗室初建，需要一段時間進行產能爬坡，目前約有1/3的實驗室處於盈虧平衡線之下。由於公司在計量校準、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測上具備顯著的差異化優勢，屬於業務量加大推動實驗室擴建/新建，因此爬坡速度預計較快，約1-1.5年能夠產生效益；環保、食品檢測屬於公司重點培育領域，相對成熟業務而言，在客戶開拓上需要加大，因此爬坡速度預計相比計量校準等實驗室慢，預計2-3年能夠逐步達到盈虧平衡狀態。

我們認為，隨著實驗室使用率提升，公司盈利能力有較大的提升空間，僅考慮目前實驗室產能爬坡狀態，2019年至2021年淨利潤複合增速有望達36%。不考慮新建/擴建情況，我們根據實驗室所處階段、不同業務領域爬坡速度、平均利潤貢獻情況為測算基礎，預計2019年至2021年公司淨利潤複合增速為36%，其中2020年淨利潤彈性較大，預計同比增長約55%。

五、盈利預測與估值：2019-2021年業績複合增速36%，2020年對應合理市值131億元

5.1盈利預測：預計2019-2021年淨利潤複合增速為36%

根據公司公告，我們將公司業務板塊分為計量校準、可靠性與環境試驗、電磁兼容檢測、環保檢測、食品檢測、化學檢測、檢測設備七大板塊，基於以下假設對公司主要業務的收入與毛利率預測。

1）計量校準：優勢領域，行業增長疊加市佔率提升，收入增長20%至40%

相比行業，我們判斷公司計量校準業務有望實現更快的增長速度。未來2-3年計量校準行業空間仍有望維持約15%-20%增速，技術進步、領域拓寬及新客戶獲取有望使公司市佔率逐步提升，假設公司未來三年市佔率共提升1-2pct，計量校準業務有望實現約20%-40%的增長，相比行業增速快5pct-20pct。

毛利率維持穩中有升。計量校準是公司的優勢領域，擴建/新建實驗室主要是下游需求推動下進行的，技術與客戶積累，使得公司新產能能夠實現較快速度爬坡，毛利率不會產生巨大波動。根據統計，公司2018年約新建5個計量校準實驗室，因此毛利率略有下行，隨著產能爬坡，未來毛利率有望維持穩健上升態勢。

2）可靠性與環境試驗：收入維持約30%增速，毛利率穩健

隨著多領域拓展，公司可靠性與環境試驗業務收入規模與市佔率提升快速。根據下游，未來三年行業增速有望維持15%-20%，假設公司市佔率提升1-2pct，則可靠性與環境試驗服務業務收入規模有望實現約30%增速。

毛利率穩健。根據我們的統計，公司2017-2018年約新建1個可靠性與環境試驗實驗室，產能爬坡較快，對毛利率影響不大，後續有望維持約56%毛利率水平。

3）電磁兼容檢測：下游需求維持較快增長，預計收入20%-30%增速

電磁兼容檢測對象主要是電子、電氣設備，未來伴隨手機、導航、汽車電子等新產品不斷推出，製造及運營商對電磁干擾、穩定運行等內容給予給多關注。2015-2018年，電子電器檢驗檢測機構營收規模複合增速為26%，印證了該行業快速發展的趨勢。公司在該領域積累核心客戶，並通過收購兼併將領域從特殊行業、汽車電子、航空機載等拓展至家用電器、音視頻設備、照明設備等。

行業快速增長疊加公司檢測領域拓寬，公司收入有望實現20%至30%增速，業務量、領域增加將形成規模化、協同效應，毛利率有望實現小幅上升。

4）食品檢測：預計2019年增長略有放緩，2020年後逐步恢復25%及以上收入增速

食品檢測與政策標準、企業本身要求均有關，未來政府有望迴歸“裁判員”角色，將催生第三方市場擴大。同時，隨著公司不斷拓寬業務渠道、新實驗室開始經營，有望實現25%以上的較快增長。其中，2019年由於仍然受到三局合併影響，收入增速略有下滑。

毛利率有望抬升。公司與2017-2018年建設了約10個新食品實驗室，隨著使用率提升、客戶從政府向企業拓展，該板塊業務毛利率有望較快提升。

5）環保檢測：市場規模增速15%，疊加公司新建實驗室產能釋放，收入預計實現25-30%增速

環保檢測業務與環保政策、汙染治理投資相關度較高，目前監測指標越來越多，預計2-3年市場規模增長速度約為15%，疊加公司新建實驗室檢測產能逐步釋放，將獲取快於市場規模的增速，約為25-30%。

毛利率有望抬升。2019年至2021年，隨著公司環保檢測新建實驗室使用率提升，毛利率將實現較快提升。

6）化學分析：預計收入增速維持較快增長，毛利率相對穩定

公司化學分析側重於對有害物質分析，下游主要是乘用車整車製造、家電製造業、軌道交通、電子電器等，客戶資源優質、持續合作情況良好，可保持較好的發展態勢。毛利率上，近幾年公司未大規模建實驗室，毛利率相對穩健。

7）檢測設備：保守估計維持原有業務規模，毛利率穩健

綜上所述，我們預計公司2019-2021年淨利潤複合增速為36%。

預計2019-2021年公司實現營業收入16/21/26億元，同比增長30%/28%/26%；歸母淨利潤將達1.5/2.4/3.1億元，同比增長25%/56%/29%，複合增速為36%；攤薄EPS為0.46/0.72/0.93元。

5.2估值討論：給予55倍PE，2020年合理市值131億元，“增持”評級

綜合公司所處階段與優勢領域對標公司估值情況，我們認為，公司目前處於投資期到收穫期過渡階段，與華測檢測2017年階段類似，同時公司具有計量校準等優勢領域，結合階段性估值特點及同類業務上市公司估值情況，我們綜合給予公司55倍PE水平，2020年合理市值131億元，目標價40元，給予“增持”評級。

公司目前所處階段為投資期到收穫期的過渡階段，約1/3實驗室處於虧損階段，相比華測檢測，公司處於較前期，從發展階段上看類似2年前的華測檢測，剛剛開始進入階段性提升利潤率階段。華測檢測2017年處於投資期到收穫期過渡階段，PE中樞為67倍。

公司是一傢俱有明顯優勢領域的檢測機構，主要是計量校準、可靠性與環境試驗及電磁兼容檢測，同時拓展環保、食品檢測，上市公司蘇試試驗、華測檢測在業務上有同類板塊，我們以這兩家公司作為估值對標。過去一年，蘇試試驗、華測檢測PE估值中樞分別為40倍、54倍，具有一定的參考性。

六、風險提示：精細化管理不善、企業客戶開拓不及預期等

公司聲譽受不利事件影響：公信力是檢測公司的核心競爭力，一旦出現問題報告、虛假報告以及其他不利於公司聲譽的事件，部分實驗室可能會出現檢測資格/暫停業務情況，從而對公司經營造成較大影響

企業客戶開拓不及預期：

應收賬款風險：由於以政府採購為主，公司應收賬款週轉天數逐年遞增，且相比華測檢測等機構更高，可能會帶來壞賬損失、資金成本等問題。

公司精細化管理不善：檢測行業十分考驗管理能力，主要是因為涉及領域眾多且實驗室分佈在各省市。公司現階段已基本完成原有業務佈局，其中環保、食品等領域以提升利潤率為核心，如果出現實驗室協調不佳、對子公司、實驗室控制力不夠等問題，將致使公司未來業績增長不及預期。

收購及拓展下游領域不及預期：檢測行業下游十分分散，做大收入與規模的必經路徑之一就是收購，若收購受到限制或遇到問題，檢測公司將面臨無法順利發展的問題。

檢測行業受到政策衝擊：

[1] 《淺談計量校準行業的發展前景》（2017.04《中國計量》，作者：廣東省計量協會 陳潔萍）

[2]《電磁兼容檢測分析及優化整改思路》（《通信電源技術》2018.08，作者：國家工礦電傳動車輛質量監督檢驗中心：蔡林等）

[3] 《政策加碼食品安全監管逐漸透明化，檢測行業市場規模超600億》（華夏時報網，2019年6月26日）http://finance.sina.com.cn/roll/2019-06-26/doc-ihytcerk9449464.shtml

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以上內容節選自國金證券已經發布的證券研究報告，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準

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